2017年11月8日，騰訊旗下的閱文集團（772.HK）在港交所掛牌上市，開盤上漲約63%，報收于90港元，市值達到816億港元。

2017年11月29日，閱文集團收于92.7港元，市值840.25億港元（折合711億元人民幣），相當于2016年凈利潤的2341倍。

2017年上半年，閱文集團凈利潤奇跡般地達到2.13億，假使全年凈利潤達到5億，當前市值對應(yīng)的動態(tài)市盈率仍高達142倍。

2016年才剛微利3036萬元（2014年以來合共虧損1.3億），閱文集團超700億人民幣的市值是否高估，主要取決于它的發(fā)展?jié)摿Α?/span>

收入不多，構(gòu)成復(fù)雜

向讀者提供付費在線閱讀服務(wù)是閱文集團獲得收入的主要路徑。招股文件披露多數(shù)讀者選擇按閱讀字數(shù)付費。平臺亦提供月度套餐，訂閱者購買付費內(nèi)容時可享受折扣。

2015年，閱文集團下大力氣開拓多元化業(yè)務(wù)，版權(quán)運營、紙質(zhì)圖書、廣告等業(yè)務(wù)全面開花，全年在線閱讀業(yè)務(wù)收入占營收的比重從2014年的97%劇降到60%。

2016年，在線閱讀業(yè)務(wù)占比回升到77%。

2017年上半年，在線閱讀業(yè)務(wù)收入達16.34億，同比增長126%，占營收的比例回升到85%。非在線閱讀業(yè)務(wù)收入2.9億，同比增長5%，占營收的比例較2016年同期下降了13個百分點。

看來閱文集團的多元化進程不如預(yù)想的順利，臨到上市還要靠在線閱讀業(yè)務(wù)沖量。

雖然在線閱讀業(yè)務(wù)年營收不過二十億，但結(jié)構(gòu)頗為復(fù)雜，給人拼湊之感。

閱文集團將在線閱讀營收按來源分為三類：

1）自有平臺產(chǎn)品

閱文集團自有平臺產(chǎn)品包括網(wǎng)站及移動APP，除創(chuàng)世中文網(wǎng)、起點中文網(wǎng)、起點國際、云起書院、起點女生網(wǎng)、紅袖添香、瀟湘書院、小說閱讀網(wǎng)、言情小說吧等網(wǎng)絡(luò)原創(chuàng)平臺還有天方聽書網(wǎng)、懶人聽書等音頻聽書品牌。

閱文集團自有平臺產(chǎn)品收入全額入賬。

2017年上半年，自有平臺收入8.72億，同比增長115%，占在線閱讀收入的53.3%。閱文集團在招股文件中強調(diào)：“我們能夠獨立于騰訊集團分銷文學(xué)內(nèi)容。”

2）嵌入騰訊產(chǎn)品的自有渠道

閱文集團另一重要分銷方式是在騰訊產(chǎn)品（如手機QQ、QQ瀏覽器、騰訊新聞及微信讀書等）上“開流量入口”。閱文集團將該渠道所得全額入賬。

2016年通過騰訊產(chǎn)品取得營收6.66億，同比增長237%；2017年上半年，該渠道收入5.46億，同比增長154%。

大股東動動手指頭，閱文集團收入就翻著倍地漲，足見騰訊的強大。但騰訊的流量可不白給，閱文集團付出的代價在財務(wù)中體現(xiàn)為“在線閱讀平臺分銷開支”。2016年以來，支付費用與取得收入的比例穩(wěn)定在23%。

3）第三方平臺

閱文集團通過百度等第三方平臺取得的收入，雙方按比例分賬。閱文集團按收入凈額入賬，招股文件未披露分賬比例。

鑒于SP與電信運營商通常按例6:4分賬，可以假設(shè)閱文集團從百度等平臺拿到讀者付費金額的60%。

2016年，閱文集團從第三方平臺獲得收入2.5億，同比增長37%；2017年上半年，該項收入同比增長109%，達2.16億。根據(jù)推算，讀者在第三方平臺支付的費用為4.17億和3.61億。

無利不起早，百度又不是大股東，為何這樣賣力氣？再說大股東騰訊也沒白給流量，閱文集團拿出對百度更加有利的分賬方案是正解。

4）在線閱讀收入小結(jié)

按照毛收入（亦即讀者支付金額），閱文集團在線閱讀收入構(gòu)成見下圖。

2016年，閱文集團毛收入21.4億（估），同比增長96%，主要增長動力來自騰訊產(chǎn)品。2017年上半年毛收入約18億元，同比增長124%，來自三個渠道的收均增長一倍以上。

2017年上半年，閱文集團在線閱讀凈收入15.1億。其中60%由自有平臺貢獻，25%來自騰訊，15%來自百度等第三方平臺。

哪項業(yè)務(wù)都不怎么賺錢

阿里的電商、騰訊的游戲、百度的大搜都是“搖錢樹”，主營業(yè)務(wù)豐沛的現(xiàn)金流讓BAT可以輕松嘗試多元化業(yè)務(wù)及進行戰(zhàn)略投資。

假如主營業(yè)務(wù)不怎么賺錢，卻花許多精力搞多元化，說明企業(yè)看淡主營成長空間，試圖尋找新的增長點。閱文集團就屬于這種情況。

1）  在線閱讀“叫好不叫座”

閱文集團在網(wǎng)絡(luò)文學(xué)領(lǐng)域具有無與倫比的影響力，讀者數(shù)以億計，但相當一部分習(xí)慣于免費閱讀。而閱文集團在線閱讀業(yè)務(wù)的成本卻是實實在在的。

最大的成本是支付給寫手的費用即內(nèi)容成本，形式不外分成或買斷。第一種形式的付出計入本期“內(nèi)容成本”，第二種形式先購置無形資產(chǎn)再逐年攤銷。

2016年，在線閱讀凈收入為18.2億，內(nèi)容成本、版權(quán)攤銷分別為8.39億和1.28億（合計9.67億），占收入的53%。

近年內(nèi)容成本占在線閱讀收入的比例總體在50%左右。2017年上半年為43%，較2016年同期低10個百分點。或許是閱文集團與寫手結(jié)算的方式發(fā)行了變化，不排除為報表漂亮將部分費用延后支付。

粗略地講，在線閱讀這種生意一半以上的凈收入要拿給寫手。

除此之外，還要要支出營銷開支和行政費用。前者包括廣告、付款手續(xù)費及薪酬福利，后者主要包括辦公費用及薪酬。

2016年，廣告支出、付款手續(xù)費分別為4.91億和1.01億，僅此兩項合計就占到在線閱讀凈收入的32.5%。

作者拿走一半，現(xiàn)在只剩兩成了，可是還沒完！還有4.21億的一般行政開支和8300萬薪酬。

2015年，營銷行政合支合計占在線閱讀凈收入的89%，2016年回落到60%，2017年上半年進一步降到51%。盡管如此，在線閱讀這門生意的凈利潤率也相當微薄。

2）版權(quán)運營拿到“五個第一”

閱文集團是中國第一網(wǎng)絡(luò)文學(xué)平臺。截至2017年6月30日，集團內(nèi)容庫包括920萬部原創(chuàng)文學(xué)作品。僅2017年上半年，平臺作家更新創(chuàng)作近3360萬章、約615億字。假設(shè)某人閱讀速度為4萬字/小時，閱文集團半年的新作要讀差不多350年。

手掌華語世界最大的網(wǎng)絡(luò)文學(xué)版權(quán)庫，2015年閱文集團發(fā)力開展版權(quán)運營，2016年即在五個榜單中排名第一：票房最高的的改編電影、收視率最高的改編電視劇、播放量最高的改編網(wǎng)絡(luò)劇、下載量最高的改編網(wǎng)絡(luò)游戲、百度搜索排名最前的改編動畫作品。

通過向內(nèi)容改編伙伴轉(zhuǎn)授版權(quán)，閱文集團2016年獲得2.47億元收入。相當于在線閱讀收入的14%。2017年上半年，版權(quán)運營收入1.56億，為在線閱讀收入的10%。

版權(quán)運營是閱文集團對版權(quán)價值的二次挖掘，年收入因此增長兩三個億。但已經(jīng)拿到“五個第一”，未來還有多大增長空間？

另外要注意“轉(zhuǎn)授”這兩個字，閱文集團按理應(yīng)把版權(quán)運營收入的相當一部分轉(zhuǎn)交作者。即使現(xiàn)在沒有，將來也一定會有。

知名寫手的門檻早被投資者踢破，怎會讓網(wǎng)絡(luò)平臺賺走與影視改編相關(guān)的版權(quán)收入？長遠來看，閱文集團版權(quán)運營想象空間不大。

3）紙質(zhì)書出版能成氣候？

閱文集團旗下有中智博文、華文天下、聚石文華、榕樹下等圖書出版及數(shù)字發(fā)行品牌并通過網(wǎng)絡(luò)書店、連鎖店及批發(fā)商銷售自家制作的紙質(zhì)圖書，這是對版權(quán)價值的第三次挖掘。

2016年，閱文集團出版業(yè)務(wù)營收2.24億，結(jié)轉(zhuǎn)存貨成本1.51億。假設(shè)圖書批發(fā)價為標價的60%，總碼洋為3.73億。如版稅按8%計，則閱文集團應(yīng)付作者2987萬版稅，占紙質(zhì)書收入的13.3%。經(jīng)過以上推算，2016年閱文集團出版業(yè)務(wù)毛利潤率為19%。

網(wǎng)絡(luò)文學(xué)與紙質(zhì)書的閱讀體驗大相徑庭，網(wǎng)絡(luò)平臺出版紙質(zhì)書能否“成氣候”尚有待觀察。

4）網(wǎng)絡(luò)游戲疑似放棄

親自“操刀”網(wǎng)絡(luò)游戲是閱文集團對版權(quán)價值的第四次挖掘。2015年“其它收入”（主要是網(wǎng)絡(luò)游戲及廣告收入）為2.44億，同期的“其他運營成本”（主要是網(wǎng)絡(luò)游戲平臺分銷成本）為2.19億。

顯然，網(wǎng)游收入連分銷成本都難以覆蓋。于是2016年“網(wǎng)絡(luò)游戲入廣告收入”驟然降至1.1億，2017年上半年為4100萬（或許主要是廣告收入）。

游戲研發(fā)、運營、推廣專業(yè)性強，風(fēng)險高，牽扯精力多，看現(xiàn)在的架勢閱文集團大概率要放棄這項業(yè)務(wù)。

估值是一種信仰

閱文集團的確是網(wǎng)絡(luò)文學(xué)巨擎。但“三低人群”（低齡、低學(xué)歷、低收入）中有付費意愿的網(wǎng)絡(luò)文學(xué)愛好者能拿出的錢就那么多。

此處沒有貶義，因為每個人都是從“三低”過來的。但多數(shù)人走出“三低”后也會逐漸疏離網(wǎng)絡(luò)文學(xué)。閱文集團公布的數(shù)據(jù)顯示，其80%的讀者年齡在30歲以下。

再增加幾億讀者、付費閱讀收入大幅增長的可能性幾乎不存在。高價并購可以短期內(nèi)提高收入，但相應(yīng)的巨額商譽需在以后的5年至12年內(nèi)攤銷，成為沉重的負擔(dān)。

2016年閱文集團在線閱讀凈收入不過18億。扣除50%左右的內(nèi)容成本和營銷、行政成本，根本無利可圖。

為早日IPO，閱文集團從2015年起進行了大膽的嘗試。版權(quán)運營、紙質(zhì)書、游戲及廣告等諸般業(yè)務(wù)都在這一年從無到有。

兩年半下來，可以看到：版權(quán)轉(zhuǎn)授收入規(guī)模在每年3億左右，向作者支付版稅后利潤不詳；紙質(zhì)書毛利潤率將近20%，但年收入規(guī)模只有2億；網(wǎng)絡(luò)游戲業(yè)務(wù)貌似無疾而終。

盡管在2017年這個“上市之年”，閱文集團破天荒地實現(xiàn)2.13億凈利潤，但2018年能增長多少，甚至有沒有利潤都不好說。反正從2014年以來的走勢看不出這端倪。

不看好閱文集團的成長空間，不是因為他做得不好，而是做得太好，可以做的基本做到極致，可以試的也都試過了。

香港投資者基本上出于對騰訊的迷信，才把這樣一家公司的市值炒到800多億港元。#這是信仰#