“電子煙第一股”悅刻再遭一錘！截至7月19日收盤，悅刻報價6.375美元，較上市之初創下的35美元高點，跌超81%，市值蒸發逾480億美元。昔日資本寵兒受此冷落，是錯失了風口？還是行業在退潮？

01，勢不可擋的悅刻？

“如果注定有人當第一，為什么不能是我？”用這句話來形容悅刻，可能再合適不過，迄今為止，它拿下了中國電子煙品牌幾乎所有能拿的榮耀：

國內電子煙市場排名第一的企業，市占率高達62.6%；

國內電子煙品牌知名度第一的企業，遠甩同類競品一條街；

中國電子霧化產品用戶中心智占有率第一的企業，高達67.6%；

中國電子霧化產品盈利能力排名第一的企業，2021年Q1斬獲24億營收；

……

2018年1月成立，同年6月就拿下3800萬的天使輪融資，投資方為源碼資本、IDG資本和紅杉資本等知名機構。連悅刻創始人，美女老板汪瑩都成了電子煙友津津樂道的談資。

2019年3月，又順利拿下3000萬美元的A輪融資，同年7月，拿下A+輪。

2021年1月22日，直接省略了B輪融資的悅刻母公司霧芯科技，徑直在美國掛牌上市，募資金額高達14億美元。上市僅四天，就創造了35美元的股價高點，市值高達583億美元。

很難想象，無數光環加身，又被投資機構大力追捧的悅刻，自創造35美元的股價高點后，就仿佛走上了背字，開始一路下跌，截至2021年7月19日，股價僅6.375元，相較于巔峰時的583億，悅刻市值足足蒸發了480億美元。

不禁要問，資本市場大受青睞，又有已然壟斷級的市場份額當底牌，還有友商艷羨不已的品牌知名度，更有能拿出手的亮眼財報，為何悅刻的股價持續走跌？為何產品投訴率居高不下？還被央視點名？為何宣稱技術立業，卻高度依賴上游供應商思摩爾？

悅刻浮華背后，還有哪些不能說的秘密？

02，揮之不去的隱憂！

伴隨著悅刻的蒙眼狂奔，其擴張之路中的內憂外患，終于還是藏無可藏，一股腦爆發出來，演化成了阻礙悅刻發展的系列危機:

安全隱患，致癌致命！

2019年2月，《關于禁止向未成年人出售電子煙的通告》明確指出“電子煙存在重大健康安全風險、市場主體不得向未成年人銷售電子煙”。

同年，央視315晚會就點名曝光了悅刻等電子煙產品的安全問題，指出電子煙煙液中尼古丁含量超標，消費者長期吸食會產生依賴，并且煙液產生的氣體中檢測出了甲醛等有毒物質。

然而“頭鐵”的悅刻非但沒有“收斂”，反而在3月31日舉辦的粉絲節中，高調發布了2019年新產品悅刻阿爾法。諷刺的是，這款產品才上架不久就遭聲討下架，“不賣煙彈，400塊買的電子煙成一次性的”并引發大批消費者維權。

有關產品下架的原因，眾說紛蕓，但結合已知線索，我們認為，更站得住腳的解釋是品控與質量存諸多睱疵，加上其中的陶瓷霧化器有致癌風險，綜合考量，悅刻才“忍痛”下架。

圖：外媒詳細指出陶瓷霧化器的潛在安全風險

電子煙對人體健康的傷害，可能遠超我們想象，中國疾控中心研究員吳宜群表示，電子煙二手煙釋放的鎳、鉻等重金屬含量，甚至比傳統卷煙產生的二手煙中的含量還高，危害還大。

媒體早有相關報道，因長期吸食電子煙引發的慘劇——美國已有7人死亡多人癱瘓：

有的人接觸電子煙3個月內出現尼古丁上癮、呼吸困難、胸痛、嘔吐等癥狀，更有甚者，因吸食電子煙2年，肺功能嚴重衰竭，不得不靠呼吸機續命的情況。

靠呼吸機生存的美國年輕人

可怕的是，無論是美國，還是國內的年輕人選擇吸食電子煙的原因，竟然都是覺得這樣很酷。當電子煙廠商們用年輕時尚化的包裝，刻意營造的潮流文化，還有繽紛多樣的設計與口味，迅速踩中的青少年的high點，危機也自那一刻開始蔓延。

2021年5月26日，國家衛健衛在北京發布《中國吸煙危害健康報告2020》，其中指出“有充分證據證明電子煙是不安全的，會對健康產生危害”。

就連最近的2021年6月和7月，在黑貓投訴上，我們都能看到多起有關悅刻質量/售后/宣傳等方面的投訴維權。

如何減少客訴？如何提升產品質量和用戶滿意度？成了當下的悅刻，亟待解決的問題。

監管風暴、零和戰場！

2019年11月1日，《關于進一步保護未成年人免受電子煙侵害的通告》明確要求線上禁售。宣告了國內所有電子煙品牌，線上銷售渠道的陣亡。一批主攻線上營銷的電子煙玩家飲恨退場，羅永浩大約也是在那前后退出了小野，據天眼查數據，截至2020年7月，有超過1800家登記在冊的電子煙相關企業注銷或吊銷，足見電子煙行業對政策監管的強依賴性。

當然，彼時財大氣粗且線上線下兩條腿走路的悅刻，轉型較順利，也在這一輪洗牌中強化了實力，搶占了一波市場蛋糕。

制圖：深燃

2020年9月30日，悅刻在國內電子煙市場份額已高達62.6%。線下銷售渠道收入增至22.01億元，而悅刻也為這一波渠道之爭付諸了大量資源，其中光專賣店就布局了超5000家，零售店更是超過10萬家。雖然帶來了賬面營收的增長，卻同時帶來了高負債和現金流吃緊：

據財報顯示，截至2020年Q3，悅刻負債已達34.92億元，資產負債率高達87.4%，現金及短期存款余額僅18億元，毛利率也由2018年的44.7%下滑至38%，銷售與管理費用大幅增加，財務壓力徒增。

2021年3月22日，工信部“電子煙新型煙草制品參照卷煙規定執行。”意見稿出爐，上市2個月的悅刻股價應聲“腰斬”。并在此后持續走跌，也標志著整個電子煙行業無序擴張的“好日子”到頭了。

悅刻依靠龐大的線下經銷商網絡在電子煙賽道獨占鰲頭，而一旦“電子煙新型煙草制品參照卷煙規定執行”，那么悅刻的經銷網絡或將遭遇“滅頂之災”，何去何從，成了懸在汪瑩心頭的巨石。

2021年6月1日，《中華人民共和國未成年人保護法》首次明確提出禁止向未成年人銷售電子煙。此舉徹底斷送了那些打著“潮流時尚”、“無害健康”旗號行未成年人收割之實的電子煙廠商的春秋大夢。

可以預料，隨著政策的進一步收緊，電子煙行業的未來，或將步履維艱。

股價暴跌，融資冰點！

“現在基本上不會再有機構投電子煙了”，這是國內主流VC一致的觀點，有FA直言不諱，目前手上的電子煙公司客戶在融資上明顯變得艱難了很多，電子煙行業，提前迎來了寒冬。

僅2020年4月1日至5月31日期間，已有121家電子煙企業或清算或注銷，占整個上半年的比重高達61%。

究其原因，不得不提相關政策的收緊，不僅間接影響到資本市場對悅刻的態度，還直接反映在悅刻的股價上，自2021年1月22日上市以來，經歷過短暫的風光后，悅刻的股價就像不回頭的倔牛，徑直撞向持續下墜的南墻。

截至7月19日收盤，悅刻報價6.375美元，較最高點35美元，跌超80%！股價暴跌除了反映資本市場信心不足，還引發了美國投資者的強烈不滿，并且以“夸大財務狀況”和“謊報潛在監管風險”兩宗罪起訴悅刻，置身風波中的悅刻，也讓更多的投資者處于觀望狀態，這對需要融資輸血的悅刻，極其不利。

研發受限，出海夢難圓？

據公開資料，早在2019年，包括悅刻在內的電子煙品牌就已經開始布局海外市場。而劍指海外，第一高地便是美國市場，美國擁有全球最大的電子煙市場，份額超57%，但是，進入美國市場，門檻要求極高。

據FDA規定，新型煙草產品需要通過PMTA（煙草預上市申請）才可在美合法銷售，而申請PMTA的流程之繁瑣、費用之龐大、支撐團隊要求之嚴苛， 令一眾出海電子煙品牌在美國折戟沉沙。

2010年9月，悅刻宣布組建團隊進行相關產品的PMTA準備，預估將在2021年底向美國FDA正式提交PMTA申請，整個申請進程預計耗資1.5億元。除此之外，悅刻也在努力推動PMTA所要求的電子霧化器設備、霧化液、霧化彈的生產過程與產品安全性的相關評估。

也意味著，只有真正具備雄厚財力，并且產品的研發能力，且安全性與品控皆得到FDA認可的公司，才有可能通過PMTA認證。最終能否通過申請，還有待時間檢驗。

悅刻的真實研發水平如何呢？從2018年成立至今僅3年，悅刻與福祿等競爭對手一樣，主要依靠的是上海供應商的技術，比如思摩爾國際等，因此，無論是品牌實力還是技術實力都很難有積淀和突破。而且思摩爾的研發投入水平是悅刻的三四倍以上。

制圖：巨潮商業評論

2019年數據顯示，悅刻的研發費用為0.32億，占總營收占比僅為2%，基本宣告了這就是一個沒核心技術的“組裝廠”，2020年前三季度，悅刻研發投入0.90億（不過有意思的是，悅刻官方宣稱，2020年，悅刻母公司霧芯科技的研發投入達到了3億元，占比提升到了7.8%，難道單單四季度獨占了2.1億研發？是2019年全年的近7倍？）。

與此同時，另一個不好的消息隨之而來，包括美國在內的諸多電子煙銷售大國都開始了政策收緊，市場萎縮是大趨勢。比如美國已經對煙彈的口味有明確要求，澳大利亞等國則是直接在公共場所禁電子煙。

而如果不出海，等待悅刻的將是更深的“火海”，所以，悅刻已無路可退。

到此，悅刻面臨的重重難題也就躍然紙上：安全隱患尚存，顧客投訴不斷；重資產模式狂奔，債務負擔太重；毛利率下滑，又遇融資不暢；監管承壓，政策收緊；出海求生，艱難掙扎……

悅刻的明天，該去向哪？

后記：

悅刻曾創造了中國電子煙賽道的奇跡，并且，如無意外，電子煙行業拐點來臨之際，悅刻也仍將在下行中保持著領先的市場份額與盈利水平，只是，悅刻將來的路該怎么走？相關的監管政策還會有哪種方向的變動？尚存在不確定性，這種不確定，將會對悅刻的招商引資構成不少的挑戰。

好在，悅刻目前仍有正向現金流，加上已經開始注重研發的投入，并決心沖刺PMTA的測試，也算是中國整個電子煙企業的引領者，行業的最終變局或無法預測，但如果注定要選一個該領域的最強者。

舍悅刻其誰？

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參考資料：

1，組建專業團隊耗資1.5億元，RELX悅刻進軍美國市場提速—金融界

2，霧芯科技全球專利申請突破550項，2020研發投入占比7.8%—上海證券報社

3，悅刻在美遭投資者起訴：強監管之劍高懸、股價暴跌，未成年保護仍需加強—金融界

4，電子煙的第一次維權：悅刻產品下架遭聲討，陶瓷霧化器有致癌風險—三言財經

5，悅刻股價“不悅”，電子煙迷霧難行—藍莓財經

6，1800家電子煙倒閉事件—36氪

7，黑貓投訴、天眼查等相關報道，圖源網