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富士康工業互聯網，實控人為鴻海精密，而鴻海精密的掌門人，正是赫赫有名的郭臺銘。1973年2月，24歲的郭臺銘創立鴻海塑膠企業，生產黑白電視機旋鈕，當時只有15名員工。

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1973年10月，第四次中東戰爭爆發，石油輸出國組織宣布石油禁運，第一次石油危機出現，原材料價格大幅上揚，鴻海經營十分艱難，幾近倒閉。

1976年，郭臺銘發現，自己的生意高度依賴給他委外代工的模具，當時的模具生產流程很非標，高度依賴模具師傅的經驗，但模具師傅流動性高，品質不穩定。

這種情況下，相當于，鴻海自己的產品質量和供應鏈效率，反而要受制于上游的磨具師傅。那么，這種情況下，如果要想發展得更好，一定要向上游布局。

1977年，郭臺銘做了個重大決定：自己做模具廠。

當時，原材料價格也在上漲，不少同行開始轉型囤積原材料。但是，鴻海還是堅定的要做模具廠。

做模具廠并不容易。起步時由于缺乏技術，鴻海自營模具的成本遠高于外購成本，但是，郭臺銘仍執意自行開發。

1979年，鴻海的第一條標準模具生產線建成。這，成了鴻海起家的根本。

1981年，消費電子行業站上風口，IBM推出個人電腦，標志著一個重大時代的啟幕：PC時代。

當時，依托成熟的模具技術，鴻海進入個人電腦連接器領域，此后，營收規模也在這三年內飛速擴大。

1982年，鴻海終于在中國臺灣的新北土城買下自己的廠房。包括沖壓廠，模具制造廠、電鍍廠、插座接頭零件裝配廠、D型電腦連接線裝配廠，倉庫等。

土城這個地方很特殊，靠近當地的看守所。

彼時，富士康的資金鏈壓力非常大。郭臺銘曾笑稱，把廠建在離看守所近的地方，是因為當年的票據法規，萬一鴻海發生“退票”，他被抓進看守所，能方便公司人員來探監交代公司事務。

隨著PC時代的大潮，1985年，鴻海進入中國臺灣一千大公司行列，客戶主要為宏基、臺聯電、光寶。

1988年，郭臺銘前往大陸投資建廠，因為人口紅利能夠帶來結構化的成本優勢。此后，鴻海在大陸的公司集群被統稱為“富士康”。

接下來，又一個重大時代拉開了序幕：蘋果時代。

1993年，美國蘋果公司的經營跌入谷底，市占額從20%下滑道5%，在蘋果的最低谷期，鴻海爭取到了蘋果IMAC的訂單。1995到1999年這5年間，鴻海逐漸開始從LG等其他消費電子制造廠家手里，把蘋果的訂單逐步搶過來。

1999年，鴻海進行行業整合，整合了華升、廣宇等企業。

2001年，隨著喬布斯的回歸，蘋果推出新系統和IPOD，蘋果的銷量開始大規模增長，隨之帶動富士康的爆發。

此時，鴻海已經從一個小代工廠，漸漸成長為代工巨無霸。行業里，甚至開始有一個說法：“一旦郭臺銘踏入這個行業，這個行業就完了。”這里所說的“完了”，是指它無論做什么，都會做成龍頭，其他人的份額將隨之壓縮。

2002年，鴻海踏入PC主板行業，短短3年后，2005年，鴻海出貨量直逼行業巨頭華碩，嘉技、微星、精英等傳統主板大廠已被遠遠甩開。

2007年，鴻海迎來有史以來最重大的變動——第一代iPhone出世，手機產業，成為消費電子的主力，開始爆發，而綁定蘋果的鴻海，也開始再次飛升。

2010年，郭臺銘入選《福布斯》全球富豪榜136名。

此后的發展，基本就是一個關鍵詞：提升產業鏈話語權，向上游核心原材料產能布局。

2016年，郭臺銘收購夏普，布局手機產業鏈上游的核心零部件：面板。

本次收購是日本電子公司首次被海外公司收購，夏普是日本最大的液晶顯示器（LCD）制造商，也是蘋果iPhone X之前機型屏幕的主要供應商。

2017年，鴻海精密在世界五百強里排名第27，年營業額1412.131億美元，利潤46.27億美元，業務涵蓋整個消費電子上游的面板、零部件、模具、組裝等。

直到今年春節前，2018年2月1日，鴻海精密旗下富士康工業互聯網在A股遞交IPO申請。春節之后，2018年3月8日，其IPO申請獲通過，創下多個審核紀錄。

富士康工業物聯網

主業其實是高精密結構件

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富士康，很多人一提到這個名字，立馬聯想起的，就是：低端代工廠。

其實，如果你真的這么認為，那就錯了，而且是大錯特錯。

注意，富士康，只是鴻海精密在大陸所有公司的籠統概念，本次IPO的富士康工業互聯網，只是其中的部分資產。要研究富士康，就必須要弄懂一件事：這次的IPO，并非整體上市，而是將其旗下技術含量最高、最具發展潛力的“王牌業務”，分拆上市。

鴻海精密旗下上市公司眾多，僅港股就有4家上市公司，我們挨個拆分來看：

富智康（02038.HK），主營手機代工，代工品牌為華為、小米、OPPO、VIVO等，2017年凈利潤為-4.75億美元，約合人民幣-30.06億。

鴻騰（06088.HK），2016年全球市場份額第二的連接器模組公司，2016年凈利潤為1.69億美元，約合人民幣10.7億元。

云智匯科技（01037.HK），主營電子元器件經銷，智能系統運營,2016年凈利潤為7552.7萬港幣，約合人民幣6099.39萬元。

訊智海（08051.HK），主營監控、錄像設備，品牌為teleEye。2017年凈利潤為-1321.4萬港幣，約合人民幣-1067.13萬元。

注意，鴻海旗下的每一家上市公司體內的資產和主營業務都不同，盈利能力不同，因而，不同的資產，絕對不能一概而論。

那么，作為投資者，如果要研究富士康，必須先搞明白，本次IPO的富士康工業互聯網，到底是鴻海集團旗下的哪塊資產，這塊資產好不好，主營業務究竟是什么。

本次擬上市的富士康工業互聯網公司，2015到2017年，營收2728億元、2727億元、3545億元，歸母凈利潤143.50億元、143.66億元、158.68億元，經營性凈現金流85.79億元、209億元、85億元。

注意，這個數據的差異，可以說，富士康工業互聯網，才是郭臺銘手中真正的王牌，是鴻海精密集團旗下最核心、技術含量最高的資產，旗下業務包括通信設備高精密件、云服務器高精密件、天線基站、工業機器人等。

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其產品架構，其產品架構簡單總結起來，應該是一個數據流的閉環。全流程監控產品的形成過程，進行品質控管。

端——機器人、精密工具 （產生和積累數據） 

網——通信網絡設備（傳輸數據）

云——云設備（儲存數據）

平臺及應用——工業互聯網服務（分析及運營數據）

這幾大塊資產，都遠遠不是你所想象的“低端代工”。可以說，它們的技術含量，都代表當今全球制造業的頂尖水準。甚至從技術角度來說，整個A股，都找不出幾家能和這塊資產PK的公司。

按傳統的財務分析方法，想了解業務結構，就先看收入結構，富士康工業互聯網旗下主要有3塊業務：通信網絡設備、云服務設備、精密工具/工業機器人。

但是，注意，由于富士康工業互聯網采用了B/S（buy and sell）模式，因此，如果以收入結構來判斷富士康的業務結構，結論可能會失真。

之前我們分析過，B/S模式，即上游供應商、下游客戶為同一公司，富士康和蘋果的關系，就是這種模式的典型。富士康先向蘋果采購原材料，做成產品后再銷售給蘋果。

這種模式，是手機產業鏈進化的結果，制造代工廠，由傳統的代工模式“來料加工”、“進料加工”模式，進化成B/S模式。

人類制造業的發展史，從最初的木材、金屬加工，到如今富士康的消費電子產品大規模量產，經歷過幾個重要階段。英國《金融時報》記者彼得·馬什在《新工業革命》中，對這幾個階段做過描述。制造業觀察者、博主老貓，也在OFweek發文，對此做過深度分析。

第一個階段，是少量定制（自鐵器時代直至公元1500年左右，如木材、粘土、金屬基本工藝）；

第二階段，是少量標準化階段（始于1500年左右，最典型的標準化零件，比如磚塊）；

第三個階段，是大批量標準化生產（第一次工業革命，精密工程和金屬切割工藝，機器大批量出現。汽車出現，成為第一個大批量生產工業，福特是典型代表）；

第四個階段，是大批量定制化（1980年代起，“精益生產”理論出現，豐田公司進化成為引領時代的制造企業）；

第五個階段，是個性化量產（起始于2000年，世界最大的晶片制造商依視路公司，是典型代表。同時，消費電子產品大批量出現，并且以每年一次甚至更快的速度迭代，如手機、手環等）。

富士康和蘋果的B/S模式，是第四個時代和第五個時代的產物。電視、手機、手環、電子書、PAD等消費電子產業的出現，讓人類制造業進化出一種獨特的產業鏈節點：大規模代工。

對于本案的B/S模式，我們舉優塾吃瓜店的例子來看。

吃瓜店主營果汁，在傳統的普通代工模式下，我們向瓜農A采購瓜后，再運給代工廠B榨汁，代工完成后運回，我們向代工廠B支付代工費。

而在B/S模式下，我們向瓜農A采購完瓜后，將瓜銷售給代工廠B，隨后B加工成果汁，再銷售給我們，我們向代工廠支付果汁款。

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B/S模式的出現，很大的原因，在于強勢下游廠商對上游核心原材料、中游制造商的控制（比如蘋果）。這是產業鏈進化的必然結果，如果不控制上游、中游，無法保證大規模出貨。

這里，有一個很有意思的問題，供你思考：

為什么汽車、飛機，乃至傳統制造業，沒有出現像富士康這樣的巨無霸型代工廠，而只有手機、消費電子領域，卻進化出了這樣的公司？

答案是：產品迭代速度。

消費電子工業，由于下游終端產品迭代速度極快（至少一年一次），要求更加精細且能大規模制造的供應鏈，這一點和汽車、飛機、傳統機械制造等產業完全不同，這些領域的終端產品，迭代速度很慢。

因而，產業鏈上必須進化出像富士康這樣，完完全全專注于制造環節，能夠實現高精度制造、快速大批量生產的“大規模高級制造廠”。

從這個角度來說，消費電子產業，其實是人類有史以來，制造業進化的極致狀態代表。

回到本案，在B/S模式下，判斷業務結構，需要重點研究毛利。

2015-2017年，富士康工業互聯網各期的毛利中，80%以上來源于通信網絡設備，16%左右來自于云服務設備。

很明顯，本次上市的富士康工業互聯網，主要產品就是通信網絡設備，而通信網絡設備中，主要的就是“通信網絡設備高精密機構件”，占該部分毛利的80%左右。

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“通信網絡高精密機構件”中，包括網絡攝像頭模組、無線基站、黑色支架與顯示屏組立、控制電路板等。

其實，研究至此，你會發現，這次要上市的資產，根本就不是所謂的低端血汗代工廠，而是生產核心零部件模組的公司。

看到這里，也許你有些吃驚，要上市富士康工業互聯網，竟然是搞核心零部件的？不是做低端手機組裝的？

這，就要從大部分人所認為的富士康的老本行，手機組裝說起了。

手機加工產業鏈

精細化分工，誰值得關注？

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造一架飛機，10萬個零件，很難；造一輛汽車，3萬個零件，難。造一個手機，需要2000個零件，難不難？

答案：非常難，甚至如果論迭代速度，比汽車和飛機更難。

那么，想要大規模批量化復制，一個必然的行業發展趨勢就出現了——模塊化。典型的就是汽車產業的各大整車廠，都要推行整車模塊化平臺。

手機同樣如此，我們將手機產業鏈劃分為三大塊：上游元器件、中游模組、下游組裝。

節點一，電子元器件——

電子元器件，主要包括芯片和零部件兩類。芯片包括基帶芯片、處理器、傳感器芯片等；零部件包括內存、面板、鏡頭、天線等。

在一部手機的成本中，最貴的是顯示屏，其次是處理器、內存，攝像頭，基帶+射頻。[2]

代表公司有：高通（芯片）、索尼（圖像傳感器）、京東方A（面板）、舜宇光學（攝像頭）等。

節點二，模組制造——

模組是進行二次開發的關鍵零件之一，例如背光模組、內存模組、攝像頭模組等。它具備完整獨立的功能。

模組有啥用？

打個比方，在背光模組里，LCD顯示面板自己是不會發光的，必須要模組供應充足的亮度與分布均勻的光源，才能使LCD正常顯像。

所以，手機的電子元器件再好，也必須要有好的模組作為支撐，使用功能才能穩定，使用體驗也會更好。

以華為為例，華為P9手機的營銷宣傳，主打徠卡鏡頭，但是，其攝像頭模組是國內廠商舜宇光學，使用的封裝技術是COB。

提到舜宇光學，我們之前研究過，畫風是這樣：

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但是，需要重點注意的是：舜宇光學表現這么厲害，但其實，這個領域，技術最牛的，應該是富士康。蘋果的攝像頭模組廠商就是富士康，采用的封裝技術是FC。

這兩種技術，成本不同，難度不同，所以，富士康其實位居該環節的第一梯隊，舜宇光學其實是第二梯隊。

這個領域的代表公司有：舜宇光學（攝像頭模組）、歐菲光（攝像頭模組）、富士康（攝像頭模組、顯示屏模組）等。

節點三，下游組裝——

到了這個環節，就是將幾大模組拼接成整機。這個環節技術含量低，附加值低，毛利率低。但是，由于規模化差異，現在全球排名前三的組裝廠商，有：三星、鴻海/富士康、和碩（由華碩母公司分離出）。

第二梯隊，還有我們之前研究過的，給小米、聯想做手機組裝的龍旗科技等。

注意，對于本案，富士康工業互聯網來說，很多人認為其屬于第三節點的公司，但實際上，從它向蘋果銷售的產品來看，它并不負責整機組裝，而是屬于第二環節的模組制造。

模組制造和組裝，雖然都是勞動密集型工藝，但其實工藝方面是兩個完全不同的概念，技術含量天差地別。

分析到這里，你應該能明白了：籠統意義上的代工，其實可分為兩種：

一種是別人做不了，只能讓你代工；

另一種是別人不想做，所以讓你代工。

很明顯，富士康在A股上市的資產，屬于前者。

富士康財務密碼一

B/S模式下產業鏈博弈

高應收、高應付

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看懂富士康的業務后，咱們再來看財報。其財報上，最值得研究的科目是：應收、應付。

2015—2017年，富士康應收賬款高達470億、546億、785億，占總資產的比重為42.85%、40.2%、52.8%。

同樣地，應付賬款347億、430億、768億，占總負債比重69.2%、73.9%、63.8%。

財報出現這樣的情況，直接原因，就是富士康的B/S模式。

Buy and Sell模式（簡稱B/S），是手機產業進化過程中，出現的一種極致商業模式，體現了產業鏈上中下游之間的博弈關系。

舉優塾吃瓜店的例子來看：

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先看第一種情況——如果我們下游的榨汁廠B對我們很弱勢，那么，我們將原材料瓜賣給它時，它就得款先到，我們再發貨，B的賬面，應付賬款極少。

當做成成品以后，發給我們，我們還會再欠一段時間賬款，B的賬面，會有大量的應收賬款。

另一種情況——如果我們下游的榨汁廠B對我們很強勢，那么，我們將原材料瓜賣給它時，它并不會馬上付款，因此B的賬面會出現大量應付賬款。

只有到B把果汁榨好，發給我們，隨后雙方約定，只有我們打款，它才會將原材料款支付給我們。

這樣的情況下，B賬面的應付和應收都很多。

回到本案，富士康，賬面的應收、應付均很高，賬齡均在一年內。

這個數據翻譯一下，其實是這個意思：盡管收入方面目前依賴蘋果，但富士康對下游客戶，話語權其實并不弱勢。

富士康財務密碼二

現金周轉天數

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看完話語權變動，我們接著來看第二個關鍵的財務密碼——現金周轉天數。

現金周轉天數，是指企業從購買商品原材料到產成品出售所需要的天數。這個指標越低，說明供應鏈管理的效率越高，話語權越強。

現金周轉天數的計算，可以用“存貨周轉天數+應收賬款周轉天數-應付賬款周轉天數”得來。

格隆匯的專欄作者野海，曾發表觀點對此詳細論述，以蘋果為例，蘋果擁有全球領先的供應鏈管理水平，應付賬款周轉天數是101天，現金轉換周期為-68.12天。[1]

注意，現金周轉天數為負，意味著：

蘋果的采購、生產、銷售的現金循環，可占用上游的供應商資金，話語權極強，在產業鏈上占據主導地位。當資金體量足夠大時，光是這樣的占用本身，就可帶來較高收益。

我們來看富士康的現金周轉天數情況：

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2016-2017年，富士康的應收賬款周轉天數基本不變，存貨周轉天數下降，應付賬款周轉天數上升，整體現金周轉天數下降。由50天下降為36天。

這意味著，富士康的出貨更快，而對上游欠款可以拖得更久。這是一個重要數據，意味著，本次IPO的的富士康工業互聯網，對上下游話語權逐年增長。

為什么這個數據很重要，因為，它可能藏著手機制造產業鏈未來的進化方向。

智能制造

工業互聯網

大數據+制造平臺

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本案，富士康在A股的上市資產，以工業互聯網命名，工業互聯網的概念，起源于2012年的通用電氣（GE.N）。

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據賽迪顧問數據，2016年中國工業互聯網市場規模達1896億元，預計在“十三五”期間行業將保持25%左右的復合增長率，市場規模有望達到超萬億。 

工業互聯網的上游，為大數據行業，包括云計算、數據管理等；

中游，為裝備自動化，工業制造、工業軟件開發；

下游，為用戶與其他第三方應用。

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目前，國外成熟工業互聯網平臺為：

通用電氣——Predix系統，包括Predix Machine、Predix Cloud以及Predix UX/UI。

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西門子——MindSphere系統：

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（圖片來源：國信證券）

國內涉及工業互聯網概念的公司包括：

用友網絡（600588）——國內ERP系統龍頭，擁有工業互聯網平臺用友精智，當前市盈率為301.16。

東方國信（300166）——大數據行業龍頭，擁有BIOP平臺，應用案例為酒鋼，酒鋼集團鐵水質量穩定性提高 20%、單座高爐每年降低成本2400萬元、單座高爐每年減少碳排放20000噸，冶煉效率提升10%。[3]當前靜態市盈率為56.93。

寶信軟件（600845）——寶信工業互聯網平臺，應用于寶鋼，當前市靜態市盈率為62.64；

三一重工（600031）——中國第一家工業互聯網公司，擁有“根云”平臺，當前靜態市盈率為321.83；

富士康工業互聯網——擁有平臺BEACON，2016年1月正式起用，并自有富士康云，負責存儲數據。

注意，以上工業互聯網概念股中，國內工業互聯網應用成功案例包括鋼鐵、重工、家電、消費電子等，其中，生產流程最多、工藝最精密的為消費電子領域。

而目前，在消費電子領域，最先進的工業互聯網平臺，在富士康手中。

在人類制造業的產業進化史上，排在富士康之前的前輩們，應該是這些名字：通用、西門子、豐田汽車。這些公司，都是上一個制造業時代的公司。

我們還是那句話，反向思維。

如果你的研究視角，能夠脫離那些已經被媒體說爛了的詞語，比如”極速過會“、“特殊優待“、”毛利低”、”低端代工”，等等。把研究視角放到產業鏈進化的角度上，你會發現，如果用傳統的市盈率法、DCF貼現法做估值，或許會遺漏更長遠、更重要的信息。

從本次富士康分拆上市的資產質地來看，如果放在通信和TMT行業，至少應該是海康威視、三六零的市值量級，甚至很有可能比它們更高。

在本研究報告的最后，我們多嘴幾句，對未來產業鏈進化趨勢的思考：

1、鴻海精密的崛起，源于兩波消費電子風口。第一波是PC時代，讓鴻海從一個籍籍無名的小廠，變成了全球型的公司。第二波是移動時代，尤其是蘋果的出現，鴻海從全球性公司進化為全球最大的消費電子制造商。

2、消費電子的產業鏈，上游原材料、中游元器件、中下游代工廠、下游品牌商，如果仔細梳理，你會發現一個很有意思的事：隨著消費電子的快速迭代、大規模制造、輕量化、柔性化要求，富士康所在的代工環節，近年來話語權其實越強。

3、以前的低端代工，未來很可能會進化為產業鏈上的咽喉環節：無論下游消費電子出什么新產品，都必須和富士康做生意。現在，這個趨勢已經開始顯現：Amazon、Apple、Dell、華為、聯想、Nokia、nVidia等全球知名的電子科技公司，都要和富士康交往。

4、如果接下來話語權進一步增強，會出現什么狀況？我們思考的答案是：合資。接下來新出現的爆款消費電子產品，無論你怎么迭代（消費電子產品迭代其實很快），大概率都會和富士康產生關系。到那時，如果你要生產某個品牌，不好意思，傳統代工模式已經過時了。你必須得和富士康合資做一個工廠，才能生產。

5、也就是說，如果消費電子領域出現下一個蘋果，那么，很可能會是以和富士康合資的形態出現。而那時的爆款，將給富士康帶來更大體量的營收。關于合資的推論，實際上已經開始有了苗頭：在智能駕駛汽車方面，騰訊和富士康有合資合作；早前的樂視電視，也有和富士康的合資動作。

以上，就是關于富士康的分析，結論并不一定百分百正確，只是希望提出不一樣的視角，供大家參考。

從上一篇報告對B/S模式以及對蘋果依賴度的分析，到本篇報告對產業鏈的分析，我們的研究也在一步步深入。本篇報告解決了上篇報告的遺留問題：產業鏈將如何進化。

至于未來，中國制造業將如何如何發展，消費電子產業鏈如何變遷，并沒有標準答案，未來是否值得長期跟蹤研究，相信讀完本報告，你會自己判斷。

最后，補充一個聲明，本研究報告所涉案例，僅做學術交流，均不構成任何建議，韭菜們，市場有風險，風險需注意。千萬不要一把梭。