原創首發 |?金角財經（ID:?F-Jinjiao)??作者 | Chong Lei,CFA

一方面，周鴻祎套得實在是太久了。

早在2021年，三六零就打算用29億元領投哪吒D1輪融資，在跨界造車的熱潮中講述新故事。但2022年6月，三六零又突然宣布放棄對哪吒增資，由受讓方完成三六零原本承諾給哪吒的剩余10億元投資。

周鴻祎當時的“第六感”并沒有錯，后來的業績數據證明，投資哪吒汽車對三六零造成巨大的負面影響。2022-2023年，三六零營業利潤分別虧損19.06億元和4.38億元；其中，投資收益分別虧了12.93億元和7.08億元，是拖累營業利潤的最主要原因。

而另一方面，哪吒即使最終上市，周鴻祎的解套情況也不樂觀。

今年以來，港股造車新勢力泡沫破滅。在哪吒前，港股有4家新勢力上市公司，其中“蔚小理”年內跌幅都在50%左右，零跑也跌超20%。

｜港股新勢力于今年暴跌

關鍵是，哪吒相比這4家新勢力來說，基本面質量是最差的。哪吒去年的營收增速只有3.87%，其余港股新勢力增速均在10%以上；同期哪吒毛利率為-14.86%，另外4家新勢力均為正數。

這意味著，哪吒上市后，無論從市場表現還是估值水平來看，很大概率情況都不會好過另外4家新勢力。

擺在哪吒面前的，是一個“流血上市”還是“大幅破發”的兩難局面。周鴻祎最終是割肉抑或解套，還要打上問號。

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三年虧近200億元

Choice數據顯示，2021-2023年，哪吒汽車的分別虧損了48.4億元、66.66億元、68.08億元。三年合計虧損了183億元。

造車新勢力虧損不是什么新鮮事，因為同期蔚來、小鵬、零跑累計分別虧了463億元、244億元、122億元。

但哪吒的問題在于營收增速也一般，增長空間存疑。

2023年，哪吒營收增速只有3.87%，其余港股新勢力增速均在10%以上，與哪吒規模接近的零跑增速也高達35.22%。

營收增速主要受銷量下滑拖累。2023年，哪吒汽車開始走下坡路，當年累計銷量為12.7萬輛，同比下跌約17%。

具體來看哪吒的利潤表，造成三年虧近200億元的主要原因，顯然是“虧錢賣車”，而這個“虧錢”還不是在凈利潤層面，而是在毛利上依然虧損。

2021-2023年，哪吒毛利潤分別虧損17.5億元、29.4億元、20.1億元。營收不能覆蓋對應的營業成本。

｜哪吒毛利依然虧損

甚至，在2023年營業成本中，僅“所用原材料及素材”就140.54億元，而這一數據就已比135.55億元的營收要高了。

｜哪吒銷售成本

由于“虧損賣車”太嚴重，哪吒的毛利率與港股其他新勢力形成鮮明對比。2023年，哪吒毛利率為-14.86%，其余新勢力均為正數，而與哪吒規模相近的零跑，毛利率也成功轉正，為0.48%。

除了在毛利層面就已經出現虧損，哪吒的巨虧還受快速增長的銷售費用所致。

2023年，哪吒的銷售費用由10.42億元大幅增至19.23億元，僅“廣告及宣傳開支”一項就由3.33億增至9.17億元。

｜哪吒銷售費用去年大增

哪吒在去年的銷售費用增速也遠高于其他新勢力，達到了84.5%，這個數據比規模相近的零跑也領先了超過20個百分點，后者增速為61.2%；同期“蔚小理”銷售費用增速分別22%、-1.9%、72.42%。

同時，2023年，哪吒銷售費用率為14.19%，這個數據雖然比蔚來和小鵬低，但高過理想和零跑。

如果把同期-14.86%的毛利率結合來看，這“一產一賣”的過程中，就出現了約1.3倍營收的成本了，意味著一輛10萬元的哪吒汽車，從制造出來到銷售賣給消費者，僅這個過程就要承擔約13萬元的成本。

巨虧后，哪吒汽車顯然還要繼續燒錢。

招股書顯示，2021年至2023年，哪吒汽車研發投入分別為7.7億、17.2億和22.6億元。

橫向對比來看，哪吒目前是港股造車新勢力中研發費用最低的，比零跑也差了一段距離，而小鵬則超過50億元，蔚來和理想均為百億元級別。

新能源汽車競賽下半場，技術至關重要，哪吒要想活下去，肯定需要在研發上繼續燒錢。根據同行的數據看，研發費用估計至少要比現在翻個倍，巨虧背景下的燒錢壓力龐大。

此外，哪吒還有另一個當務之急，就是提升產能以避免消費者由于等待時間過長，而導致訂單流失。

5月20日，張勇在微博發文道歉：“現在有點后悔對哪吒L的銷量預測保守了，對車型品種結構預測也不準，目前的交付太慢了，對不住諸位客戶了。”

根據哪吒汽車披露的數據，截至5月27日，哪吒L上市35天以來，累計訂單突破30000臺，95%用戶選擇頂配310閃充紅衣版。但產能不足與訂單量激增之間的矛盾，導致哪吒汽車在哪吒L部分車型的交付上顯得有些費勁。

哪吒汽車聯合創始人、副總裁彭慶豐坦言：“目前我們桐鄉基地全部開足馬力組織生產，單班極限產能已突破220臺。為加快哪吒L上市交付進度，從這個月開始已經組織雙班生產，通過拉動供應鏈保供能力及雙班爬產培育能力，計劃于本月中旬產能爬坡至每日交付400臺。”

但無論是研發燒錢，還是提升產能，都需要大量真金白銀。而從現金流量表看，哪吒汽車近三年來經營活動現金流凈額均為負數。2021-2023年，該數據分別為-29.9億元、-54.1億元及-43.5億元。

這使哪吒汽車高度依賴外部持續輸血。

僅2024年，哪吒汽車先后向桐鄉市科技創業服務中心有限公司（下稱“桐鄉科技創業”）、南寧鏈融天厚創業投資合伙企業（有限合伙）發行可轉換債，金額合計10.6億元；

另外寧波梅山（寧德時代子公司）以2億元認購哪吒汽車1238萬股股份，桐鄉科技創業以10億元認購6192萬股股份。

不過，在三年虧了近200億元、經營現金流每年流出數十億元的基礎上，這些融資只是杯水車薪。

IPO，成為最關鍵的救命稻草。

東南亞是亮點，但未成氣候

哪吒汽車曾是新勢力中的“黑馬”。

2021年全年累計交付近7萬輛車，同比大漲362%；2022年銷量進一步同比增長118%至超15萬輛，成為首個年銷量突破15萬輛的新勢力品牌，拿下了造車新勢力的銷冠。

不過，哪吒汽車獲得銷冠的背后，實行的是“以價換量”策略。其中售價不到10萬元的哪吒V和售價10余萬元的哪吒U，是哪吒汽車的銷量主力，尤其是哪吒V在2022年的銷量高達9.89萬輛，占哪吒汽車總銷量的65%。

哪吒汽車也想擺脫“以價換量”的尷尬局面。2023年4月，哪吒汽車推出了旗下首款跑車產品哪吒GT，上市時價格區間為17.88萬元至22.68萬元，后又在2023年7月推出哪吒S，價格區間為19.98萬元至33.88萬元。

不過，隨著近年純電市場增長放緩和行業競爭態勢不斷白熱化，哪吒向上的戰略嘗試并沒有成功。

而原本的基本盤也受到猛烈沖擊，銷量走入了下行通道。在2023年同比大幅下滑后，2024年前五個月，哪吒汽車累計銷量為4.3萬輛，同比下跌13%。2024年初哪吒汽車公開稱，2024年銷量目標為30萬輛。目前，目標完成率不足15%。

國內市場銷量不佳的情況下，哪吒汽車開始向海外市場下注。

在招股書中，哪吒汽車強調，海外新能源汽車市場擁有顯著增長的潛力。哪吒在2023年實現出口17019輛新能源電動車，占同年新能源電動車總銷量的13.7%；實現收入16.2億元，占總營收比例為12%；2022年，這兩個數據分別為2.4億元和1.8%。

｜哪吒海外提速

此外，哪吒汽車已開啟海外生產，以便更好滲透當地市場。

2024年3月和5月，哪吒汽車泰國工廠和印尼工廠先后投產，馬來西亞工廠計劃在2025年初投產。公司還披露，哪吒汽車在泰國和印尼的本地化率分別達到約69%和44%。

招股書中，哪吒用較重的筆墨描繪了東南亞市場的美好前景。

哪吒汽車稱，東南亞地區在人口結構特征、社會經濟發展、工業化進程以及消費習慣轉變上與中國的歷史發展具有相似性；

隨著該地區年輕群體的擴大、收入水平的提高和消費升級趨勢的加強，為中國新能源汽車企業在東南亞地區的擴張提供了堅實的基礎；

東南亞地區各政府通過給予中國新能源車企在當地建廠的直接補貼、放寬新能源乘用車進口的限制，以及降低購買新能源乘用車的消費稅等方式，進一步為中國新能源車企在當地的發展提供了良好的政策與市場環境。

當然，哪吒汽車如此強調東南亞市場的價值，背后主要是在這一區域取得的成績。

招股書顯示，2023年，哪吒汽車在東南亞的銷量為12958輛，在東南亞新能源車品牌中排行第三，市場份額為10.5%；在東南亞純電動車中排第二，市場份額12.4%。

｜哪吒在東南亞成績亮眼

盡管哪吒在東南亞取得一定成績，但目前東南亞地區乘用車市場尚由日本汽車品牌占據主導。根據灼識咨詢的報告，2023年，東南亞地區乘用車總銷量為325.31萬輛，其中日系汽車品牌乘用車銷量達為207.51萬輛，市占率為63.8%。

中國汽車制造商雖然已經通過早期的市場布局和技術優勢取得了先發優勢，占同年東南亞地區新能源乘用車總銷量的70.1%，但總量也只有8.7萬輛，規模短期內沒有辦法和日系車相提并論。

｜東南亞仍是日系車主導

此外，其他新勢力同樣對東南亞市場虎視眈眈。這意味著，東南亞能否成為哪吒的新藍海，還言之尚早。

周鴻祎急了

站在哪吒汽車背后的股東眾多，其中由周鴻祎帶領的三六零持股9.12%，股份不是最多卻最為高調。

北京車展上，雷軍出現為小米站臺，周鴻祎也身穿經典紅衣為哪吒助力，與哪吒汽車創始人張勇一唱一和為哪吒L打了一波廣告，甚至不惜爬上車頂被戲稱“最老車模”，不遺余力為哪吒吸引流量和曝光度。

但周鴻祎的賣力營銷也差點翻車。前段時間，周鴻祎邀請一位博主坐在哪吒L的引擎蓋上，卻發生了引擎蓋被坐癟的尷尬一幕，引發網友熱議。

｜圖源：網絡

而更多的討論集中在他與張勇之間的“互懟”，在社交平臺上掀起了各種輿論風波。

在3月份參觀工廠的直播中，周鴻祎就批判了哪吒汽車營銷不行，“你們從營銷到產品規劃就老是自嗨，這是不行的，有什么用？”

4月22日，哪吒汽車在浙江桐鄉舉行了一場春季發布會。發布會上，周鴻祎面對張勇要送自己哪吒每一款車型時，直接進行了拒絕，并明確表示哪吒汽車不會是自己的第一選擇。

而針對張勇的產品演講，周鴻祎更是直言“已經是超水平發揮了”“如果雷總（雷軍）來講，肯定不是這個講法”。

6月3日，張勇在微博上稱：“今天聽到一個冷笑話，最近也感受頗深：都不創業了，都去干企業家IP了。”

而就在兩天前的2024粵港澳大灣區車展上，周鴻祎硬要和余承東聊“企業家如何做IP”的視頻火遍了全網。張勇這一微博被外界普遍認為是在“內涵”周鴻祎。

但6月4日下午，張勇緊急發聲明，肯定了周鴻祎近期頻頻為哪吒帶流量帶來的好處，“L這款車的成功，一半功勞是老周的”。

對此，周鴻祎通過視頻回應稱：“看到張勇又在胡說八道，我覺得最近因為哪吒現在總算有了點知名度，有了點提及率，哪吒最近的訂單量猛增，據說大定已經超過3萬臺，而且90%都是紅衣（鴻祎）版。”

他還進一步開炮：“現在呢，我覺得哪吒的問題，不是在那跟別人一塊討論要不要做流量的問題，沒有流量就沒有獲客。原來哪吒最大的問題，我說過換不換名字都不重要，最重要的是，原來哪吒汽車根本沒有知名度，沒有提及率，大部分人連名字都不知道，大家憑什么決策會買你的車呢？”

周鴻祎頻懟張勇背后，除了有博出位的考慮，可能也確實是哪吒近年的表現不爭氣所致，尤其是哪吒汽車已經明顯拖累了三六零的業績。

2022-2023年，三六零營業利潤分別虧損19.06億元和4.38億元；其中，投資收益分別虧了12.93億元和7.08億元，是拖累營業利潤的最主要原因。

｜投資收益明顯拖累360業績

三六零在財報中稱，對哪吒汽車的主合同是“作為長期股權投資按權益法核算”，簡單來說，就是按持股比例分擔虧損，體現在投資收益。

如果簡單按9%的持股比例計算，結合哪吒2022-2023年66.66億元和68.08億元的虧損，這筆雄心勃勃的投資在近兩年已經為三六零帶來了超過12億元的投資虧損。

｜360財報

眼看當初投入的錢隨著連年巨虧所剩無幾，就難怪周鴻祎今年以來特別急了。更重要的是，哪吒拖累三六零業績同時，也始終沒有講好營銷故事。

今年上半年，哪吒各種營銷手段層出不窮，張勇甚至親自下場做直播。不過從以前公司員工提議請劣跡藝人吳亦凡做代言人，到張勇直播蹺二郎腿引發網友不滿，都驗證了哪吒的營銷確實不行。

哪吒甚至打起了改名的主意。4月27日，張勇在抖音發視頻回應哪吒汽車改名一事，稱準備發起調研，聽聽大家的意見，并提到周鴻祎此前在北京車展提議哪吒改名為“合眾”。

此外，哪吒也加速營銷體系變革、急挖人才。

5月24日，據媒體報道，資深媒體人陳朝華出任哪吒汽車副總裁，負責品牌傳播與媒體關系。百度百科資料顯示，陳朝華有20多年媒體、品牌宣傳等相關經驗，值得注意的是，2017年1月-2019年2月，陳朝華任360公司副總裁、北京時間聯席總裁。

但從目前情況來看，哪吒在品牌營銷上的努力都還沒有看見有多大的成效，消費者對其最大的印象，始終還是那個渴望“解套”的“紅衣教主”。

參考資料：

金融界《純電未賣，增程難產，哪吒汽車夾縫求存》

中國基金報《直播大翻車？周鴻祎鼓動下，哪吒汽車前蓋被坐癟，公司緊急回應！》

Xauto報告《互相拆臺還是流量熱碼？周鴻祎與哪吒張勇的相愛相殺》

財新《哪吒汽車向港交所遞交上市申請 海外市場是未來發展重點》

金融界《哪吒被“逼”上市，周鴻祎滿意了？》