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網紅乳企認養一頭牛的牛皮好像吹破了。在上交所門外徘徊了半年的認養一頭牛，等來的不是過會的好消息，而是來自證監會的靈魂48問。

近日，證監會披露了認養一頭牛IPO反饋意見，這份過萬字的反饋意見中，監管部門對認養一頭牛連提48個問題，直指認養模式是否涉及傳銷、奶源問題、高營銷費率是否涉及體外資金循環等核心問題。

根據規定，認養一頭牛需要在30日內對反饋意見中的問題逐項落實并提供書面回復和電子文檔，或提前10個工作日提交延期回復申請。由于涉及到春節假期，若認養一頭牛想要延期回復，在本月內就需遞交延期申請。如果未能按期提交回復，證監會將予終止審查。

2022年7月，認養一頭牛向上交所主板遞交了招股書，計劃募資18.51億元，將分別用于海勃日戈智慧牧場建設、品牌建設營銷推廣、信息系統升級改造及補充運營資金。

認養一頭牛IPO前，多家投資者突擊入股。2021年7月，認養一頭牛股改后第一次增資擴股時，引入了集創泰弘和鮮豐水果兩家外部股東，當時的投后估值約為49.84億元。2021年12月，認養一頭牛進行第三次增資擴股時，引入了鮮豐水果等9家外部投資者，投后估值約為100.64億元。對于認養一頭牛不到半年時間估值增長一倍的情況，證監會要求其說明原因和合理性。

值得一提的是，認養一頭牛本次IPO計劃發行不超過不超過4047.06萬股，占發行后總股本的比例不低于10%，按照認養一頭牛計劃募集18.51億元計算，其上市后市值將達到185億元左右。

截至IPO前，創始人徐曉波直接、間接持有認養一頭牛39.28%股權，為實際控制人。

親手撕下“認養”標簽

與其他牛奶品牌相比，認養一頭牛非常年輕，創始人徐曉波2014年開始建農場，2016年才正式推出認養一頭牛品牌。認養一頭牛面世僅僅六年就能走至上交所門口，憑借的是其別出心裁的廣告語和營銷模式。

認養一頭牛成立初期，推出了與產品名相符的“認養活動”，宣傳“買牛奶，不如認養一頭牛”，而“認養模式”正是其出圈大招。認養一頭牛早期通過“開始吧”推出“牧場共建人”活動、通過“美好的店”推出“聯合牧場主”活動，進行奶卡業務推廣。消費者可以通過支付2999元獲得牧場奶牛認養權，花費1萬元成為聯合牧場主，花費3萬元則可以參與眾籌，成為牧場共建人。

2020年，“認養一頭牛”將認養模式升級為云認養、聯名認養以及實名認養三種模式。其中，云認養相當于線上養成類游戲，實名認養則相當于直接認養一頭牛，在專供牧場提前一年預訂牛奶、定期收到奶牛的照片和各項生長數據。

不過，從規模化生產的角度來看，用戶通過認養奶牛獲取牛奶的方式在當下很難實現。牛奶的生產需要經歷“擠奶密封-過濾、脫脂、均質-分離-殺菌-包裝”的步驟，奶牛產出的牛奶一般會統一集中裝罐處理，無法實現讓特定的消費者喝到特定牛產出的奶。

至于聯名認養，則是認養一頭牛實現用戶裂變的關鍵。為了吸引更多用戶辦卡，2018年認養一頭牛提出“分享家”概念，成為“分享家”的用戶通過拉新辦卡，最高可獲得15%的提成。此后，這種分銷模式進一步升級為“養牛合伙人”，用戶只要購買指定商品，就可以申請成為初級的“養牛紅人”；用戶推廣銷售累計高于2000元可升級為“養牛達人”，推廣銷售累計高于5000元可升級為“養牛合伙人”。級別越高，獲取的銷售傭金越高，一般在5%-10%之間。如果用戶能夠邀請好友加入，還能獲得3%-7%的拉新獎勵。

認養一頭牛前期通過認養奶牛迅速出圈，但這種“拉人頭返現”的方式也引來監管注意。在最新的反饋意見中，證監會要求認養一頭牛說明公司認養奶牛相關業務模式的具體情況，客戶獲取、業務開拓是否涉及傳銷；上述相關模式或活動是否屬于“以代養殖、租養殖、聯合養殖等方式非法吸收資金”，是否涉及非法集資或非法公開發行業務等。

值得一提的是，在認養一頭牛遞交的招股書中，已經開始淡化“認養”故事，對于眾籌、分銷等商業創新模式諱莫如深，似乎想與這個起家故事撇清關系。此時，面對證監會的單刀直入的“傳銷”之問，認養一頭牛還是需要把這個賴以成名的發展模式講講清楚。

奶源問題也是認養一頭牛被詢問的重點。認養一頭牛早期一直由外部企業代工，直到2020年才有自己的奶產品生產線。

認養一頭牛最初通過向牧同科技等牧場企業購買原奶，再讓光明、君樂寶等奶企進行代工。其中，光明乳業是認養一頭牛最大的代工廠，2019年至2021年代工金額占總外協加工比一直在55%以上。

直到2019年4月，認養一頭牛才在山東臨沂設立生產基地，2020年10月完工投產。截至2021年底，山東基地啟用9條生產線，合計產能為815噸/天。

本次證監會的反饋意見中，要求認養一頭牛披露外協加工的具體情況，包括廠商名稱、生產的內容等，對外協質量管理制度及執行情況、外協加工必要性及合理性，其中特別提到認養一頭牛對外協廠商是否存在依賴性。

認養一頭牛一直以“奶牛養得好，牛奶才會好”作為宣傳點，強調自家奶牛“吃進口優質牧草，喝380米地下深井水，每天伙食費80塊，還要給奶牛聽音樂，做SPA和藥浴”。

實際上，認養一頭牛不僅大量外購原奶，自家奶牛也做不到宣傳中每天80塊伙食費。奶牛主要飼料為玉米、豆粕飼料等。截至2021年底，認養一頭牛包括成母牛、青年牛和犢牛在內的奶牛共有37062 頭，當年購買玉米、豆粕飼料價格約2.06億元，簡單計算，每頭牛每天的伙食成本在15.23元左右。

迷霧重重

圍繞在認養一頭牛身上的疑點還不止這些。

證監會在反饋意見中，還提到了同業競爭問題。要求確認認養一頭牛控股股東、實控人及其近親屬直接或間接控制的企業，是否與申請上市的主體存在同業競爭問題。同時，還要求確認上述企業歷史沿革、資產、人員、技術等方面與認養一頭牛的關系，以及其他涉及同業競爭的問題。

徐曉波講述的創業故事中，他從暴利的房地產行業“意外”切入到牛奶賽道。但是其地產生意到底做得怎么樣，似乎從沒有公開披露過。徐曉波是否還做過別的生意，也沒有披露人前。

與此同時，認養一頭牛遠超同行的銷售費用率也引起監管的注意。2019年至2021年，認養一頭牛銷售費用分別為1.94億元、3.03億元、4.83億元，占營業收入的比例分別為22.46%、18.35%和18.82%。同期，行業平均值分別為17.72%、13.81%和12.18%，認養一頭牛的銷售費用率明顯高于行業平均值。

認養一頭牛的銷售費用主要用于線上推廣，隨著互聯網流量價格高漲，其邊際獲客成本也有所提高。撕下“認養”這一標簽后，認養一頭牛和一般牛奶品牌已經沒有產品上的差異化。不過，認養一頭牛依靠營銷爆紅，堅持在營銷這條路上一直走到黑。本次IPO，認養一頭牛計劃募資的18.5億元中，有5.2億元是用于市場營銷和推廣的。

在最新的反饋意見中，證監會要求認養一頭牛說明推廣費用涉及的平臺、店鋪及具體的支付對象，是否存在利用營銷推廣費用體外資金循環、虛增利潤的情況，營銷推廣費用核算是否真實等。

值得一提的是，認養一頭牛沖刺IPO之際，也是微商起家的品牌密集謀求上市的時期。2021年下半年以來，敷爾佳、韓束、巨星傳奇、巨子生物等多家公司遞交了上市申請。微商品牌集體沖擊上市很好理解，互聯網人口紅利見頂，招代理的這種傳統微商打法不見效了，而想要轉型主流電商平臺的玩法，離不開現金流的支持。

目前，韓束母公司上美股份和巨子生物已經登陸港交所。同樣在A股排隊的敷爾佳在2022年9月進行了二輪反饋回復。至于資本市場是否會“認養”認養一頭牛，還要看其面對48條靈魂拷問如何作答了。