毫無(wú)道理的收購(gòu)

9月30日，恩捷股份突然收到深圳證券交易所下發(fā)的關(guān)注函，要求其解釋是否有損害中小股東利益的行為。

兩天前，恩捷股份發(fā)布一則《關(guān)于收購(gòu)控股子公司少數(shù)股權(quán)暨關(guān)聯(lián)交易的公告》，宣布擬以現(xiàn)金26.13億元從Yan Ma女士、Alex Cheng先生處收購(gòu)其持有的上海恩捷合計(jì)4.78%的股權(quán)（須知，Yan Ma女士正是實(shí)控人李曉明家族的成員）。

站在上市公司的立場(chǎng)，不管從哪個(gè)角度看，這筆收購(gòu)都很難說(shuō)的通。

首先，恩捷股份目前已持有上海恩捷95.22%的股權(quán)，對(duì)上海恩捷擁有絕對(duì)控制權(quán)，剩下的那5%股份，多了不多，少了不少。況且上市公司目前正處在產(chǎn)能擴(kuò)張期，需要用錢，此時(shí)收購(gòu)這部分資產(chǎn)并不明智。

截至2023年6月30日，恩捷股份的短期借款為70.96億元，流動(dòng)負(fù)債合計(jì)110.41億元，而公司貨幣資金余額卻只有65.01億元。

其次，交易價(jià)格實(shí)在匪夷所思。據(jù)公告，本次交易以2023年4月30日為評(píng)估基準(zhǔn)日，采用收益法進(jìn)行評(píng)估，股東全部權(quán)益評(píng)估值為547億元，增值率高達(dá)371.58%，且沒(méi)有設(shè)置業(yè)績(jī)承諾與補(bǔ)償。

眾所周知，如果標(biāo)的資產(chǎn)前景廣大，未來(lái)具備很強(qiáng)的盈利能力，那么高溢價(jià)率尚可能接受，但上海恩捷所在的鋰電隔膜賽道顯然已不再具備這樣的潛力。

根據(jù)山西證券測(cè)算，2023年H1，鋰電隔膜均價(jià)已經(jīng)由2022年的2.25元/平米降至2.09元/平米，單平凈利由0.83元/平米降至0.61元/平米。對(duì)此，恩捷股份今年上半年的業(yè)績(jī)已有所體現(xiàn)。2023H1，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收55.68億元，同比減少3.27%，歸母凈利潤(rùn)14.05億元，同比減少30.45%。

往前看，壓力恐怕會(huì)越來(lái)越大。

據(jù)中國(guó)電池產(chǎn)業(yè)研究院之前的預(yù)測(cè)，2025年全球動(dòng)力電池需求量將達(dá)到1268.4GWh。按照恩捷股份此前透露的1GW對(duì)應(yīng)隔膜需求1500萬(wàn)平方米左右測(cè)算，2025年動(dòng)力電池隔膜需求約為190億平方米。而高工產(chǎn)業(yè)研究院（GGII）的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，到2025年，中國(guó)鋰電隔膜出貨量有望達(dá)330億平方米。

換言之，鋰電隔膜行業(yè)存在嚴(yán)重的產(chǎn)能過(guò)剩風(fēng)險(xiǎn)。

基于此，鋰電產(chǎn)業(yè)鏈的估值水平已全線回調(diào)，恩捷股份目前的總市值只剩下578億，不到2021年巔峰時(shí)的五分之一。在這樣的背景下，子公司上海恩捷溢價(jià)估值547億顯然毫無(wú)道理可言。

事發(fā)后，有投資者直指實(shí)控人家族變相減持，置上市公司利益于不顧。雖然這種看法帶有一定的主觀性，但基于實(shí)控人過(guò)往的一些做法，讓人不得不多想。

飽受爭(zhēng)議的套現(xiàn)

1989年，30歲的李曉明得到一個(gè)去美國(guó)深造的機(jī)會(huì)。在那個(gè)出國(guó)熱的時(shí)代，這幾乎是所有知識(shí)青年共同的美夢(mèng)，李曉明自然不會(huì)放過(guò)。沒(méi)過(guò)多久，弟弟李曉華也緊跟著來(lái)到美國(guó)。

打仗親兄弟，上陣父子兵，身處異國(guó)他鄉(xiāng)的李家兄弟牢牢綁在一起，在大洋彼岸賺到了人生的第一桶金，美利堅(jiān)也因此成了他們心向往之的歸宿。到今天，除弟弟李曉華之外，李曉明家族的大多數(shù)成員都已是美國(guó)國(guó)籍。

人是美國(guó)的，但財(cái)卻是在中國(guó)發(fā)的。

1996年，李曉明兄弟回國(guó)，在云南做起了煙標(biāo)和BOPP薄膜生意。云南是煙草重地，李曉明又有海歸背景，加上當(dāng)時(shí)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)大環(huán)境全面向好，可以說(shuō)天時(shí)、地利、人和一應(yīng)俱全。

李曉明在煙標(biāo)生意上沒(méi)少賺，但真正把他推向人生巔峰的是鋰電隔膜。

按照微孔成孔機(jī)理，隔膜分干法和濕法兩種。兩者的區(qū)別，簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，前者投資小，安全性高，后者投資大，但能帶來(lái)更高的能量密度。

2016年之前，國(guó)內(nèi)動(dòng)力電池以追求安全性和壽命為主，因此磷酸鐵鋰壓三元鋰一頭，而在上游，干法隔膜是主流，占市場(chǎng)的70%左右。當(dāng)時(shí)的頭部企業(yè)也主要是星源材質(zhì)、中科科技、河南義騰、滄州明珠等生產(chǎn)干法隔膜的公司。

為了擺脫煙標(biāo)行業(yè)發(fā)展空間狹小的桎梏，李曉明很早以前就推動(dòng)公司轉(zhuǎn)型鋰電隔膜，但公司從一開(kāi)始就押注濕法路線，因此并不得志，長(zhǎng)期虧損。

2016年，國(guó)內(nèi)新能源車補(bǔ)貼政策發(fā)生重大調(diào)整，電池的能量密度被納入考核標(biāo)準(zhǔn)，補(bǔ)貼程度要參照續(xù)航里程。至此，動(dòng)力電池的發(fā)展唯能量密度馬首是瞻，三元鋰開(kāi)始反殺磷酸鐵鋰，在上游，濕法隔膜也發(fā)起了對(duì)干法隔膜的絕地反擊，上海恩捷在2017年突然竄到了第一。

隨之而來(lái)的，是一場(chǎng)令人瞠目的造富運(yùn)動(dòng)。

2015年，恩捷股份的隔膜產(chǎn)能還只有0.47億平方米，但到了2021年，這一數(shù)據(jù)暴增至50億平方米，期間增長(zhǎng)了100倍。2016年上市之初，恩捷股份的營(yíng)收尚且不到12億，凈利潤(rùn)也只有區(qū)區(qū)1.65億，而到了2021年，這一數(shù)據(jù)分別變成了80億和28.8億。發(fā)行首日，恩捷股份總市值僅為45億，而到了2021年，市值最高沖到了2800億以上，5年的時(shí)間內(nèi)飆升了60倍。

李曉明家族的個(gè)人財(cái)富也一下子水漲船高，在2023年胡潤(rùn)全球富豪榜中，李曉明身價(jià)仍然高達(dá)380億元，弟弟李曉華身價(jià)280億元，合計(jì)660億元，兄弟二人仍穩(wěn)居云南富豪榜前兩名。

過(guò)去幾年，恩捷股份在資本市場(chǎng)不斷通過(guò)再融資的方式推動(dòng)公司擴(kuò)大再生產(chǎn)，2020年以來(lái)公司3度募資，合計(jì)金額高達(dá)141億元。

很不講究的是，實(shí)控人對(duì)外吹沖鋒號(hào)，對(duì)內(nèi)卻打起了退堂鼓。

據(jù)《鈦媒體》整理，2019年底至2022年，李曉明家族總共進(jìn)行了四輪減持，最近的一次發(fā)生在去年上半年，總共減持2200萬(wàn)股，按當(dāng)時(shí)市場(chǎng)價(jià)計(jì)算，總額在40億元左右。加上之前三輪套現(xiàn)的20億，在不到三年的時(shí)間里，李曉明家族的套現(xiàn)力度著實(shí)不小。

今年以來(lái)，恩捷股份先后兩次施行回購(gòu)，但回購(gòu)金額分別不超過(guò)1.5億元和5億元，這點(diǎn)錢和實(shí)控人的減持金額相比簡(jiǎn)直是小巫見(jiàn)大巫。

不管是行業(yè)市場(chǎng)環(huán)境，還是資本市場(chǎng)表現(xiàn)，恩捷當(dāng)下都面臨一定的挑戰(zhàn)，作為大股東和管理層，應(yīng)以上市公司利益為重，而不是打自己的小算盤(pán)。要贏得投資者的心，需拿出更多的誠(chéng)意。