來源： 一群研究控 并購優塾

又一個值得你密切關注的行業巨頭，要上A股了。

剛剛，在證監會第十七屆發審委第60次會議上，紅星美凱龍IPO成功過會。

不知時至今日，當車建興想起上世紀80年代，20歲的他開的家具作坊，會是什么感受。

當年的家具作坊，如今已經成為900億總資產的巨無霸。

本次在A股IPO，是紅星美凱龍自2015年6月港股上市以來，在資本市場的又一次大動作。同時，這也是整個家居行業標志性的重大事件。

車建興，木匠學徒出身，身處一個極其傳統的行業，奇跡般的穿越經濟周期，成為一個橫跨A+H股上市公司的實控人。

這個過程，用了整整30年。

他最早的創業項目，是手工家具小作坊，當年的在手訂單，僅有一套組合家具，天使投資人是他的姨夫，投資額是蓋房用的600元。

而現在的紅星美凱龍：

2014年-2017上半年，營業收入83.32億、91.79億、94.36億、50.71億；凈利潤為35.07億、33.42億、36.73億、21.56億，經營性現金流為32.78億、33.88億、39.84億、25.16億。

這業績，放在在A股3450家上市公司里，能夠直接殺入前一百名。

這個公司，讓我們不禁聯想到巴菲特的經典投資案例：內布拉斯加家具店，羅斯.格里克.布魯姆金，大家都叫她“B夫人”。

1893年，B夫人出生在俄羅斯的一個小村莊，自幼家貧，沒上過學，從小夢想去美國。后來在戰亂中逃亡美國，開過當鋪，賣過衣服，此后借500美元開了一個家具店。

后來，“內布拉斯家具店”成為全美最大的家具零售商，百歲高齡的B夫人在當地極有威望，成為行業傳奇。

1983年，巴菲特以5500萬美元收購其90%的股份。

此后10年間，B夫人的家具店，給巴菲特貢獻了8000萬美元利潤，成為巴菲特最著名的投資案例之一。

如今，紅星美凱龍的車建興，可以說是中國版的“B夫人傳奇”。

優塾原創，轉載請后臺回復“白名單”

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600元創業30年

從木匠學徒到家居零售第一大佬

車建興，江蘇常州金壇人，出生于1966年，父親是泥瓦工，彼時沒有優渥的教育環境，16歲，他就開始了第一份工作——木匠學徒。

那時候，木匠師傅，還算一門不錯的營生。

入行四年，20歲的車建興已經成了能帶5個徒弟的小木匠，那時，雖然干著平凡的木工活，但他始終覺得自己“將來不會一直這么干活，會做一些非凡的大事情。”[1]

1986年，車建興著手創業，創業項目是：手工作坊。

他在金壇做碗櫥、椅子的家居，然后放到板車上拉著運兩公里，放上船，再運60公里到常州，下船，再運幾公里到集市上，還不一定都能賣出去。

1988年，他創辦了第一個家具門市部。

2年后，家具門市部變成了1000多平米的紅星家具城。

1994年，“紅星家具”誕生，門店迅速擴張。

最早，它采用的是“前店后廠”模式。

偌大的工廠，人才、管理、資金流動都跟不上，所有問題，都扛在車建興的肩上。

負面效應來的很快，1995年底，24家家居門店中14家出現虧損。

1996年，是一個關鍵節點。車建興忍痛放棄“前店后廠”模式，舍棄工廠，專心經營家具城，從生產商轉型為渠道商，通過收取入駐品牌商的租金來盈利。

2000年，紅星開始自主拿地、自主運營商場。

從此，生意一發不可收拾。

2008年，紅星美凱龍的家具城數量達到50家。

2011年，車建興進入《福布斯》中國富豪榜100強。

2015年6月26日，紅星美凱龍在香港聯交所上市，代碼01528。

截至2017年6月30日，車建興經營著214家商場，占據了中國28個省、150座城市。31年間，紅星美凱龍成為家居零售行業老大，門店規模，比第2名至第5名之和還要多。

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“三高”巨無霸

盈利能力強、產業鏈話語權高

車建興創業30年來的成果，直接來看數據：

2014年-2017上半年，營業收入83.32億、91.79億、94.36億、50.71億；凈利潤為35.07億、33.42億、36.73億、21.56億；經營性現金流為32.78億、33.88億、39.84億、25.16億。

這個數據，已經足夠讓整個A股絕大多數上市公司汗顏。很多所謂高科技概念公司，可能連它的零頭都不夠。

它，采用兩種經營模式：

1）自營模式，是指：自行獲取商場的物業，再統一招商，收取租賃費和管理費。就是自己買樓開商場收租。

2）委管模式，是指：向委管商場業主提供委管服務，以公司的品牌經營委管方的商場，收取咨詢及管理費。就是給其他商場貼個牌，收取咨詢和管理費。

它的收入，60%左右來源于自營模式，30%左右來源于委管模式。

目前，它擁有自營商場66家，委管商場145家，平均出租率均達到96%以上。在家具零售領域，它的市場份額為11.82%。

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紅星美凱龍的商業模式，幾句話簡單總結：

1）商業模式可“單點復制”——插上資本翅膀，可極速擴張。

2）具有銷售半徑——區域屬性明顯。

3）不易受電商沖擊——用戶對家具消費品的實體體驗要求高、強調真實觸感，對線下體驗店需求強烈，因此，家具城在整個消費品行業中受電商沖擊很小。

4）定價權高——家具零售第一品牌，規模遠超其他連鎖家具城，規模優勢、對上下游的議價權高；

所以，看到它的財務數據，一點都不奇怪。

放在A股3450家上市公司中，它的歸母凈利潤仍能排進前100，經營性現金流能排進前120。

并且，它的盈利能力，均連續保持在很高的的水平。

2014-2016年，它的毛利率為75.35%、75.58%、72.31%、72.89%，凈利率為42.09%、36.41%、38.93%。

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3萬億規模的家居行業

至少還有一倍的成長空間

家居裝飾和家具行業，圍繞“住”的需求，和全中國13億人都相關，擁有極高的天花板、極為廣闊的行業空間。

這個領域，衍生出來的產業鏈如下：

圖片來源：易觀

上游為原材料及家居產品制造行業，下游為房地產開發商、消費者。

從上游來看，木材、塑料及金屬等原材料已商品化，可廣泛獲取。且家具制造商眾多，2015年國內約有14,000多家，集中在廣州、長三角等沿海出口中心。

可以說，家居零售渠道，是整個價值鏈中最核心的環節。

從下游需求端看，零售消費占據主要地位。2015年，零售消費占據行業總銷售額的64%，批發零售只占35%。

2015年，國內家居行業的銷售額達到了3.7萬億，同比增長約為9.7%。

并且，據弗若斯特沙利文預測，2020年前，整個家居行業的增速將保持9.95%左右的年復合增長率。（這還是保守的預測）

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另外，細心的讀者再回看一下上圖。

里面隱藏著兩個關鍵詞：逆勢增長。

2014年，受房地產市場低迷的影響，住宅銷售面積較2013年下滑。但是，我們可以看到，家居行業的銷售額卻仍然上漲了11.57%。

可見，家居行業盡管對房地產大環境有一定依賴，但相對于房地產市場有滯后效應，并且在消費升級的大環境下，防御性比房地產市場要強。

最后，我們再對標海外，來看看未來的空間。

以2015年為例，美國人均家居支出為6,435.21元，英國為5,399.62元，而我國的人均支出僅為2,694.65元，約是我國的2倍多。從而也驗證了，家居行業未來的增長潛力。

數據自己會說話：家居行業的天花板，還遠遠沒有到來。

作為投資機構，需要思考一個問題：如何布局產業價值鏈的核心位置，如何選擇最有可能“基業長青”的未來巨頭。

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連鎖家居競爭格局

內外資巨頭混戰

誰占據頭部，誰就占據核心資源

目前，家居零售行業是整個家居產業鏈的最核心位置，也是產業價值鏈的咽喉位置。

這個環節的重要性，類似于淘寶之于電商、攜程之于酒店。

毫無疑問，未來產業鏈的資源，將繼續往頭部區域聚集。而占據頭部位置的紅星美凱龍，一旦上市，將繼續吸附更多的資源，繼續擴張。

來看競爭格局：

家居行業的零售渠道，一般分為連鎖、非連鎖、線上和其他。

其中，非連鎖占有市場份額的比例最高，為38.75%，其次是連鎖，占比22.98%，線上比例很小，只有5.03%。

包括紅星美凱龍、居然之家、月星集團等零售巨頭，多為連鎖型。

在連鎖型家居的競爭態勢上看，幾大家居連鎖巨頭占據了連鎖家居商場的零售額的27.63%。其中，美凱龍排名第一，市場份額約為11.09%。

據美凱龍（01528.HK）最新的年度業績公告：2016年，美凱龍占據連鎖家居商場行業的份額為11.8%，依然是家居行業零售中市場份額第一。

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另外幾個巨頭的情況如何，優塾投研團隊做了梳理，也來了解一下。

先看國內的競爭對手：

居然之家——1999年成立，涵蓋了家裝設計中心、家具建材品牌專賣店、建材超市、家居商場等多種業態。

據統計，截至2015年末，居然之家在全國有125家連鎖商場，商場零售銷售額超過390億。

月星集團——1988年成立，核心業務為家具制造、家居連鎖商場和商業地產及住宅開發三大業務板塊。

據統計，截至2015年末，月星集團經營46家連鎖商場，商場零售銷售額超過250億元。

金盛集團——1996年成立，主營業務涵蓋裝飾建材、家具、百貨、房地產開發、路橋建設、建筑施工、國際貿易、文化傳播等行業。

據統計，截至2015年末，金盛集團經營13家連鎖商場，商場零售銷售額超過130億元。

武漢歐亞達——2002年成立，涉及連鎖商場管理、家具制造、房地產開發、藝術品投資等業務。

據統計，截至2015年末，武漢歐亞達經營21家連鎖商場，商場零售銷售額超過110億元。

再來看國外的家居零售巨頭：

百安居——為消費者提供一站式的家裝產品和室內裝潢裝修服務。

百安居，1969年成立，原隸屬于世界500強企業英國翠豐集團（Kingfisher Group）。1999年，百安居正式進駐中國市場。但在2014年，被中國連鎖零售企業物美集團，以14億元收購百安居70%股權。

宜家——1943年創立于瑞典，全球最大的家具和家居用品零售商。

在全球28個國家和地區擁有328個商場，2015年全球銷售額達到319億歐元。1998年，宜家集團進入中國內地，目前已建立了28家商場門店。

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尾聲

巴菲特的經典投資案例

最后，我們再回到巴菲特的經典投資案例：內布拉斯家具店。

對于這筆投資，巴菲特曾說：

當我們在評斷一家公司的企業價值時，我常常會問自己一個問題: “假設我有足夠的資金與人才時，我愿不愿意和這家公司競爭”，我寧愿和大灰熊摔角也不愿和B夫人家族競爭。[2]

對于紅星美凱龍，梳理完所有信息，站在價值投資者角度，我們總結幾個要點，供大家思考：

1）現有競爭格局：將進一步集中，有利于頭部企業。

2）行業特有屬性：家居零售有銷售半徑、實物體驗至上，互聯網沖擊很難撼動產業格局。

3）渠道會否沒落：蘇寧、國美在家電零售渠道領域一度稱霸，但受電商沖擊，迅速沒落。這樣的故事，會不會發生在家居行業？答案很明確：不會。

4）周期性：由于家居行業和下游房地產密切相關，這是你唯一需要注意的風險。

梳理完以上信息，那么，接下來的兩個問題：

在未來中國，會不會出現宜家這樣的全球家居巨頭？如果會出現，那會是誰？