作者：劉全

報道：投資界PEdaily

幸福來得有些突然。對于擬IPO企業來說，困擾已久的“三類股東”問題迎來了重大轉機。

投資界（ID：Pedaily2012）8月2日晚消息，證監會IPO排隊公司預披露更新名單中，出現了7家新三板公司身影，其中一度因“三類股東”問題困擾審核停滯不前的4家新三板公司赫然在列，在圈內炸開了鍋。　

此前，擬IPO企業被要求清理“三類股東”，如果完成不了，中介機構甚至不同意給申報材料。此次新三板含“三類股東”擬IPO企業獲得反饋，數量之多創歷史記錄，被業內視為一個積極而重大的信號。

這些擬IPO企業迎來春天？

這是首次新三板含“三類股東”擬IPO企業獲得反饋。

8月2日晚間，證監會官網披露7家新三板企業擬IPO反饋意見及招股說明書預披露更新，分別為有友食品、龍磁科技、阿波羅、博拉網絡、吉人高新、新疆火炬、聚利科技，其中4家企業含有“三類股東”。更為罕見的是，有友食品、龍磁科技以及阿波羅3家擬IPO企業被明確問到了“三類股東”問題。

根據招股書披露，阿波羅股東中含有19個私募基金和7個資產管理計劃，有友食品股東中含有18家私募投資基金或私募投資基金管理人，博拉網絡也披露了持股占0.57%的聯合基金1號新三板基金。

有友食品的反饋提及：

請保薦機構、律師核查發行人的股東中是否存在信托計劃、資產管理計劃以及契約性基金持股的情形，發表核查意見。

龍磁科技的反饋提及：

請補充披露是否針對股東超過200人的情形履行審批程序并納入監管，標明屬于資管計劃、信托計劃、契約型基金的發行人股東情況，說明發行人股東適當性，說明機構、基金股東直至最終自然人的股權結構。

阿波羅的反饋提及：

發行人現有股東中有多家資產管理計劃及私募投資基金，請保薦機構和律師核查私募投資基金是否已經按照基金業協會有關規定辦理備案登記。資管計劃作為發行人股東是否符合首發管理辦法中的股權清晰要求，資管計劃是否有資格作為發行人股東。請對上述情況是否構成公司發行上市障礙發表意見。

總而言之，這是首次含有“三類股東”的新三板企業的IPO反饋意見獲得證監會披露，意義非凡，而且反饋意見及招股說明書預披露更新被掛證監會官網，這也是一個積極的信號。根據審核進度，接下來等待著這些企業的就是發審會。

“偽PE”橫行新三板

那么，被擬IPO企業視為“洪水猛獸”的“三類股東”究竟是啥樣？

事實上，所謂“三類股東”是指契約型私募基金、資產管理計劃（主要指基金子公司和券商資管計劃）和信托計劃。這三類金融產品原來主要為二級市場設計，但是現在被大量投資到一級市場。

一直以來，PE機構對發行契約型私募基金的態度不一。有人認為契約型私募基金存在不少優點，比如設立花費時間較短，非常便捷。但也有人擔心，契約型私募基金參與A股IPO時被審核機構要求還原出資人。

相比私募股權基金，很多資管計劃、信托計劃對于投資標的，并不能提供除了錢以外的其它增值服務，而這與傻錢熱錢并無二異，被業內稱為“偽PE”。之前，有保薦人對媒體表示，這類“特殊目的主體”投資IPO項目，不符合PE投資本質。

然而，這些“偽PE”橫行新三板市場早已成了不爭的事實。

有數據顯示，目前新三板的機構投資者構成中，除了有極少數的產業資本，私募股權投資機構、券商（含做市商和資管）、公募基金子公司是最主要的力量，而私募機構、券商、公募子公司設立的基金多數以資管計劃的組織形式存在，也即通常所稱的“三類股東”中的兩類：契約型私募基金和券商、基金的資產管理計劃，信托計劃目前占比很低。

在某種程度上說，“三類股東”是三板最主要的機構投資者，資管計劃模式是新三板機構投資者最為普遍的基金組織形式，尤其是券商和公募，幾乎只能采取契約模式。

擬IPO企業的夢魘

對于擬IPO企業而言，“三類股東”問題困擾已久。　

2016年4月，一則重磅消息在投行圈流傳：“擬申報IPO的企業股東中有契約型私募基金、資產管理計劃和信托計劃的，按照證監會要求，契約型私募基金、資產管理計劃和信托計劃持有擬IPO需清理三類股東擬上市公司股票必須在申報前清理。”后來，該消息被證實基本屬實，這是擬IPO企業第一次明確被要求清理“三類股東”。

一般企業申報IPO根本不會有這個問題，只有進行增發和交易的新三板公司，特別是做市股，最容易因為這個問題“中槍”。因此，受此規定影響最深的是已經申報IPO材料的數家新三板公司，以及上百家進入IPO輔導期尚未申報材料的新三板公司。

具體而言，含“三類股東”新三板公司申報IPO會遇到非常多的“尷尬”，比如說，很多企業三類股東清理完成不了，中介機構不同意給申報材料；排隊停滯不前，業內傳言三類股東不清理，無法IPO；更嚴重的是，為了避免三類股東的出現，很多企業紛紛在三板上退出做市轉讓方式，改為流動性更差的協議轉讓方式，使本來流動性堪憂的三板市場雪上加霜。

因此，有“三類股東”的擬IPO企業一直處于進退兩難的情況。

而要清理三類股東非常困難。《21世紀經濟報道》曾采訪一家新三板企業擬IPO的負責人，對方表示，該公司采取做市交易，股東有數百人，其中三類股東幾十個。企業在申請IPO輔導前，也曾試圖清理三類股東。但有的股東不理睬；有的股東不退股；有的股東獅子大開口；還有的股東電話聯系不上。最后花了大量的精力，清理量還不到三分之一。

清理三類股東的成本很高，有“三類股東”甚至把它做成了一門“生意”。曾有媒體爆出，已經有三類股東專門在市場上買入擬IPO的企業股票，要與公司談退出，開出讓企業無法承受的天價，根本無法清理。

VC/PE爭搶新三板Pre-IPO標的　

為推動早期、創投更好地服務于創新創業和實體經濟，中基協成立了私募基金服務部，主要工作之一就是推動“三類股東”問題妥善解決。7月6日，中國基金業協會黨委書記、會長洪磊表示，關于“三類股東”問題，協會已經積極反映，提出了解決思路，證監會正在積極研究，已經在個案上取得成功突破。

據報道，洪磊表示，“應當認識到，IPO要對公眾投資者負責，對擬上市公司股權清晰、穩定性有嚴格要求。由于私募產品接受規范監管的時間較短，各類私募產品真實形態復雜，明股實債、變相融資問題，層層嵌套、持有人權利不清問題，普通合伙人與有限合伙人職責錯位問題等多有出現，如果違背《基金法》的諸多做法得不到規范，自然也很難享有《基金法》提供的支持和保護”。

在此之前，對于擬上市的企業一般會被要求清退三類股東，主要原因無非是這三類金融產品背后有許多股東，容易滋生股份代持、關聯方隱藏持股、規避限售、短線交易甚至利益輸送等問題。

多位不愿具名的投資人表示，之前整個市場對“三類股東”企業的態度不甚友好，“誤傷”了一些認真做投資的VC/PE機構。畢竟新三板具備轉IPO的優秀公司中存在“三類股東”的情形非常普遍，而且伴隨著IPO加速，新三板轉板策略成為了目前市場上認同度最高的策略，大量場外資金都是認同這個策略才試探性進入三板市場的。

如今，4家含“三類股東”擬IPO企業破天荒進入預披露階段，無疑是一大利好消息。從之前的案例看，預披露更新之后不久就會安排上會了。有分析認為，就算這些企業上會被否，也不再是因為“三類股東”的原因。換言之，之前新三板上大批含“三類股東”企業遭到冷落，估值被壓低，今后恐怕會成為了VC/PE機構爭搶的“香餑餑”。