當下的科創板，就像婚禮上還蒙著紅蓋頭的新娘子，而我們就像是臺下備好紅包，邊嗑瓜子邊吹牛皮的親朋好友七大姑八大姨。除了湊熱鬧沾沾喜氣外，就是渴望早一點目睹新娘子的芳容。

作為2019資本市場最閃耀的明星，科創板的每一次推進，都會引起不小的騷動。然而就算科創板真的到來，保薦機構真的會因為跟投而被牽制嗎，如此嶄新的板塊是不是會給本已處于風雨搖擺中的大A股造成較大影響，這些問題或許只能等到科創板真正到來后進行確認，但并不妨礙我們從規則細節中讀出點前瞻信息。為什么這么說呢，我們不妨從以下兩個角度做下分析：

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券商跟投或許只是個噱頭

自從《科創板發行與承銷實施辦法》正式稿較征求意見稿對保薦機構“可以參與本次戰略配售”條款刪除“可以”二字后，市場普遍解讀為保薦機構必須參與戰略配售。強制保薦機構用自有資金參與，在一定程度上綁定了其與發行人的利益。但這種約束機制的建立真的會對保薦機構的定價產生決定性影響嗎？答案是微乎其微。

《科創板發行與承銷指引》第18條明確了保薦機構參與戰略配售的比例。咱們以最大發行規模為例來計算。如果跟投比例2%，跟投金額達到頂格的10億，那么總融資額將達到500億，對你沒看錯，500億！純粹的數字不夠形象，對比一下整個A股，歷史上募資額超過500億的只有農業銀行、中國石油、中國神華、建設銀行和中國建筑五家，最大募資額為農行創下的685億。值得注意的是，這五家的保薦承銷費用分別為6.9億、5.01億、5.3億、8.7億和6.7億，并且這其中還不包含發行成功后發行人對保薦機構的獎勵。如果僅按照頂格10億配售資金來算，占這些企業發行股票數量要低于2%，拿中國石油當年IPO的數據來算，以16.7每股的價格發行40億股，10億也僅占募資額的1.5%。這樣一對比看出問題了吧，如果滿足跟投比例，跟投金額就要縮水，如果滿足頂格金額，跟投比例也要縮水。實際項目中保薦機構跟投的資金其實和保薦承銷費差不多。也就相當于保薦機構把在發行人那里獲得的保薦承銷費購買成發行人的股票，無論怎么定價，無論上市后怎么不被看好，也不至于一文不值白忙活。也就是說，保薦機構的跟投實際只是加大了承銷費用是否穩賺的風險。

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難道保薦機構甘愿冒這么風險就完事了？太小瞧這幫金融界頂尖人事的智商了。別忘了科創板提出后，監管機構首先召集的大批投行專業人士研討這事該咋整，畢竟他們是最專業的群體。熙熙攘攘，利來利往，見過革別人命，見過革自己命的嗎？在跟投方面提高了風險，但在傭金方面做了補償。科創板把發行對象進行了改革，70%甚至更多的比例將通過戰略配售和網下投資者配售的方式發行。大塊比例在哪，哪就是肥肉，《科創板發行與承銷業務指引》明確表示，科創板的承銷商將將向通過戰略配售、網下配售獲配股票的投資者收取的新股配售經紀傭金。別管最終傭金的比例多少，對于承銷商來說，這都將是一筆不菲的收入。如果把傭金這事和保薦機構參與戰略配售聯系起來，那么就能理解為什么保薦機構參與了戰略配售并不會被牽制了。

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科創板對現有市場的沖擊力有限

小編抱著試試看的態度，花一千塊大洋認購了某只首批科創板基金，得到的配售額用冷冷的冰雨在臉上胡亂的拍來形容那是一點都不過分，僅獲配了四十塊的份額（一天的飯錢都不夠），實在是不好意思和朋友說投了科創板基金。

既然科創板如此火爆，那么大伙就會問了，錢是最聰明的，大家對科創板如此看好，到時候會不會出現大批資金從其他版塊流向科創板的現象呢。就個人對科創板系列規則以及已受理企業的分析來看，畢竟這是一場只允許成功，不允許失敗的戰爭，雖然監管層有時候并不那么靠譜，但在這個問題的規避上還是比較給力的，可以說充分體現了法制化國際化的趨勢，對現有市場的負面沖擊幾乎降到了可忽略不計。

首先是科創板已受理企業多數已滿足滬深兩市現有板塊的上市標準（甚至有些是已申報其他版塊，轉道科創板的）。這些企業就算不去科創板上，也會選擇主板、中小板、創業板甚至境外市場IPO。只是趕上了這個機遇，目前已受理的企業，與其說是選擇了科創板，倒不如說是科創板選擇了這些企業。既然在哪個版塊都是要上的，那么這些企業的上市對市場的沖擊和其他版塊企業的上市對市場的沖擊也就沒有太大差別。另外，雖然大家對科創板企業的估值討論甚多，但我們的市場已相對成熟，估值方法也不太可能因為科創板的到來憑空想象創造一個出來。那么在科創板上，與其他版塊上的估值也就不會產生懸殊的差別。

現有A股投資者中超過80%的是散戶，散戶為主的市場存在非理性的特點。當然沒有貶低散戶專業性的意思，但我們不得不承認，有相當一部分散戶投資者并不具備研究能力。別說公司是否充分披露風險了，就算披露，散戶投資者往往也并不關注，買了某公司的股票但連這家公司是做什么的都不知道的情況比比皆是。甚至有些已在資本市場浪跡多年，連人世間還存在招股書這種“避雷神器”都不知道，談何理性呢。

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科創板的投資者結構設置較大的規避非理性炒作的風險。在發行分配上就向專業機構傾斜，雖然有些企業整體融資額較高，但絕大部分被戰略投資者、網下合格機構投資者，特別是社保基金、養老基金等國家隊消化。留給非理性投資群體的彈藥并不多，真正能夠在網上配售的份額實際還不足總發行股份的30%，有些融資額較大的企業網上配售的比例僅15%左右（具體各類投資者配售比例參見附表1），且戰略配售的還帶有鎖定期，讓想炒作的投資者在科創板里明顯力不從心。雖然上市后前5個交易日不設置漲跌幅限制，后期漲跌幅限制擴大為20%，但從成熟市場來看，出現單日大幅漲跌的情況并不常見。

資本金融市場具有牽一發而動全身的特性，科創板的誕生讓資本市場看到了改革的希望，但資本市場的改革絕非僅靠科創板就能夠完成。在新設立的板塊上試點新規則是降低系統性風險的必要過程。科創板或許只是個小趨勢，但注冊制必定是個大趨勢。雖然科創板設立之初會出現各種意想不到的問題，我們可以借鑒成熟資本市場的做法，但并不能總拿已發展200余年的美國市場作對比，畢竟鞋子合不合腳，只有自己知道。

聲明，本文僅代表個人觀點，不構成投資建議。

附表1 科創板配售份額分配（各方配售均按照頂格計算）

備注：本表根據個人對規則的理解制作，或有不當之處。