作者：一群研究控

來源：并購優(yōu)塾（moneyC2C）

標(biāo)準(zhǔn)化的產(chǎn)品讓衛(wèi)寧嘗到了區(qū)域擴(kuò)張的甜頭，但是，醫(yī)院不同于其他企業(yè)，它的地方屬性較強(qiáng)、地域限制大，你可以找到全國(guó)連鎖的絕味鴨脖，但你很難找到全國(guó)連鎖的醫(yī)院。

所以，醫(yī)療信息化企業(yè)要想在全國(guó)范圍類擴(kuò)張，成為行業(yè)的絕對(duì)龍頭，必須得靠外延并購擴(kuò)張的模式。

于是，從2014年開始，衛(wèi)寧開始了買買買，買了很多區(qū)域醫(yī)療信息化服務(wù)的公司，如：

2014年，并購宇信網(wǎng)景、山西導(dǎo)通、上海天健；2015年，并購浙江萬鼎、杭州東聯(lián)、天津津微首佳、深圳醫(yī)點(diǎn)通；2016年，并購合肥漢思……

短短3年，并購了8家醫(yī)療信息化服務(wù)的公司，衛(wèi)寧也快速成長(zhǎng)為A股唯一專注醫(yī)療信息化領(lǐng)域的軟件開發(fā)公司。

綜上看來，衛(wèi)寧健康能發(fā)展起來的關(guān)鍵，主要在于幾個(gè)節(jié)點(diǎn)：

1）差異化定位中小醫(yī)院，實(shí)現(xiàn)區(qū)域化的快速復(fù)制、擴(kuò)展；

2）產(chǎn)品模塊化開發(fā)；

3）外延并購，實(shí)現(xiàn)跨地域性的區(qū)域擴(kuò)張；

去醫(yī)院掛號(hào)、收費(fèi)、住院

每一個(gè)環(huán)節(jié)都少不了它

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衛(wèi)寧健康，主營(yíng)醫(yī)療軟件研發(fā)、銷售與技術(shù)服務(wù)，并為醫(yī)療衛(wèi)生行業(yè)信息化提供整體解決方案。

它的上游，主要是辦公用品和電子、網(wǎng)絡(luò)設(shè)備等供應(yīng)商。這些材料的可獲得性強(qiáng)，除了在采購電子設(shè)備時(shí)，若面對(duì)戴爾、神州數(shù)碼這些大公司，議價(jià)能力會(huì)偏低。

它的下游，主要有醫(yī)院、衛(wèi)生院、婦幼保健院等醫(yī)療機(jī)構(gòu)、疾病預(yù)防控制中心、醫(yī)學(xué)科研機(jī)構(gòu)等機(jī)構(gòu)，由于以公立機(jī)構(gòu)為主，回款周期慢，付款周期長(zhǎng)，對(duì)這些機(jī)構(gòu)的行業(yè)話語相對(duì)權(quán)弱。

2015年到2017年，衛(wèi)寧健康的營(yíng)業(yè)收入分別為7.53億元、9.54億元、12.04億元；扣非凈利潤(rùn)分別為1.39億元、1.64億元、2.13億元；經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量為0.79億元、1.40億元、0.80億元；毛利率分別為54.13%、54.37%、52.27%。

收入中主要來自三大部分，軟件銷售、硬件銷售和技術(shù)服務(wù)。其中軟件銷售占比最大，占比為54%，其次是硬件銷售（29%）、技術(shù)服務(wù)（16%）；

從毛利來看，技術(shù)服務(wù)和軟件銷售毛利均在65%以上，硬件銷售毛利低，僅為18%，也因此衛(wèi)寧健康綜合毛利率為52%到55%之間。

收入占比、毛利雙高，可見，軟件銷售是衛(wèi)寧健康的核心業(yè)務(wù)。

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目前，衛(wèi)寧健康的軟件產(chǎn)品，主要有兩大產(chǎn)品線，一是醫(yī)療信息系統(tǒng)，二是公共衛(wèi)生信息管理系統(tǒng)。

醫(yī)療信息系統(tǒng)，主要面向醫(yī)院等醫(yī)療機(jī)構(gòu)，可以提供醫(yī)院信息系統(tǒng)（HIS），臨床信息系統(tǒng)（CIS）和醫(yī)技產(chǎn)品。

這些系統(tǒng)聽起來很玄虛，到底包括啥？打個(gè)比方，最近優(yōu)塾君頭有點(diǎn)疼，然后去醫(yī)院看病。

首先，得要到門診掛號(hào)（門診掛號(hào)系統(tǒng)），拿到掛號(hào)單后，再去科室候診。醫(yī)生打開電腦、輸入自己的密碼（醫(yī)生工作系統(tǒng)），詢問幾個(gè)問題（電子病歷），然后要求我去拍個(gè)腦部CT，我就去繳費(fèi)處繳費(fèi)（劃價(jià)收費(fèi)系統(tǒng)）然后拍片（醫(yī)療影像系統(tǒng)）。醫(yī)生看完CT報(bào)告后，說沒事，開點(diǎn)止疼藥就好。接著，再去付費(fèi)處交錢，交完錢再去窗口取藥（藥房管理系統(tǒng)）......

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這還只是門診看病的例子，如果是住院病人，那么，還會(huì)包括轉(zhuǎn)院系統(tǒng)、病區(qū)的醫(yī)生（或護(hù)士）工作站系統(tǒng)、手術(shù)室管理系統(tǒng)、護(hù)理管理系統(tǒng)等。

不僅如此，醫(yī)院工作人員的績(jī)效考核、醫(yī)院各部門的固定資產(chǎn)管理系統(tǒng)、財(cái)務(wù)核算系統(tǒng)、實(shí)驗(yàn)室信息管理系統(tǒng)、圖像存儲(chǔ)與傳輸系統(tǒng)等，也是醫(yī)療信息系統(tǒng)的范疇。

如果把一個(gè)醫(yī)院看做是“點(diǎn)”，那衛(wèi)生系統(tǒng)就是“面”，覆蓋面更廣。它將很多社會(huì)單元（如：衛(wèi)生行政機(jī)關(guān)、社區(qū)醫(yī)療、相關(guān)醫(yī)院、遠(yuǎn)程醫(yī)療、藥品供應(yīng)商、設(shè)備供應(yīng)商、銀行等）集合起來，形成了系統(tǒng)。

從功能上，可以實(shí)現(xiàn)：病例共享，方便轉(zhuǎn)院；采集信息，預(yù)防慢性病；整合銀行和保險(xiǎn)，方便患者辦理理賠手續(xù)等。

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這些系統(tǒng)工程很復(fù)雜，想要做成這門生意，關(guān)鍵有6步：

1）通過投標(biāo)，獲取醫(yī)院公開招標(biāo)訂單；

2）研發(fā)定制化的軟件，滿足客戶的要求；

3）收取預(yù)收款，然后開工；

4）按階段開發(fā)軟件，按階段收款；（完工百分比法）

5）安裝完成后，預(yù)留一部分質(zhì)保金；

6）提供售后維護(hù)服務(wù)；

這些步驟，我們挨個(gè)來分析。

這個(gè)行業(yè)做生意，靠招標(biāo)

財(cái)務(wù)密碼：銷售費(fèi)用邊際效應(yīng)

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衛(wèi)寧健康的下游客戶，主要為二級(jí)醫(yī)院。通常醫(yī)院采購都會(huì)通過招標(biāo)方式，尋求軟件開發(fā)商。那么，要想賺錢，第一步是面向醫(yī)院進(jìn)行投標(biāo)。

包括招投標(biāo)服務(wù)費(fèi)在內(nèi)，一切為獲取訂單發(fā)生的銷售人員薪酬、差旅費(fèi)、會(huì)務(wù)費(fèi)等，都體現(xiàn)在財(cái)務(wù)報(bào)表上的“銷售費(fèi)用”上。

2015年到2017年，衛(wèi)寧健康的銷售費(fèi)用分別為1.09億元、1.35億元、1.56億元，占營(yíng)收比分別為14.48%、14.14%、12.97%。

可以說，為了獲取訂單，衛(wèi)寧使出了吃奶的勁，投入的銷售費(fèi)用占營(yíng)收比例，遠(yuǎn)比同行都要多。

不信來看數(shù)據(jù)，以下幾家企業(yè)都是醫(yī)療信息化賽道的玩家：

思創(chuàng)醫(yī)惠——2015年到2017年， 銷售費(fèi)用分別為0.58億元、0.66億元、0.75億元，占營(yíng)收比分別為6.8%、6.1%、6.7%。

萬達(dá)信息——2015年到2017年， 銷售費(fèi)用分別為0.76億元、0.95億元、1.08億元，占營(yíng)收比分別為4.6%、4.5%、13.7%。

東軟集團(tuán)——2015年到2017年，銷售費(fèi)用分別為0.76億元、0.95億元、1.08億元，占營(yíng)收比分別為9.5%、8.9%、8.6%。

東華軟件——2015年到2017年，銷售費(fèi)用分別為2.34億元、2.78億元、2.89億元，占營(yíng)收比分別為4.2%、4.3%、4.0%。

可以看出，在四家可比公司中，衛(wèi)寧的銷售費(fèi)用投入最高，其次是東軟、思創(chuàng)醫(yī)惠、萬達(dá)信息、東華軟件。

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那么， 花了這么多錢，有沒有把錢用在刀刃上？得看銷售投入對(duì)收入的拉動(dòng)作用。

從銷售費(fèi)用三年復(fù)合增速VS收入三年復(fù)合增速上看——

除了東軟集團(tuán)近三年的收入復(fù)合增速為負(fù)，其余可比公司的銷售費(fèi)用投入，都拉動(dòng)了收入增長(zhǎng)。

其中，衛(wèi)寧健康的銷售費(fèi)用三年復(fù)合增速為負(fù)，對(duì)收入的拉動(dòng)最明顯。其次是東華軟件、思創(chuàng)醫(yī)惠、萬達(dá)信息。

不過，如果從銷售費(fèi)用的邊際效益來看，即1元錢的銷售費(fèi)用，能帶來多少營(yíng)收，衛(wèi)華的表現(xiàn)最差，只有7.7。

單位銷售費(fèi)用對(duì)營(yíng)收的貢獻(xiàn)最高的是東華軟件，為25.2，其次是萬達(dá)信息（22.3）、思創(chuàng)醫(yī)惠（14.9）、東軟集團(tuán)（11.7）。

綜上來看，衛(wèi)寧的銷售費(fèi)用投入強(qiáng)度，近三年略有下降，但是，與同行相比，仍然是下了血本的，銷售費(fèi)用率最高。但不樂觀的是，其銷售費(fèi)用的邊際效益低于同行。

最重要的財(cái)務(wù)密碼

預(yù)收賬款VS行業(yè)話語權(quán)

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通過前面一步，中標(biāo)，意味著拿到了訂單。可是，軟件開發(fā)行業(yè)的慣例，是先拿錢，再開工。即，先收一部分預(yù)收款，再開始研發(fā)。

因此，預(yù)收款的多少，一來，象征對(duì)下游話語權(quán)強(qiáng)弱，預(yù)收款越多，對(duì)下游話語權(quán)越強(qiáng)；二來，意味著在手訂單的數(shù)量多少，預(yù)收款越多，在手訂單越多（而在手訂單多，意味著未來營(yíng)收的確定性越高）。

2015年到2017年，衛(wèi)寧健康的預(yù)收賬款，分別為0.6億元、0.8億元、1.0億元，占營(yíng)收比分別為8.47%、8.08%、8.00%，預(yù)收賬款占收入比重的三年復(fù)合增速為-2.84%。

8%的預(yù)收賬款占比，到底是啥概念？數(shù)據(jù)來說話：

東軟集團(tuán)——2015年到2017年，預(yù)收賬款分別為5.7億元、3.2億元、3.9億元，占營(yíng)收的比為7.37%、4.16%、5.52%；

東華軟件——2015年到2017年，預(yù)收賬款分別為5.3億元、7.5億元、8.6億元，占營(yíng)收的比為9.38%、11.52%、11.78%；

思創(chuàng)醫(yī)惠——2015年到2017年， 預(yù)收賬款分別為0.1億元、0.1億元、0.2億元，占營(yíng)收比分別為1.21%、0.86%、1.97%。

萬達(dá)信息——2015年到2017年， 預(yù)收賬款分別為0.1億元、0.2億元、0.2億元，占營(yíng)收比分別為0.63%、0.82%、0.79%。

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可見，東華軟件的預(yù)收賬款占營(yíng)收的比重最高，對(duì)下游的話語權(quán)最強(qiáng)，其次為衛(wèi)寧健康、東軟集團(tuán)、思創(chuàng)醫(yī)惠、萬達(dá)信息。

另外，必須注意預(yù)收賬款占營(yíng)收比重的變化趨勢(shì)。近三年，衛(wèi)寧健康的預(yù)收賬款占營(yíng)收比重，逐年降低，復(fù)合增速只有-2.84%。這意味著衛(wèi)寧健康對(duì)下游的話語權(quán)，似乎在不斷下降。

其實(shí)，這個(gè)細(xì)節(jié)，從財(cái)務(wù)角度來講，是一個(gè)需要警惕的信號(hào)。

軟件開發(fā)行業(yè)看起來高大上，但其實(shí)很苦逼，因?yàn)楣こ踢M(jìn)度較長(zhǎng)，如果行業(yè)話語權(quán)不強(qiáng)，不僅預(yù)收款少，甚至在后續(xù)階段性收費(fèi)的過程中，應(yīng)收賬款的賬齡也會(huì)被拖長(zhǎng)。長(zhǎng)期以往，在競(jìng)爭(zhēng)中就會(huì)失去優(yōu)勢(shì)地位。

國(guó)內(nèi)醫(yī)療信息化企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)格局，還比較分散，沒有出現(xiàn)絕對(duì)龍頭（為啥是這種格局，先思考一下，后面揭曉答案）。再加上，該領(lǐng)域的行業(yè)壁壘、安全性、技術(shù)要求不如金融行業(yè)高，并且未來長(zhǎng)期前景可期，所以競(jìng)爭(zhēng)壓力很大，目前已經(jīng)出現(xiàn)了巨頭跨行業(yè)進(jìn)入醫(yī)療信息化領(lǐng)域，比如用友、方正等。

可以說，如果要投資軟件開發(fā)領(lǐng)域，預(yù)收賬款是最核心的指標(biāo)。

此刻，我們?cè)俳Y(jié)合上文分析的銷售費(fèi)用來看，雖然衛(wèi)寧的銷售費(fèi)用投入放緩，收入正增長(zhǎng)，乍一看還挺好，但是，這個(gè)收入增長(zhǎng)，穩(wěn)健性需要注意。因?yàn)椋l(wèi)寧對(duì)下游的預(yù)收款不高，且預(yù)收賬款復(fù)合增速負(fù)增長(zhǎng)，話語權(quán)在不斷減弱。

相較于同行，東華軟件顯得更穩(wěn)健，銷售費(fèi)用投入放緩，但仍然保持預(yù)收賬款、收入的增速正常增長(zhǎng)，同時(shí)，單位銷售費(fèi)用的投入產(chǎn)出率最高。

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無論怎么說還是產(chǎn)品第一

研發(fā)投入越高

核心護(hù)城河越堅(jiān)固

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在中標(biāo)、簽合同、收預(yù)款后，就開始正式立項(xiàng)搞研發(fā)了。這從會(huì)計(jì)處理角度，對(duì)應(yīng)的就是研發(fā)費(fèi)用。

2015年到2017年，衛(wèi)寧健康的研發(fā)投入0.89億元、1.29億元、2.42億元，占營(yíng)收的比例分別為11.85%、13.56%、20.09%。

對(duì)比同行業(yè)的醫(yī)療軟件公司，這個(gè)處于啥水平？

東華軟件——2015年到2017年，東華軟件的研發(fā)投入8.84億元、8.10億元、11.15億元，占營(yíng)收的比例分別為15.71%、12.51%、15.29%。

思創(chuàng)醫(yī)慧——2015年到2017年，思創(chuàng)醫(yī)慧的研發(fā)投入0.52億元、0.98億元、1.05億元，占營(yíng)收的比例分別為6.05%、8.97%、9.43%。

萬達(dá)信息——2015年到2017年，萬達(dá)信息的研發(fā)投入3.43億元、3.81億元、3.04億元，占營(yíng)收的比例分別為18.38%、18.36%、12.58%。

東軟集團(tuán)——2015年到2017年，東軟集團(tuán)的研發(fā)投入7.70億元、8.80億元、9.59億元，占營(yíng)收的比例分別為9.93%、11.37%、13.45%。

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從研發(fā)投入的絕對(duì)值上看，東華軟件最高，研發(fā)投入在8億元-11億元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其他同行。東軟集團(tuán)排名第二，萬達(dá)信息排名第三，衛(wèi)寧健康屈居第四。

從研發(fā)投入占比上看，衛(wèi)寧健康2017年研發(fā)投入占比最高，其次為東華軟件、東軟集團(tuán)、萬達(dá)信息、思創(chuàng)醫(yī)惠。但考慮到研發(fā)費(fèi)用資本化問題，衛(wèi)寧健康資本化比例最高，會(huì)計(jì)謹(jǐn)慎度不高。

研發(fā)費(fèi)用資本化比例對(duì)比中，較高的是萬達(dá)信息（55.55%）、衛(wèi)寧健康（54.41%），其次是東軟集團(tuán)（12.89%）、思創(chuàng)恩惠（8.9%），最低的是東華軟件（4.15%）。

在這一回合的對(duì)比中，衛(wèi)寧健康的研發(fā)情況綜合表現(xiàn)，差距挺大。

完工百分比法確認(rèn)收入

應(yīng)收款高達(dá)80%

且賬齡還很長(zhǎng)

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軟件研發(fā)、交付使用之后，就是收款環(huán)節(jié)了，這也是許多軟件服務(wù)商的最大風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)之一。

軟件行業(yè)是先進(jìn)行研發(fā)，委托開發(fā)方先享受了服務(wù)再付款，類似于“先貨后款”的模式。而在醫(yī)療行業(yè)，這點(diǎn)更為突出，服務(wù)的對(duì)象是醫(yī)院、社區(qū)衛(wèi)生中心等醫(yī)療機(jī)構(gòu)，不同于其他企業(yè)，這種體制內(nèi)的單位在付款時(shí)限制多，這就造成醫(yī)療機(jī)構(gòu)大量欠款的現(xiàn)象。

衛(wèi)寧健康的軟件設(shè)計(jì)項(xiàng)目有6個(gè)過程，分別為項(xiàng)目啟動(dòng)、計(jì)劃實(shí)施完成、軟件修改后再確認(rèn)階段、安裝與培訓(xùn)階段、系統(tǒng)上線、項(xiàng)目驗(yàn)收，6個(gè)階段可以明顯區(qū)分，每階段分別按照10%、20%、20%、20%、20%、10%的比例確認(rèn)收入。

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確認(rèn)收入進(jìn)度大于收款進(jìn)度，差額形成欠款，體現(xiàn)在財(cái)報(bào)上就是：應(yīng)收賬款。

2015年到2017年，衛(wèi)寧健康的應(yīng)收賬款分別為5.55億元、7.18億元、9.55億元，占營(yíng)收的比例分別為73.71%、75.26%、79.34%。占比極高且比例逐年上升。

對(duì)比一下同行業(yè)企業(yè)。

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東華軟件——2015年到2017年，應(yīng)收賬款的分別為35.85億元、42.50億元、47.28億元，占營(yíng)收比例分別為63.69%、65.62%、64.86%。

思創(chuàng)醫(yī)惠——2015年到2017年，應(yīng)收賬款的分別為4.49億元、5.38億元、6.00億元，占營(yíng)收比例分別為52.65%、49.35%、53.96%。

萬達(dá)信息——2015年到2017年，應(yīng)收賬款的分別為7.83、8.11、11.83億元，占營(yíng)收比例分別為41.91%、39.07%、48.99%。

東軟集團(tuán)——2015年到2017年，應(yīng)收賬款的分別為21.98、14.04、16.56億元，占營(yíng)收比例分別為28.36%、18.15%、23.22%。

可以看見，東軟集團(tuán)的應(yīng)收賬款的占比最低，這主要是由于東軟集團(tuán)成立于1991年，時(shí)間早，規(guī)模大，話語權(quán)更強(qiáng)。

既然應(yīng)收賬款占比如此之高，那必須要再看看賬齡是否健康，以及應(yīng)收賬款的壞賬計(jì)提是否與同行一致或更謹(jǐn)慎。

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從賬齡上看，賬齡最小的是萬達(dá)信息，一年以內(nèi)賬款占比為81.91%，其次是思創(chuàng)醫(yī)惠（75.41%）、東華軟件（55.32%）、衛(wèi)寧健康（49.85%）、東軟集團(tuán)（48.41%）。

從壞賬計(jì)提上看，一年以內(nèi)應(yīng)收賬款計(jì)提壞賬比例最高的是思創(chuàng)醫(yī)惠、衛(wèi)寧健康，為5%的比例，其次是萬達(dá)信息的3%，東軟集團(tuán)（1%）和東華軟件的（1%）。

綜上可知，衛(wèi)寧健康的應(yīng)收賬款占比最高，高達(dá)80%，同時(shí)，賬齡又偏長(zhǎng)，一年以內(nèi)的應(yīng)收賬款只有49%，整體來看，應(yīng)收賬款的質(zhì)量有待提升。

此外，需要注意的是，應(yīng)收賬款占比高，自然現(xiàn)金流就會(huì)比較差，即便是前幾輪比較下來的東華軟件，現(xiàn)金流情況都不是太好。

軟件信息服務(wù)行業(yè)

哪個(gè)賽道值得長(zhǎng)期研究

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軟件信息服務(wù)行業(yè)，其實(shí)離我們的生活很近。其產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)沁@樣的：

上游——有軟件（操作系統(tǒng)提供商）、硬件（設(shè)備提供商），毛利分布在40%-80%。

目前，PC操作系統(tǒng)主要有Windows，占市場(chǎng)份額91.41%，還有Linux（2.27%）、Mac OX（6.32%）等。代表公司為微軟、IBM、蘋果。

硬件，主要有服務(wù)器、交換機(jī)、網(wǎng)絡(luò)存儲(chǔ)設(shè)備等硬件和網(wǎng)絡(luò)設(shè)施。這部分的國(guó)內(nèi)的代表公司有海康威視、中興通訊、紫光股份等，國(guó)外的有IBM、HP、蘋果、思科、高通、惠普、泰科電子等；

中游——包括滿足不同需求、提供軟件開發(fā)、技術(shù)維護(hù)等服務(wù)的應(yīng)用軟件開發(fā)商和系統(tǒng)集成商，這部分毛利也在40%-80%。2016年，我國(guó)軟件和信息技術(shù)服務(wù)的市場(chǎng)規(guī)模為4.9萬億元，同比增長(zhǎng)14.9%。[1]

系統(tǒng)集成商，指的是將兩種、甚至多種類型的應(yīng)用系統(tǒng)通過二次開發(fā)，將他們互相集成在一起。簡(jiǎn)單的說就是對(duì)應(yīng)用軟件的結(jié)合，但這個(gè)行業(yè)毛利低，一般不超過20%。因此，大部分系統(tǒng)集成企業(yè)一般也是軟件開發(fā)企業(yè)，代表企業(yè)有太極股份、東華軟件、華勝天成。

下游——是擁有信息化建設(shè)需求的各終端行業(yè)，如政府、運(yùn)營(yíng)商、零售商及個(gè)人用戶。

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上游系統(tǒng)市場(chǎng)比較集中。操作系統(tǒng)被微軟壟斷，操作系統(tǒng)是典型的具備“網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)”的行業(yè)，天然會(huì)形成一家獨(dú)大的格局。硬件的服務(wù)器，前5名廠商、惠普(HP)、戴爾(Dell)、IBM、聯(lián)想與思科(Cisco)占據(jù)70%的市場(chǎng)份額。[2]

而中游的軟件開發(fā)，面臨的是不同行業(yè)、不同性質(zhì)的企業(yè)、單位，市場(chǎng)需求多樣化。比如衛(wèi)寧健康，就是面向醫(yī)院、衛(wèi)生單位建設(shè)醫(yī)療信息系統(tǒng)的中游公司。

那么，在中游企業(yè)中，到底有哪些細(xì)分賽道，有哪些好的標(biāo)的？

和上面的分析框架不同，我們按照高盛高華證券的對(duì)軟件應(yīng)用范圍的分類，將軟件開發(fā)行業(yè)按照行業(yè)坐標(biāo)系，分為：銀行與金融、制造業(yè)與ERP、公用事業(yè)與醫(yī)療、安保與稅控、酒店餐飲等不同領(lǐng)域。[3]

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銀行與金融——行業(yè)規(guī)模大、行業(yè)進(jìn)入門檻高，證券、信托、保險(xiǎn)等不同類別的細(xì)分行業(yè)，需要分別持牌照經(jīng)營(yíng)。同時(shí)，對(duì)軟件系統(tǒng)的安全性、穩(wěn)定性要求高，以及對(duì)硬件的存儲(chǔ)、傳輸要求都很高。同時(shí)，產(chǎn)品獨(dú)特性強(qiáng)，常為定制型軟件，一旦與下游用戶形成穩(wěn)定合作關(guān)系，更換系統(tǒng)的成本很高，所以同等情況下客戶粘性強(qiáng)。如果形成壟斷，將獲取很高的定價(jià)權(quán)。

代表公司國(guó)內(nèi)有：恒生電子（證券、銀行、基金等金融行業(yè)），中科金財(cái)（銀行及金融機(jī)構(gòu)客戶）；國(guó)外公司有：國(guó)民富達(dá)（銀行等金融領(lǐng)域）；

制造業(yè)與企業(yè)ERP——行業(yè)規(guī)模大，占據(jù)市場(chǎng)份額31%。企業(yè)ERP適用性廣，可以適用不同行業(yè)，主要是中大型企業(yè)。軟件的可復(fù)制性較強(qiáng)，但是，由于要對(duì)大企業(yè)進(jìn)行售后維護(hù)，企業(yè)的規(guī)模化效應(yīng)要求高，所以，目前該市場(chǎng)集中度高，行業(yè)基本形成寡頭壟斷。

代表公司國(guó)內(nèi)有：用友網(wǎng)絡(luò)（財(cái)務(wù)軟件、ERP）、金蝶國(guó)際（ERP、財(cái)務(wù)軟件）、管家婆（供應(yīng)鏈管理）、寶信軟件（制造業(yè)）、廣聯(lián)達(dá)（建筑工程造價(jià)）；國(guó)外公司有：甲骨文（Oracle ERP）、思愛普（SAP ERP）；

公用事業(yè)與醫(yī)療——市場(chǎng)規(guī)模較好，占整個(gè)市場(chǎng)份額為11.12%，且近幾年維持在17.5%的高增長(zhǎng)速度，行業(yè)的景氣度較高，目前政策利好。但國(guó)內(nèi)行業(yè)集中度不高，行業(yè)前三占比不足20%。

代表公司國(guó)內(nèi)有：遠(yuǎn)光軟件（電力行業(yè)），衛(wèi)寧健康（醫(yī)療信息化）、東軟集團(tuán)（醫(yī)療信息、城市信息系統(tǒng)）、華宇軟件（公安、檢察院、法院）、浪潮軟件（政務(wù)信息和煙草）；國(guó)外代表公司有：麥克森（手術(shù)、保健信息管理）、塞納（醫(yī)療信息）。

安保與稅控——安保與稅控市場(chǎng)規(guī)模不大，占整個(gè)軟件市場(chǎng)5%不到，但是細(xì)分賽道內(nèi)的市場(chǎng)集中度較高，安保軟件市場(chǎng)前三占市場(chǎng)份額49%，稅控軟件呈現(xiàn)絕對(duì)龍頭現(xiàn)象，市場(chǎng)第一名（航天信息）占據(jù)市場(chǎng)90%的份額。

代表公司國(guó)內(nèi)有：?jiǎn)⒚餍浅剑ò脖Ｏ到y(tǒng)）、航天信息（稅控）；國(guó)外公司有：賽門鐵克Symantec（信息、網(wǎng)絡(luò)安全）、邁克菲（McAfee）。

酒店餐飲——行業(yè)規(guī)模不大，市場(chǎng)份額不足1.5%，行業(yè)集中度高，行業(yè)龍頭（石基信息）占市場(chǎng)份額為50%。

代表公司國(guó)內(nèi)有：石基信息（酒店）；國(guó)外公司有：Sabre（旅行和旅游業(yè)信息）

綜合營(yíng)收、利潤(rùn)、現(xiàn)金流、ROE等因素，我們選取恒生電子（600570.SH）、用友網(wǎng)絡(luò)（600588.SH）、石基信息（002153.SZ），以及美國(guó)市場(chǎng)的巨頭塞納（CERN.O，醫(yī)療信息化）、甲骨文（ORCL.N）、思愛普（SAP.N）、富達(dá)國(guó)民（FIS.N）來進(jìn)行對(duì)比。

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從預(yù)收賬款來看——

甲骨文（ORCL.N），預(yù)收賬款76.4億美元、81.9億美元、88.4億美元，占比20.0%、22.1%、23.4%，逐年上升；

SAP SE ADR（SAP.N），預(yù)收賬款為22.9億美元、26.7億美元、34.3億美元，占比11.0%、12.1%、14.6%，逐年上升；

富達(dá)國(guó)民信息服務(wù)（FIS.N），主打金融信息化，可作為恒生電子的未來對(duì)標(biāo)。預(yù)收賬款為6.5億美元、7.0億美元、7.1億美元，占比19.8%、7.6%、7.8%，逐年下降；

塞納（CERN.O），主打醫(yī)療信息化，可作為衛(wèi)寧健康的未來對(duì)標(biāo)。預(yù)收賬款為3.0億美元、3.3億美元、3.3億美元，占比6.9%、6.8%、6.3%，穩(wěn)中趨降；

恒生電子，預(yù)收賬款投入占比為7.8億元、10.6億元、12.5億元，占35.2%、48.7%、46.9%；

用友網(wǎng)絡(luò)，預(yù)收賬款投入占比為7.8億元、8.0億元、8.5億元，占比為17.5%、15.7%、13.5%。

石基信息，預(yù)收賬款投入占比為2.3億元、4.1億元、5.2億元，占比為11.8%、15.6%、17.7%。

從研發(fā)費(fèi)用來看——

甲骨文（ORCL.N），研發(fā)費(fèi)用為55.24億美元、57.87億美元、61.59億美元，占比14.45%、15.62%、16.32%，逐年上升；

SAP SE ADR（SAP.N），研發(fā)費(fèi)用為28.45億美元、30.44億美元、33.52億美元，占比13.68%、13.80%、14.29%，逐年上升；

塞納（CERN.O），研發(fā)費(fèi)用投入占比為5.40億美元、5.51億美元、6.05億美元，占比12.20%、11.50%、11.77%；

恒生電子，研發(fā)費(fèi)用投入占比為8.63億元、10.51億元、12.92億元，占38.8%、48.4%、48.5%；

富達(dá)國(guó)民信息服務(wù)（FIS.N），研發(fā)費(fèi)用未披露。

同時(shí)，以上企業(yè)研發(fā)費(fèi)用，都未進(jìn)行資本化處理。

用友網(wǎng)絡(luò)，研發(fā)費(fèi)用投入占比為8.89億元、10.72億元、12.97億元，占比為20%、21%、20.5%，資本化比例為14.3%、13%、14.5%。

石基信息，研發(fā)費(fèi)用投入占比為0.96億元、1.55億元、2.87億元，占比為4.84%、5.82%、9.71%，資本化比例為0.00%、5.02%、19.32%。

從應(yīng)收賬款來看——

甲骨文，應(yīng)收賬款占營(yíng)收比為14.09%、14.54%、14.05%，占比穩(wěn)定。

SAP ，應(yīng)收賬款占營(yíng)收比25.37%、26.85%、25.14%，基本穩(wěn)定。

富達(dá)國(guó)民信息服務(wù)，應(yīng)收賬款占營(yíng)收比為28.25%、19.63%、21.28%，呈下降趨勢(shì)。

塞納，應(yīng)收賬款占營(yíng)收比為23.37%、19.70%、20.28%，呈下降趨勢(shì)。

恒生電子，應(yīng)收賬款占營(yíng)收比為9.93%、12.06%、7.86%，呈下降趨勢(shì)。

用友網(wǎng)絡(luò)，應(yīng)收賬款占營(yíng)收比為34.14%、31.46%、23.57%，占比較高，但呈下降趨勢(shì)。

石基信息，應(yīng)收賬款占營(yíng)收比為13.01%、12.87%、14.90%，占比穩(wěn)定。

從銷售費(fèi)用率看——

甲骨文，近三年來單位銷售貢獻(xiàn)率分別為5.0、4.7、4.6，收入和銷售費(fèi)用率的3年復(fù)合增速分別為-0.65%、4.16%。

SAP，單位銷售貢獻(xiàn)率分別為3.8、3.5、3.4，收入和銷售費(fèi)用率的3年復(fù)合增速分別為6.22%、6.59%。

富達(dá)國(guó)民信息服務(wù)，單位銷售貢獻(xiàn)率分別為6.0、5.4、6.3，收入和銷售費(fèi)用率的3年復(fù)合增速分別為17.61%、-2.51%。

塞納，單位銷售貢獻(xiàn)率分別為2.4、2.3、2.3，收入和銷售費(fèi)用率的3年復(fù)合增速分別為7.80%、3.23%。

恒生電子，單位銷售貢獻(xiàn)率分別為3.8、3.3、3.6，收入和銷售費(fèi)用率的3年復(fù)合增速分別9.45%、3.72%。

用友網(wǎng)絡(luò)(600588.SH),單位銷售貢獻(xiàn)率分別為3.8、3.9、4.5，收入和銷售費(fèi)用率的3年復(fù)合增速分別為19.38%、-8.40%。

石基信息（002153.SZ），單位銷售貢獻(xiàn)率分別為16.3、14.5、15.7，收入和銷售費(fèi)用率的3年復(fù)合增速分別22.09%、2.03%（不過，這個(gè)數(shù)值還需要考慮并購并表因素）。

再從市值和凈資產(chǎn)收益率來看——

截止2018年5月15日本文發(fā)布時(shí)，骨文市值為12119.09億元，凈資產(chǎn)收益率為7.55%；SAP市值為8752.14億元，凈資產(chǎn)收益率為9.26%；富達(dá)國(guó)民信息服務(wù)市值為2192.14億元，凈資產(chǎn)收益率為5.22%；塞納市值為1255.11億元，凈資產(chǎn)收益率為14.33%。

恒生電子市值為387.49億元，凈資產(chǎn)收益率為8.97%；用友網(wǎng)絡(luò)市值為584.89億元，凈資產(chǎn)收益率為5.87；石基信息市值為267.44億元、凈資產(chǎn)收益率為7.01%。

綜合看來，國(guó)外軟件行業(yè)發(fā)展較為成熟，有不少值得跟蹤研究的標(biāo)的，如ERP龍頭甲骨文，醫(yī)療信息化龍頭塞納，而在國(guó)內(nèi)軟件行業(yè)，金融行業(yè)的恒生電子表現(xiàn)較為突出。

綜上，本文的研究邏輯如下：

1）本報(bào)告對(duì)軟件行業(yè)的研究，分為兩個(gè)坐標(biāo)軸：橫軸是行業(yè)軟件服務(wù)商（包括金融、制造業(yè)、酒店、公檢法等細(xì)分領(lǐng)域），縱軸是醫(yī)療軟件服務(wù)商，我們以兩個(gè)坐標(biāo)軸的交叉點(diǎn)，衛(wèi)寧信息，作為研究切入點(diǎn)。

2）衛(wèi)寧信息，美股的對(duì)標(biāo)是這個(gè)領(lǐng)域的巨頭塞納。按道理說，醫(yī)療信息化這個(gè)賽道從長(zhǎng)期來看，如果用戶病例能夠跨地域互聯(lián)互通，那么會(huì)有很強(qiáng)的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)（網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)意味著贏家通吃），未來國(guó)內(nèi)一定能成長(zhǎng)出像塞納這樣壟斷性的巨頭。但是，就目前國(guó)內(nèi)這個(gè)領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)而言，由于醫(yī)療政策、醫(yī)院連鎖化還在初級(jí)階段，導(dǎo)致軟件服務(wù)商也是區(qū)域化，市場(chǎng)很分散，還未進(jìn)化出全國(guó)性的龍頭。

3）能否出現(xiàn)塞納這樣的巨頭，取決于國(guó)內(nèi)醫(yī)療產(chǎn)業(yè)信息化互聯(lián)互通的格局能否打開，而這有賴于政策拐點(diǎn)。所以，一旦政策上有突破，這個(gè)領(lǐng)域值得從價(jià)值投資角度密切關(guān)注。那時(shí)，需要關(guān)注的是，誰的市場(chǎng)份額更大，以及產(chǎn)品設(shè)計(jì)更好。

4）你可能會(huì)問，衛(wèi)寧健康究竟咋樣？目前來看，衛(wèi)寧盡管專注于醫(yī)療信息化領(lǐng)域，未來可能可以對(duì)標(biāo)塞納，但眼下其并非這個(gè)賽道上基本面在絕對(duì)頭部的公司，所以，短期有炒作的可能性，但從價(jià)值投資的長(zhǎng)期視角來看，前景仍不明朗。目前動(dòng)態(tài)市盈率126倍，你覺得基本面能有多大支撐？值不值得現(xiàn)在關(guān)注，你心里應(yīng)該能有數(shù)。

5）看完醫(yī)療信息化，我們來看其他行業(yè)——金融、ERP、制造業(yè)、酒店業(yè)、公檢法領(lǐng)域的軟件信息化對(duì)比下來，從賽道選擇角度，金融行業(yè)的恒生電子值得長(zhǎng)期研究。為什么是金融行業(yè)？因?yàn)閷?duì)安全性要求更高、牌照要求更高，更重要的是，金融行業(yè)天然涉及資金流動(dòng)，網(wǎng)絡(luò)化效應(yīng)要遠(yuǎn)遠(yuǎn)強(qiáng)于其他行業(yè)。

6）不過，稍有缺憾的是，金融行業(yè)有周期特征，所以要留意周期波動(dòng)。

7）軟件開發(fā)行業(yè)，看起來是一門高大上的行業(yè)，但其實(shí)收入確認(rèn)方式按照“完工百分比法”確認(rèn)，常常面臨分期收款、回款周期慢的問題。因此，龍頭企業(yè)為了搶奪話語權(quán)，就必須在提高“預(yù)收賬款”中尋求出路。“預(yù)收賬款”是衡量企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)弱的重要指標(biāo)。

8）預(yù)收賬款和應(yīng)收賬款，此消彼長(zhǎng)，如果話語權(quán)強(qiáng)，則預(yù)收多、應(yīng)收少，如果話語權(quán)弱，則預(yù)收少，而應(yīng)收多。此外，研發(fā)是軟件開發(fā)行業(yè)的核心驅(qū)動(dòng)力，必須同時(shí)留意研發(fā)費(fèi)用是否有資本化的問題，此處有很大調(diào)節(jié)利潤(rùn)的空間。

9）按照慣例，提示一下風(fēng)險(xiǎn)因素，以動(dòng)態(tài)市盈率來看，軟件行業(yè)PE均值為138.1倍、恒生電子PE159.3倍、衛(wèi)寧健康PE118.5倍、石基信息PE95.48倍、用友網(wǎng)絡(luò)PE-124倍（一季度利潤(rùn)為負(fù)）、東華軟件PE51.69倍、東軟集團(tuán)PE157.1倍。

全是100多倍。本案估值高低，相信看完數(shù)據(jù)你會(huì)有自己的判斷。我們只負(fù)責(zé)基本面研究，不負(fù)責(zé)你的交易體系。后續(xù)的思考，需要你自己獨(dú)立完成。

除了這個(gè)案例，你還需要學(xué)習(xí)

中國(guó)資本市場(chǎng)進(jìn)程中

典型的財(cái)務(wù)魔術(shù)

案例已經(jīng)看完，但我們的研究還在繼續(xù)。

作為IPO領(lǐng)域獨(dú)立投研機(jī)構(gòu)，優(yōu)塾投研團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，公司研究能力、財(cái)務(wù)分析能力、行業(yè)研判能力，是每位金融人都需要終生研究的技藝。無論你在一級(jí)市場(chǎng)，還是二級(jí)市場(chǎng)，只有掌握這幾大技能，才能在激烈的競(jìng)爭(zhēng)中安身立命。

我們站在投資機(jī)構(gòu)角度，像醫(yī)生一樣，解剖IPO、并購的每項(xiàng)細(xì)節(jié)，將要點(diǎn)系統(tǒng)梳理，形成系統(tǒng)的研究框架。