來源/財經九號院??作者/蔣凱

4月23日，水井坊（600779）發布了2021年年報及2022年一季報。

財報數據顯示，2021年全年，水井坊實現46.32億元營收，同比增長54.1%；實現歸母凈利潤11.99億元，同比增長63.96%。這份成績單在已披露財報的酒企中，算得上是十分亮眼了。

不過在同步披露的一季報中，公司業績開始翻臉。一季度實現營收14.15億元，同比增加14.1%，歸母凈利潤和扣非后的歸母凈利潤卻分別下滑13.54%、12.19%，至3.63億元、3.57億元。可以說是增收不增利。

與此同時，一季報的其他財務指標也有所惡化，如經營性現金流量凈額同比大減35.66%至3.94億元；銷售費用同比大增52.75%，至4.1億元；管理費用同比大增51%，至0.92億元等等。

資本市場對水井坊財務數據惡化的反應也很直接，4月25日一開盤，水井坊股價掉頭下探直奔跌停；26日，股價依舊大跌8.64%，而當日整個白酒板塊一度大漲5.5%，收紅2.6%。

今年至今，不到4個月時間，水井坊的股價已跌去超46%，接近腰斬，基本領跌整個白酒白塊。

銷售費用大漲，蠶食利潤居高不下

從前述披露的年報和一季報數據來看，業內比較關注的是水井坊銷售費用的漲幅較快，且銷售費用占整體營收比例多年來居高不下，導致推高成本，蠶食利潤空間。

某種程度上說，水井坊這些年的業績是銷售催生型的。作者根據水井坊財報整理了近5年來的營收、營收增速及銷售費用、增速等數據。

作者發現，自2017年以來，除2020年外，水井坊的銷售費用均保持了較高速增長，多個年份還超過了營收增長速度；

且5年來，銷售費用占營收的比例一直居高不下，基本維持在30%左右上下。換言之，水井坊的收入中，有將近三分之一是用作營銷花掉了。

這種趨勢在今年一季度更加突出。一季度營收增速僅為14.1%，同期的銷售費用增幅則高達52.75%，業內人士普遍認為投入、產出不成正比。

橫向來看，可資比較的是，五糧液、瀘州老窖等同為四川酒企的，還有洋河、舍得等同類二線白酒品牌。

從各家酒企的財報統計發現，五糧液、洋河股份等酒企的銷售費用占營收總數常年在10%左右，即使是瀘州老窖近些年也已降到20%以下；

和水井坊營收規模相當的舍得酒業，也從三四年前的20%多，近年來降到了20%以下，去年三季度營銷費用僅占當期營收的17.6%。

業內很看不懂水井坊的銷售策略，難道酒香也怕巷子深？

管理層動蕩 負債率走高 存貨高企

作為A股唯一一家由外資控股的白酒企業，很少有人知道大名鼎鼎的水井坊，實際上已經是“洋品牌”了。

2006年至2008年，外資酒業巨頭帝亞吉歐入場，其通過參股獲得49%全興集團股權。到2013年8月，帝亞吉歐全資控股全興集團，進而間接控股水井坊39.72%的股份，成為實際第一大股東。

隨后，就開啟了水井坊高管層的頻繁更迭，這也在一定程度上拖累了水井坊的發展之路。要知道，在20多年前，水井坊的前身全興大曲一年的營收就超過了10億元。2000年前后，全興大曲的營收甚至一度超過貴州茅臺和瀘州老窖。

用祖上也曾闊過來形容再合適不過了。但讓外資酒業巨頭來控股中國白酒，水土不服就體現出來了。

2010年，英國人柯明思當選水井坊的總經理，2013年1月，柯明思辭職。同年3月，美國人James Michael Rice成為水井坊總經理，James Michael Rice任職期間，2013年、2014年水井坊連續兩年虧損，一度“披星戴帽”，處在退市邊緣；最后，James Michael Rice也不得不在2015年9月30日提出了離職。

然后是時年58歲的范祥福“臨危受命”，出任水井坊董事長兼總經理；2019年總經理一職由危永標出任，但后者僅干了1年多，就于2020年9月辭職。

去年，水井坊的董事Sanjeev Churiwala、監事會主席陳岱立、董秘田冀東皆因個人原因辭職；監事張永強因工作需要，亦提交了辭職報告。

伴隨著公司高層動蕩，水井坊近幾年的業績雖然也在穩步前進，但其隱憂仍不可忽視。

在資產負債率方面，水井坊近5年來，從43.34%一路增加到2021年的55.33%，從數據上看，水井坊頗有一種舉債發展的意味；

同期，存貨也從9.2億元，增加到2021年的21.97億元，近5年來水井坊存貨貨值年均增加不少，目前的存貨貨值接近全年度營收近一半，可見水井坊的周轉率在下降；

難道水井坊的酒變得不好賣了？

最令人擔憂的是水井坊的應付票據及應付賬款，這些年增長過快，數額上來看，2020年為6.31億元，到2021年增加至10.15億元，同比大增60.88%，2020年增幅是32%。

資產負債率的不斷走高，應付票據和應付賬款的快速增長，存貨周轉率的降低，這些財務指標的走向，將使水井坊的現金流承受考驗，繼而推高企業的財務風險。

這是一個不得不令人警惕的信號。

追高的股份回購 已虧損7200萬元

值得一提的是，早在2021年3月份水井坊啟動的股票回購計劃，據其今年3月30日披露的《關于股份回購實施結果暨股份變動公告》，水井坊已按規定完成了2021年度審議通過的回購股份計劃。

公告顯示，水井坊實際回購公司股份148.11萬股，占公司總股本的0.30%，回購最高價格128.50元/股，回購最低價格100.80元/股，回購均價114.07元/股，回購股票將用于2021年員工持股計劃。

不過令投資者想不通的是，在去年3月份通過股份回購議案之后，水井坊又在8月和11月又追加了兩份回購議案，將回購價格追高到了120元每股、130元每股，這也為今日的巨虧埋下伏筆。

按照4月26日收盤價65.53元每股計算，水井坊的股份回購計劃平均虧損42.55%，總計虧損了7189萬元。

這讓員工持股計劃怎么想，難道真要持股站崗嗎？

此外，據萬得數據顯示，招商、泓德、鵬華等11家基金公司合計持有水井坊股份約3140.87萬股，僅4月25日、26日兩日累計大跌18.6%來看，短短兩天就累計跌去4.451億元。

基金經理們恐怕也是哭暈。

END.