來源/滿投財經

在日益嚴峻的經濟環境面前，復星國際（00656.HK）面臨的債務壓力似乎已經超出了公司的預期。

今日早間，復星國際發出更新公告稱，將對正在要約回購的兩筆年內到期的境外債券進行全額回購。這兩筆境外債券原定預計將在2022年8月與10月到期，金額分別為3.80億美元與3.84億歐元。而在此前，復星國際宣布對該兩筆境外債券進行要約回購，總金額不超過2億美元，這兩筆債務為今年年內到期的僅存的兩筆境外債務。

這個坐擁8000億資產的巨大資產帝國自今年一季度以來動作頻頻，其目的似乎都指向了一個方向：降低債務壓力。無論是在股票市場上的大手筆減持，亦或是對到期債務的提前管理贖回，復星國際對債務壓力的擔憂都引起了投資者的注意。

而在二級市場上，截至6月22日收盤，復星國際近5個交易日累計下跌超過12%，今日早盤低開5%的走勢也讓持有該公司股票的投資者心驚肉跳。債務壓力是否正在發酵？復星國際的業務又是否會受到阻礙？

年內債務壓力較大

6月15日，知名投行穆迪投資者服務公司已將復星國際有限公司(復星)Ba3的公司家族評級列入下調觀察名單。穆迪高級副總裁蔡慧表示，將復星評級列入下調觀察名單，反映穆迪擔心公開債券市場投資者避險情緒的升溫，將令復星本已緊張的流動性再度受壓，預期未來6至12個月公司境內外債務到期規模較大。

穆迪公司的擔憂絕非空穴來風。從公司4月發布的2021年財報來看，截至2021年末，復星國際總負債規模為人民幣6031.58億元，占公司總資產比重達到74%。根據公司財報披露，集團的債務結構中，一年及一年內到期的比例高達44%，而這一比例在2020年時為39%。

復星國際2022年債務結構

（圖片來源：公司財報）

單從金額上看，年內公司需要償還的銀行借款達到1052.27億元，合計未折現之金融負債為1588.90億元。而截至2021年末，公司持有的現金及銀行結余金額為967.79億元，不足于覆蓋到期銀行借款，存在較大的償債壓力。

從過往的數據來看，2019年－2021年，公司總負債占總資本規模的比例為53.5%、54.3%、53.8%，整體保持平穩。但如果從流動資產的角度來看，2019年－2021年，公司流動負債占流動資產的規模分別為98.5%、94.3%、95.9%，而在2018年，這個數字僅為84.3%，其近年來流動債務壓力可見一斑。

（數據來源：公司財報）

注：公司總債務占總資本比率按本集團總債務除以權益及總債務合計計算

消費板塊承壓或為主要誘因

復星國際近年來的債務壓力與其產業近年來面臨的困境不無關系。根據2021年的財報來看，復星國際將自身的業務板塊分為“健康”、“快樂”、“富足”、“智造”四大板塊，涉及醫藥、健康消費、品牌消費、財富管理、科技制造等多個行業生態。從具體涉足的公司來看，公司的大部分基本盤位于消費行業。2021年財報顯示，公司的主要營收來自“快樂”板塊，占公司總營收比重達到41.2%，其次為“健康”板塊，為27.1%。

（圖片來源：中泰證券研報）

然而隨著新冠疫情的爆發，疫情防控對消費板塊造成了嚴重的沖擊，消費需求遭到抑制，而國內執行的嚴厲防控政策也使得以消費為基本盤的復星集團備受沖擊。單從快樂板塊來看，主打品牌消費和文旅文化的快樂板塊在2020年虧損2.8億元，2021年虧損擴大至5.9億元。而從利潤的角度來看，2019、2020、2021年，公司凈利潤分別為148.0億、80.2億、100.9億，盡管重回百億規模，但依舊未能回到疫情前的盛景。

圖片來源：公司財報

隨著時間來到2022年，疫情在國內的反復使得消費領域持續承壓，外圍地緣政治的沖擊與國內經濟環境的下滑也使得消費需求受到抑制。在此背景下，復星國際對資產規模的收縮雖是無奈之舉，但同樣也是正確的選擇。

為了對沖疫情影響，中國及美國在2020年都執行了非常強有力的貨幣政策調控，隨著中國貨幣政策的常態化，資本市場難免有所波動。對于資產規模較大的集團來說，在面臨不確定性較高的市場風險時，通過調整產業結構和投資方向抵御風險無可厚非。但從較長的時間區間來看，復星國際的資本結構存在較多的改善空間，目前的資產負債水平存在較高風險系數，且業務結構容易受到經濟周期波動的影響，或許會進一步影響集團的融資情況。

公司估值存在低估情況？

值得一提的是，在穆迪下調了復星國際的評級后，摩根士丹利發表研究報告稱，市場對復星國際的下跌存在過度反應的趨勢，并認為公司股價近期波動為短期壓力，預計復星國際股價將可在60天內反彈。摩根士丹利認為，復星國際現階段的估值吸引強，且公司的減持能夠為公司提供大量現金，保證公司正常發展。

摩根士丹利的判斷與復星國際的股票估值情況存在一定關聯。從復星國際投資的上市公司來看，僅在A股與港股，復星國際所控股的公司就達到了11家，這還不包括復星系在海外的上市公司。但從估值規模來看，截至6月22日，復星國際總市值達到564億港元，折合人民幣約為480億元。而在A股市場中，僅復星醫藥（600196.SH）的總市值就超過了1000億元。若計算復星系控股公司的市值之和，其數值將遠超復星國際估值的數倍。

事實上，這是控股集團公司在業務布局階段經常會碰到的問題。在國家經濟轉型的大背景下，過去布局于傳統賽道的控股集團將資金投入到新興企業之中。然而成長類的企業會有估值泡沫，且控股公司需要利用傳統業務的分紅以及信用補貼新興產業，因此控股公司本身的估值會受到抑制，隨著復星國際的布局收縮，聚焦于核心產業，公司估值有望迎來修復。