11月10日，這周五，做“六個核桃”的養元智匯，就要IPO上會了。估計本文的讀者，沒有人沒喝過那個小罐裝的核桃汁。

這公司，業績金光閃閃，細分行業龍頭，感受下數據：

2014年-2017上半年，它營收82.62億、91.73億、89.03億、36.66億；凈利潤為18.31億、26.2億、27.41億、10億；經營性現金流量凈額25.35億、25.28億、24.03億。

一年營收90億，凈利27億，這個業績，是什么體量？

可以說，已經秒殺全中國大多數上市公司。我們盤點了整個A股3419家上市公司2016年年報，它的利潤，能排在第126位。

在A股中，云南白藥、海天味業已經是相當牛逼的價值投資標的，2016年凈利潤分別為29億、28億。

這個體量的含義，你感受到了嗎？

然而，這樣體量的一家公司，想上市，并不容易。這已經是養元智匯繼2011年、2012年、2016年沖IPO之后，第四次提交上市申請。

這意味著，一旦上市成功，它或許能成為又一個，能夠進入價值投資選股池的公司。

然而，業績牛逼，并不代表就能保送IPO，分析之下，我們發現，養元股份在IPO審核中，還是存在不少隱憂：

比如，未決訴訟，涉案金額1029萬美元；

比如，營收下滑，對單一產品存在重大依賴；

比如，募投項目合理性存疑。

這些問題的IPO案例，我們都曾在《IPO雷區》、《財務魔術》中分析過，在今年的大環境下，并不會實質性影響審核。

然而，不管本次IPO成敗與否，這家公司，都可以算得上是中國商業史上的一個奇跡了。

回到2005年，養元因連年虧損，被剝離出衡水老白干，58位老員工接手了這家公司。

十二年后的今天，它憑著一款爆品六個核桃，一年賣出43億罐。

不知道這58位老員工，今天會是什么感想。

這份27億凈利潤的成績單，遠遠超過了它的老東家衡水老白干。

如果它過會成功，將會成為A股第四家、也是最大的一家專注做軟飲料的公司。

你們耳熟能詳的承德露露，上市已經20年，營收體量還不到六個核桃的三分之一。

而且，四家公司全部都集中于軟飲料的細分賽道——蛋白飲料。

透過本案，我們來分析六個核桃，以及它背后的蛋白飲料行業，憑什么能在資本市場上一枝獨秀。

養元股份的前身為養元保健品，成立于1997年，為衡水老白干的全資子公司。

由于成立后持續虧損，2005年，它被老白干剝離出，賣給了以現實控人姚奎章為主的58名公司員工。

2005年起，“養元-六個核桃”商標連續十年大熱，一舉成為核桃乳行業的龍頭，占據90%以上的市場份額。

現在它報會IPO，業績很搶眼：

2014年-2017上半年，它營收82.62億、91.73億、89.03億、36.66億；凈利潤為18.31億、26.2億、27.41億、10億；經營性現金流量凈額25.35億、25.28億、24.03億。

這90億營收中，95%以上為爆品——六個核桃核桃乳帶來。

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2016年，它賣出43億聽核桃乳，這個數量，感興趣的朋友可以算一下繞地球多少圈。

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做核桃乳的它，已經遠遠超過了做杏仁露的上市公司承德露露。

2016年，承德露露的營收為25.21億，而它為89.03億。

為啥它的規模能比承德露露高這么多？

對比兩家的產品，從細分行業上看，同屬蛋白飲料，針對的是同一片市場。

產品高度標準化，具有批量復制的特點，生命周期長，技術迭代慢。

在品牌知名度上，承德露露與六個核桃相差不大。

在地域上，大本營都位于河北，受地域因素影響同業接近。

兩位選手，天賦接近，但養元的體量能超過承德露露3倍多，就只能解釋為后天的努力了。

優塾投研團隊認為，造成他們差距的這個后天努力，就是營銷。

2010年，養元斥資6000萬，請節目主持人陳魯豫代言并在央視黃金時段投放了廣告。并將“經常用腦，多喝六個核桃”的廣告語對準了學生、腦力勞動者等經常用腦群體，使受眾更加細化。

其中，養元的廣告做的最出名的，莫過于冠名央視的《挑戰不可能》，以及江蘇衛視綜藝節目《最強大腦》。

大家從他的廣告投放上，也能看出其偏好，只要跟智力啊、大腦有關的，他都鐘意。

配合它“經常用腦，多喝六個核桃”的營銷詞，不斷把用腦和核桃乳聯系，持續給消費者洗腦，沖刷消費者的心智。

此外，2010年2月，養元還給20名市場業績優秀的經銷商股份，進一步刺激經銷商的銷售熱情。

承德露露的營銷手段與它有些不同，區別在于它選擇冠名CCTV-2的《回家吃飯》、電視劇《羋月傳》等知名火熱IP。

這樣的投放，重點不明確，和品牌定位契合度不明顯。

兩者的營銷方式略有區別，發生的費用情況也有一些差距。

2014-2016年，養元股份的銷售費用率為10.38%、10.11%、12.06%。

2014-2016年，承德露露的銷售費用率為16.94%、17.88%、16.73%。

對比來看兩者，你很難界定在營銷上的投入它倆誰多誰少。

但不難發現，養元股份，對核桃乳產品的定位，理解更為清晰，不僅給消費者灌輸健康概念，還更清晰地灌輸“補腦”概念，因此，在投入廣告時，能更為受眾人群精準。

這樣的營銷策略，從結果來看，養元股份的營銷效率，明顯要高于承德露露。

目前的養元，仍在使用這樣的營銷手段，繼續冠名《向上吧詩詞》、《機智過人》這兩檔益智類節目。

本次IPO，它準備募資32.65億，拿出其中88.79%，29億，用于營銷網絡和市場開發。

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2016年，它憑借著49.92%的毛利率，養元依舊能保持30.79%的凈利率，這個凈利率，已經算是相當出色。

（注：以最近紅得發紫的白酒行業為例，老大貴州茅臺的凈利率為46.14%，老二五糧液凈利率為28.75%，而它的老東家老白干，凈利率僅有4.54%）

雖然，養元交出成績單相當好看，但作為嚴苛的價值投資者，我們依舊不能忽略風險。

養元的營銷效率高于承德露露，并準備沿襲這個策略，繼續加強品牌的建設。

但從財務數據上來看，這個策略的效果，似乎并不樂觀。

在此前研究貝因美、樂視時的案例時，優塾投研團隊都曾通過收入銷售現金比、預收、預付、應收賬款等指標，來透視一家企業在產業鏈中的話語權。

相關的案例，我們也研究過很多，在《財務魔術》、《IPO雷區》、《財務煉金術》研究案例中，都有詳細分析。

同樣的方法，我們來看養元的預收預付數據：

2014-2016年，養元的預收款為32.81億、26.86億、22.79億；占當年收入的比例為39.71%、29.46%、25.61%。

預收在不斷下滑。

2014-2016年，養元的預付款為8382.92萬、1.8億、1.64億，占當年成本的比例為1.67%、3.67%、3.66%。

預付在2015年有明顯增長。

2014-2016年，銷售活動收到的現金占收入的比例為129.93%、109.08%、111.34%。

現金收入比也發生了下滑。

此外，2014-2016年，應收賬款為747.23萬、674.46萬、2225萬，在2016年也有很明顯的上漲。

綜合這四項指標，我們來立體地看待養元的品牌問題。

養元的預收預付款體量，能夠證明了它在產業鏈上擁有較強的話語權。然而，從變動趨勢來看它的產業鏈地位，有下降的風險。

這個風險也很好理解，因為競爭因素。核桃乳是個相當不錯的市場，近年來，娃哈哈、伊利、蒙牛等巨頭，也開始推出類似核桃乳的產品。

別看養元的體量這么大，并且是行業龍頭，但它的IPO之路，可不好走。

早在2011年，養元就曾嘗試過IPO，但在2011年4月20日上會前，主動取消了審核。

而今，再次沖擊IPO時，又遇到了一個問題——未決訴訟。

監管層在反饋中也問到該問題：

請保薦機構、發行人律師核查并在招股說明書中披露公司被美國金州公司起訴案件的具體情況，并詳細分析訴訟事項對發行人的影響。

金州稱：2015年4月25日，養元向其訂購400萬磅核桃乳，并支付1029.6萬美元，后來養元違約，所以要求它賠償1029萬美元和利息。

但養元方面否認此合同，所以認為并不會對自己產生不利影響。

目前，此案件還在審理過程中，一旦敗訴，高額的賠償金，會對它的經營產生一定不利影響。

而此處未決訴訟帶來的不確定性，它沒有給出很好的解決方法。

此外，前面我們分析過，它在產業鏈中的話語權，有下滑的趨勢，而這個問題的根本原因，就在于爆品過于單一，而巨頭紛紛入局。

報告期內，它95%的收入都來自核桃乳產品，其他產品的銷售效果都不咋的。

但與此同時，核桃乳市場的競爭，日益激烈承德露露、娃哈哈、伊利、蒙牛、三元、盼盼等知名品牌，都開始來搶核桃乳的生意。

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應對市場競爭，養元似乎不為所動，在研發費用上的支出，少的可憐，最多也就500多萬。

此外，它的募投項目合理性，也需要重點關注。

本次它計劃募資32.65億元，但作為一家坐擁20億預收款的企業，它的現金流，相當健康。

以至于，它的賬上根本不缺現金，2016年，它拿出了54億空閑資金。

而其中，47.39億用于買銀行短期理財。

注意，買理財產品已經高達47億，而這次IPO募資金額才只有32億。

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土豪來跟韭菜要錢了，你們給嗎？

這么有錢，還來A股募資，解釋為用作營銷，有些差強人意。

本案的養元，爆品“六個核桃”核桃乳，年入90億，在軟飲料行業內也屬于巨頭公司了。

我們來看軟飲料行業，屬于大消費領域，扛周期能力很強，因此，優塾投研團隊已經關注了一段時間。

這個行業，大牌扎堆，大家耳熟能詳：怡寶、加多寶、農夫山泉、紅牛、健力寶……

我們按爆品屬性，把軟飲料行業分為11個子行業：

包裝飲用水、果蔬汁飲料、蛋白飲料、碳酸飲料、特殊用途飲料、風味飲料、茶飲料、咖啡飲料、植物飲料、固體飲料、其他飲料。

縱觀中國專注于做軟飲料的企業中，我們發現，A股上市公司屈指可數，竟然只有3家：

承德露露，爆品為杏仁露所屬子行業蛋白飲料；

維維股份，爆品為豆奶，所屬子行業蛋白飲料；

黑牛食品，爆品為豆奶，所屬子行業蛋白飲料。

看到這里，你可能會吃驚。

僅存的3家上市公司，全部都是在蛋白飲料賽道里。

軟飲料領域，11個細分子行業，在A股，只有一個賽道有上市公司，而且僅這一個領域，就有3家！

而且，一旦六個核桃上市，將是這個細分賽道的第四家上市公司。

你不覺得很怪嗎？

這件事確實怪——為什么除了蛋白飲料，專做礦泉水、果汁、功能飲料、咖啡的企業中，沒有一家能在A股上市？

盡管匯源果汁、康師傅、統一也是上市公司，但都在港股。

循著這個問題，我們接著思考。

論剛需和用戶需求頻次，11個子行業中，首屈一指的應該是包裝飲用水行業。

論風味獨特，除了飲用水行業，剩余10個子行業各有所長。

論品牌大小，軟飲料行業內存在一批超級品牌，如：怡寶、紅牛、加多寶、王老吉。

那么，還有什么因素，讓蛋白飲料如此與眾不同？

一個重要因素，是“健康屬性”。注意，在所有軟飲料子行業中，功能飲料、茶飲料、果汁飲料都具備“健康屬性”，但是，唯有蛋白飲料的健康屬性，最受消費者認可。

你一聽到六個核桃、杏仁露、豆奶，雖然不知道對健康究竟有沒有什么卵用，但是，你的消費者心智早已經被洗腦，天然就會認為這些東西是健康飲品。

雖然紅牛、加多寶也有健康屬性，但是，稍遜一籌。

不過，僅憑“健康屬性”這個元素，我們認為還不夠。

我們認為，你還得繼續深入思考：究竟是什么，讓蛋白飲品在軟飲料領域“唯我獨尊”？顯然，健康因素，并不具備決定性的說服力。

究竟是什么，讓這個賽道擁有了如此強悍、遼闊的行業天花板？

答案是：禮品屬性。

在消費品領域，只要你具備了“禮品屬性”，那么，你會進入另外一個境界。

我們來看，這三家A股上市公司和本案主角的產品為核桃露、杏仁露、豆奶。

這些產品，和其他軟飲料細分產品，唯一的“升華”之處，就在于禮品屬性。在中國廣袤的城市和鄉村，六個核桃、承德露露，可是逢年過節最常見的禮品。

雖然單價也不高，一箱幾十塊錢，但如果你去給親戚拜年，送一箱可樂、或者王老吉，這檔次立刻就顯得Low了。

可口可樂、王老吉、紅牛，品牌不可謂不響亮，但是一旦過節送禮，怎么就拿不出手了呢？

第一，相比其他軟飲料，蛋白飲料的定位更高，帶有健康預期，品牌定位更為貼近禮品；

第二，相比牛奶，蛋白飲料風味更好，保質期長，生命周期更長；

第三，相比白酒，也是禮品，但蛋白飲料的日常使用場景更多，價格更合適，受眾人群更廣。

因此，不僅在軟飲料這個行業，在整個飲料行業，蛋白飲料的這個特質，都不可復制。

所以，才讓這個賽道，在軟飲料領域唯我獨尊。

作為投資者，順著這個思路去思考，也許還能有更多的收獲。