百億面膜市場硝煙再起！劍指“醫美面膜”第一股的敷爾佳，最新估值已超100億，資本市場可謂氣勢如虹！不過，伴隨著巨額分紅后緊急募資的“騷操作”和研發占總營收比重不到0.1%的反常指標的相繼曝光，持續加劇了業內外人士對敷爾佳技術實力的質疑，并進一步引發人們對于敷爾佳上市目的的懷疑……

01，敷爾佳“前世今生”：估值100億，然后呢？

雷軍口中的“風口飛豬”論在敷爾佳身上，再一次得到了跨界應驗：一個成立不到4年的企業，迅速在市場攻城拔寨，并以美妝新秀總榜第一的成績賣爆“雙十一”，它究竟有何秘密武器？

敷爾佳并不是無名之輩，1996年，由張立國和合伙人共同創立的黑龍江華信藥業有限公司，可看作是敷爾佳的“前身”，該公司主要負責經營哈三聯生產的相關注射用產品。

2014年，華信藥業正式提交“敷爾佳”商標注冊申請，2015年，“敷爾佳”商標申請通過，華信藥業正式獲得商標注冊證書。

2016年，華信藥業與哈三聯進一步深化合作，哈三聯負責獨家生產第二類醫療器械和醫用透明質酸鈉修復貼等相關醫美產品，華信藥業負責產品的獨家銷售、市場推廣和品牌運營等。

2017年，因為敷爾佳銷售表現很好，張立國將敷爾佳品牌從華信藥業分離出來成立敷爾佳有限公司，專門負責原華信藥業皮胅護理相關產品的運營，原公司高層也逐步轉移到敷爾佳。

2018年5月，華信藥業停止經營，敷爾佳正式成為張立國繼續資本游戲的新“大本營”。并開啟了沖刺IPO的前期籌備工作。

2021年1月，敷爾佳實控人張立國和張夢琪父女以其持有的100%敷爾佳股權認繳敷爾佳有限公司新增注冊資本，2月，哈三聯以其持有的北星藥業100%股權作價5.7億元，向敷爾佳有限公司增資，敷爾佳有限以此獲得北星藥業100%股權。在該輪融資完成后，敷爾佳估值已達109.57億元。

截至IPO前，與哈三聯完成重組后的敷爾佳有限公司中，張立國仍直接持有高達93.81%的股權，為第一大股東，哈三聯持股5%，為第二大股東，其余12名被激勵員工各自持股比不超過0.14%，因此在公司體系的話語權上，張立國擁有近乎一言堂般的控制權，這也為敷爾佳日后的危機埋下伏筆。

02，“醫美面膜第一股”的阿喀琉斯之蹱！

敷爾佳在市場風生水起，與其彪悍的營銷實力不無關系，依據招股書公開數據顯示：

2018年至2020年Q1，公司營業收入分別為3.73億、13.42億、15.85億、3.47億；凈利潤分別為2億元、6.61億元、6.48億元、1.73億元，2018至2020公司營收和凈利潤整體增長高達324.38%、224.58%。

銷售水漲船高離不開敷爾佳大鋪營銷廣告，支付巨額傭金與李佳琦戰略合作直播帶貨（數據顯示，與李佳琦合作的2019年，敷爾佳營收同比增長259.44%），重金砸黃金綜藝并簽頂流小生代言，如《妻子的浪漫旅行4》、《花花萬物2&3》、《誰是寶藏歌手》、金鷹劇場等綜藝及影視劇場的廣告支出和鄧倫袁珊珊等明星簽約費用的支出，而這背后，皆是敷爾佳真金白銀的投入。

2018年至2020年，公司宣傳推廣費分別為234.64萬、7031.75萬和1.66億，占銷售費用的比例分別為10.98%、60.93%和62.62%，呈明顯上升趨勢。

當然，拿自己賺的錢，投入到營銷宣傳，打響名聲，來賺更多的錢，似乎也不該成為槽點，但是敷爾佳接下來的操作，就令人迷惑，無數網友表示，“看不懂，但大受震撼”。

上市前“瓜分”10億

從過往的經營數據來看，敷爾佳向好的盈利水平能確保實控人張立國獲得豐厚的薪酬，但顯然，人家志不在此，據招投書顯示，2019年和2020年，敷爾佳在報告期內分別進行了1.2億元和9.22億元的大額分紅，尤其是2020年，分紅金額占到凈利潤的142.84%。

2年間，作為最大受益人的張立國父女，瓜分走了公司總利潤的近8成，粗略估算，張立國父女落袋為安的的分紅款或超9.76億元，緊接著，張夢琪將所持公司全部股權以1元的價格轉給父親張立國，完成離場。

不知是否巧合，大額分紅對應的年份，2019至2020年，公司負債率一度高達33.11%、50.09%，在2021年年初的2次重組后，公司負債率驟降至7.99%，看來，張立國的驚人“財技”絲毫不遜賈躍亭。

更厲害的是，分完10億后，沖刺IPO的敷爾佳目標融資額近19億元，其中8.85億元募資用于品牌營銷推廣，成為募資投入最大的項目，其中純推廣費的支出就高達7.4億，此外，截至2021年一季度末，敷爾佳公司賬上還有6.93億貨幣資金，而此番IPO招股書上，確仍然顯示有3億元將作為被充公司流動資金使用。

上次前近乎掏空了公司的利潤，又進行大額募資疑為為廣告營銷和補充流動性“買單”，也難怪關于敷爾佳上市真實目的爭議，有增無減了。

商業公司，合法賺錢是最大的道德，所以哪怕上市只為撈金，也不算可恥，真正讓投資者和消費者擔心的是敷爾佳的技術研發實力與產品品質。

薄弱的研發實力

從敷爾佳的發跡史不難看出，這是一家充滿濃郁營銷基因的“科技”公司，極其依賴營銷成了其最大特色，而在生物科技行當，發明專利為0，研發人員規模（僅3人）、費用投入也遠低于同行的敷爾佳，也委實沒有能拿出手的硬實力干貨，這才是其發展道路上的最大隱憂！

2018年至2021年1季度，敷爾佳研發投入分別為30.78萬元、60.39萬元、147.97萬元、13.20萬元，占同期公司營收比例分別為0.08%、0.04%、0.09%及0.04%，同期同行業可比公司研發費用率平均值達3.8%左右，不到0.1%的敷爾佳可以說憑實力斬獲“行業新低”。

另外，在黑貓投訴平臺，不乏消費者對敷爾佳相關產品和服務體驗發起的投訴。

百億面膜藍海，強敵環伺，上市公司中，除了市值944億的貝泰妮外，還有798億的華熙生物，非上市公司中，還有陜西巨子生物科技、北京安德普泰醫療科技等一眾對手。尚未構建技術固城河的敷爾佳，還能笑到最后嗎？

參考資料：

信源綜合黑貓投訴平臺、敷爾佳招股書、野馬財經、金融界、投資時報等相關報道，部分圖源網