來源/GPLP

科技的“觸手”四通八達，改變了諸多行業的面貌。受益于互聯網科技的進步，人力資源服務行業的業態也在不斷嬗變。

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自上世紀七八十年代我國人力資源服務行業雛形初現，大批創新創業者對該行業的探索便從未止步。過去數十年間，整個人力資源服務行業從最初的線下招聘服務、人事代理發展到包括培訓、勞務派遣、人才測評等多種業務形態，形成較為完善的產業服務鏈。

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與此同時，人力資源行業市場規模也在持續增長。根據灼識咨詢數據，2018-2023年間，我國人力資源服務行業有望以20%的復合增長率實現擴張，預計2023年行業營收突破萬億元大關。但萬億級的賽道，一定是分層的。

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伴隨人力資源服務行業發展歷程，有兩類玩家的出現和發展成為行業中濃墨重彩的一筆:一是偏重靈活用工的科銳國際(300662.SZ)、人瑞人才(06919.HK)和萬寶盛華(02180.HK)；二是網絡招聘平臺前程無憂(JOBS.NASDAQ)、智聯招聘、同道獵聘(06100.HK)、BOSS直聘(BZ.NASDAQ)等。值得一提的是，這幾家企業在資本市場的表現不免讓人感到深深的撕裂感。

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本文試圖通過對比上述幾家企業的營收、利潤、費用情況、運營數據、PE等情況，探究這些企業各自的基本面和發展情況究竟如何？

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研讀上述6家企業的財報和相關數據后，GPLP犀牛財經可以清晰的看到線下靈活用工企業和線上招聘企業的不同之處。需要說明的是，由于智聯招聘已退市，沒有相關數據披露，故不在本文探討范圍之內。

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（制作：GPLP犀牛財經）

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就營收而言，線下靈活用工企業通常將業務流水全部記為收入，因此營收普遍高于線上招聘平臺。比如，2021年上半年，靈活用工企業的平均營收為23.85億元，線上招聘平臺的平均營收則為17.16億元。而由于業務重心及付費企業用戶數體量等的不同，在線上招聘平臺中，前程無憂和BOSS直聘的營收較高。

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不過，由于靈活用工企業還要負擔外包員工的相應成本，其毛利率水平要遠低于線上招聘企業。2021年上半年，線上招聘企業的毛利率均高于60%，而靈活用工企業的毛利率均在16%以下。

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在利潤率方面，線上招聘企業略高于靈活用工企業。具體而言，獵聘利潤率最高，達6.64%，前程無憂緊隨其后，達5.15%。線下三家靈工企業利潤率平均為3.67%。而BOSS直聘由于高昂的股權激勵支出，在報告期內產生了14.14億元的凈虧損，故利潤率僅為-81.54%。

由于商業模式的區別，一些線上招聘平臺需要通過提升品牌曝光率來促進用戶和客戶群體的增長值。2021年上半年，3家線上招聘平臺的營銷費用率均高于40%。其中BOSS直聘營銷費用率最高，接近60%。

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同時，不同平臺間營銷費用的結構差異較大。BOSS直聘靠流量驅動，營銷費用中多為市場投放；前程無憂與獵聘則更側重銷售團隊費用支出。基于線上業務技術發展，獵聘和BOSS直聘也保持著較高的研發費用，2021上半年兩家企業研發率費用均高于10%。與上述線上招聘平臺相比，靈活用工企業中科銳國際、人瑞人才的研發費用率則均在1%以下。

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運營數據方面，由于靈活用工企業和線上招聘平臺的業務模式不同，考察上述兩類企業時所需的數據類型也不盡相同。

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（制作：GPLP犀牛財經 ）

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所謂的靈活用工，主要形式為提供崗位外包服務。因此在考察靈活用工企業的運營數據時，要著重觀察企業的用工規模、付費用戶數量以及人效。

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就用工規模而言，據其財報顯示，2021年上半年，人瑞人才的用工規模最大，達到4.52萬人，其余兩家靈活用工企業的用工規模均維持不超過3萬人的水平。不過，用工規模最大不代表人效最高。我們常說的人效是指管理人的有效能力。人效越高，代表著企業人力資源獲利能力越強。數據顯示，2019年，科銳國際的人效最高，達到12.9，高于人瑞人才的7.8及萬寶盛華的5.7。

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由于靈活用工更注重于To B業務，而To B和To C業務對線上招聘平臺而言都非常重要。因此對于線上招聘企業來說，驗證企業數、個人用戶數、驗證獵頭數、ARPU以及付費企業用戶數量更值得考察。

（制作：GPLP犀牛財經）

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乍看之下，在驗證企業數以及付費企業用戶數量上，BOSS直聘有著明顯優勢。2021年上半年，BOSS直聘的驗證企業數為721萬家，而獵聘的驗證企業數為88.16萬家；BOSS直聘共有361萬個付費企業賬號數，而獵聘的付費企業用戶數量為6.62萬家。由于近年來前程無憂未披露驗證企業數及付費企業用戶數量，此處暫不列入對比。

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但相較而言，BOSS直聘的付費企業賬號數雖然較多，獵聘的客戶質量卻更高。這一點從上述幾家線上招聘平臺的ARPU（用戶平均收入）上也可以明顯看出，ARPU越高，代表企業的盈利能力越強、高端客戶越多。2021年上半年，獵聘的ARPU達到3.09萬元；BOSS直聘2020年的企業客戶ARPU為864元，在2020年3月至2021年3月的一年間，ARPU為841元。而前程無憂近年來未披露該指標，2019年其ARPU約為0.6萬元，而同年獵聘的ARPU已達2.76萬元。

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此外，兩家公司的驗證企業數、付費企業用戶數差異主要源于商業定位不同。相比而言，獵聘定位為中高端人才，而BOSS直聘的定位則為藍領及初級白領。兩家的用戶數差距符合中高端招聘市場和大眾招聘市場的人才結構。前程無憂定位大眾人才招聘平臺，根據人才結構金字塔模型，預期其驗證企業用戶數及付費企業用戶數也會相對較高。

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由于在業內深耕多年，前程無憂的個人用戶數量在三家中最高。數據顯示，截至2020年末，前程無憂的個人用戶數量已經達到1.71億人。而截至2021年一季度末，BOSS直聘的個人用戶數量為8580萬人（PS：因BOSS直聘從7月開始接受網絡安全審查，被停止新用戶注冊，預期三、四季度BOSS直聘用戶數量不會有明顯新增）；截至2021年8月下旬，獵聘的個人用戶數量已突破7000萬人。

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綜合上述分析，網絡招聘行業各家企業的基本面間并未顯現出較大差距，但在資本市場上，幾家企業的市值表現卻天差地別，BOSS直聘的市值遠高于獵聘和前程無憂。這種情況出現的原因是什么？目前的估值情況是否合理？

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上市公司的市值究竟受到哪些因素的影響？:

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自有股票交易以來，上市公司的市值便受到各方關注。為了計算一家企業的市值是否處于合理地位，是否被低估或是被高估，投資者和學者們發明了包括市盈率、市凈率、市銷率在內的多種工具來丈量企業市值，這些工具一面連接著企業的市值，另一名連接著的是企業的業績和資產情況。

（制作：GPLP犀牛財經）

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市盈率是分析上市公司市值時最常被用到的工具，一家上市公司的市盈率高，代表著這家企業的復合增長率高、發展前景受到市場認可，或是企業的市值顯著偏離基本面。當然，重大的利好消息也會推升企業股價，進而推高市盈率等指標。

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以券商預測的2021年經調整后凈利潤為標準計算，靈活用工企業中，科銳國際的市盈率較高，達到了45.24；線上招聘企業中，BOSS直聘的市盈率最高，為146.05。

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究其原因，雖然在毛利率和利潤率方面，科銳國際未能與人瑞人才和萬寶盛華拉開差距，但與另兩家靈活用工企業相比，科銳國際的營收水平和人效更高。且A股流動性優勢導致通常較港股享有一定估值溢價，因此A股上市公司科銳國際的市盈率等指標相對更高。

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此外，人瑞人才的市值走低則和年中大客戶丟失導致凈利潤大幅下降的重大利空消息脫不開干系。該消息后第二個交易日人瑞人才的股價大挫48%，并予低位徘徊至今。

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BOSS直聘的高市值則與其今年上市后給與市場業績高速增長的預期相關。據其公布的財報顯示，2019年至2021年一季度，BOSS直聘的經調整凈虧損分別為4.68億元、2.85億元、1.28億元，2021年二季度，其經調整凈利潤為2.47億元。

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雖然在二季度前，BOSS直聘長期處于虧損狀態，但其虧損不斷收窄，并在扣除股權激勵費用的情況下實現了扭虧為盈。這在一定程度上增強了資本市場的信心，但這樣的增長是否能支撐起BOSS直聘的高估值？

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由于過去數年間BOSS直聘始終未能實現穩定盈利，因此GPLP犀牛財經從券商預測的2023年凈利潤等業績數據中來觀察幾家網絡招聘平臺的估值情況。

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以西南證券發布的研報分析來看，BOSS直聘2023年的EPS將達到7.94元，對應當前股價的市盈率超過30倍。而根據東興證券發布的研報分析，獵聘2023年EPS將達到0.58元人民幣，對應當前的市盈率約為18.2倍。

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由于前程無憂即將私有化，故券商對其業績的預測較少。不過，結合其近年來業績情況和近5年平均PE為16至27倍的情況，可知其2023年的PE值會處于20倍左右，略高于同道獵聘。從基本面看，處于合理范圍之內。

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而無論相較于同行亦或其他在美上市的互聯網企業，BOSS直聘的估值都相對偏高。例如，阿里巴巴(BABA.NYSE)的2021E市盈率僅為21.52，遠低于BOSS直聘。綜合來看，三家網絡招聘平臺中，BOSS直聘當前的市值被明顯高估。

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事實上，券商對BOSS直聘2023年的預期市盈率是建立在其持續高速增長的基礎上的。在券商的2023年預測中，BOSS直聘的凈利潤將達到28.74億元。作為一家至今未能實現持續穩定盈利的企業，BOSS直聘想實現這樣的業績預期壓力不小。如果BOSS直聘無法實現這樣的業績，必然無法達到這樣的估值水平。

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相較而言，獵聘的預期市盈率低于BOSS直聘，但除2020年受疫情影響，凈利潤略有下滑外，獵聘的業績保持著持續增長。而BOSS直聘未來能否持續穩定盈利尚屬未知。

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?（制作：GPLP犀牛財經）

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此外，市銷率是一個經常被投資者忽視的數據。

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相較于凈利潤等數據，營業收入數據更不易于通過各種手段調整。因此即使市銷率無法反映企業的盈利能力、費用情況，但通過市銷率可以大體看出一家上市公司的市值是否被高估。

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據券商預測數據顯示，2023年，BOSS直聘的市值約為1006億，對應的營收約為104.53 億元，由此可得BOSS直聘2023E的PS值約為10倍左右。而獵聘的2023E營收約為46億元，對應的PS值僅在2倍以下。此外，前程無憂的PS值也相對較低，與獵聘的數值較為接近。

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值得一提的是，在三家網絡招聘平臺中，僅獵聘2020年和今年上半年累計凈利潤均為正數。2021年上半年，獵聘實現營收11.99億元人民幣，同比增長48.37%，經調整營業利潤同比增長45.5%，最終歸屬于母公司股東凈利潤也同比大幅增長57.1%。

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前程無憂作為2004年即赴美上市的網絡招聘平臺中的資深玩家，近年來營收增長乏力的同時，凈利出現下滑趨勢。有報道稱，前程無憂從納斯達克退市后，或將赴港或回A上市，其未來發展趨勢尚需進一步觀察。

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至今BOSS直聘仍處于虧損狀態，2021年二季度剔除股權激勵費用影響后，實現凈利潤2.46億，但在安全審查的壓力之下，未來業績是否能夠持續穩定增長尚未可知。此外，前程無憂以57億美元估值私有化后，將擁有較大規模的可用資金。作為定位大眾人才招聘的平臺，現金流充裕的前程無憂勢必會對BOSS直聘帶來更大的壓力，BOSS直聘未來業務增長的可持續性可預判性較弱，大眾招聘市場格局或迎來再次變化。

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與之形成鮮明對比的是，獵聘自成立之初就差異化聚焦中高端人才群體，至今已在該領域深耕十余年，在中高端人才市場建立了難以逾越的業務和技術壁壘，面臨的競爭壓力相對較小。且自去年疫情爆發以來，同道獵聘的業績仍持續保持高增趨勢，2020年同道獵聘第三、第四季度、2021年第一季度營收同比增長16.56%、47.6%、52.6%；2021上半年營收同比增長48.3%，向上勢頭持續。

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從數據中可以看到，獵聘的業績增長更穩健，未來增長的可持續性以及盈利預期更佳。伴隨國內產業升級的步伐，中高端人才招聘需求將隨之擴大，深耕中高端招聘市場的獵聘勢必會成為核心受益者，迎來更廣闊的市場。

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在選擇股票、進行投資的過程中，把握住低估值的優質企業，就有機會獲得高額的回報。但面對眾多上市公司，投資者想看清哪些企業被低估、哪些企業被高估，就需要結合企業的盈利能力、業務壁壘等因素綜合評估。

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在本文所述的6家企業中，靈活用工企業雖然業績增長較為優秀，但由于同業競爭激烈、大客戶議價能力較強，導致其毛利率水平處于低位、營收增長的同時利潤增長受限。而在線上招聘平臺中，BOSS直聘雖尚未實現穩定盈利，且未來其業務若想進一步發展，必將和前程無憂等平臺進行更激烈的競爭，但目前BOSS直聘保持著3家中最高的估值，不過一旦未來BOSS直聘的發展不及預期，其高估值也將失去支撐。

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人服行業的發展和社會整體的經濟增長狀況息息相關。當經濟發展良好時，人服行業也會隨之繁榮。隨著中國經濟擺脫疫情影響、強勢復蘇，以科銳、人瑞、獵聘、前程無憂等為代表的人服企業也將迎來新的發展。

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對投資者而言，潛力巨大的人服行業勢必將成為未來最值得投資的賽道之一。其中，獵聘作為中高端招聘平臺的龍頭企業，從過去的業績增長趨勢以及差異化的業務模式來看，市值被明顯低估。但隨著其業績持續增長、在行業中競爭力不斷增強，估值存在修正可能。

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10月26日，同道獵聘公告稱，其創始人兼首席執行官戴科彬于10月21日至10月25日間增持了74.30萬股公司股權。在公告中，戴科彬對獵聘未來的發展充滿信心。獵聘董事會也同意戴科彬先生的觀點，認為目前獵聘股票的交易水平低估了該公司的表現和相關價值。

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作為獵聘的掌舵人，戴科彬對獵聘的現狀和發展前景顯然更為熟悉，而他選擇相信獵聘股票未來的表現，選擇增持股票，從側面說明了獵聘的市值將進一步增長。

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對投資者而言，若想在萬億賽道里面挖掘低值優質企業、獲取最大的回報，獵聘無疑是極佳的選擇。隨著資本市場逐漸修正對獵聘的低估值，獵聘無疑將帶給投資者更多的驚喜。