藥明康德

中國CRO行業排名第一的巨頭

新藥研發能力，是每一個制藥巨頭的核心競爭力，但是，它卻又是一項風險高、技術難、投入多、研發周期長的活動。

為了縮短研發周期、控制成本、同時降低研發風險，在制藥產業鏈上，開始出現了專業化的社會分工。

隨著制藥企業的競爭加劇，越來越多的制藥企業，將新藥研發環節單獨剝離出來，最終形成了一個產業——CRO。

CRO，又稱合同研究組織，是指，通過合同形式，為制藥企業的藥物研發，提供專業化外包服務的組織或機構。

服務范圍十分廣泛，基本覆蓋了整個新藥研究的產業鏈。包括了：臨床前CRO（如：化合物研究、臨床前研究、安全性評估、制藥技術）和臨床CRO（I至 IV 期臨床試驗、藥品注冊申請）等工作。

CRO這門生意，誕生自20世紀70年代的美國。

1974年，北卡羅來納大學的Gillings 博士，獲得了第一份外包合同，在實驗室里承接多家制藥公司的生物統計分析項目。[1]

此后，他成立了CRO企業昆泰（Quintiles），開啟了CRO行業產業化的開端。如今，昆泰是世界第一的CRO公司。

昆泰的出現，帶動了CRO的商業化浪潮，國際CRO巨頭開始涌現，例如：PRA（1976年成立）、Parexel精鼎（1982年）、Covance（1997年）、Icon（1990年）、PPD（1985年）等等。

而中國的CRO產業，則要落后很多，直到2000年，藥明康德成立，標志著我國CRO行業的開始。

其創始人李革，被譽為“中國制藥外包的拓荒者”。

他，1989年畢業于北京大學，取得了化學學士學位，而后，前往哥倫比亞大學攻讀化學，并于1993年取得博士學位。

之后，他在一家醫藥公司任職，并第一次接觸到了CRO行業。這讓他萌生了創業的念頭。于是，他回國創業，在上海創立了藥明康德，業務從最簡單的化合物合成做起。

可是，由于當時中國的制藥企業，新藥研發能力落后，專利意識不強，CRO行業的土壤尚未成熟。所以，藥明康德一開始就定位海外市場，為默克、禮來、輝瑞、阿斯利康等巨頭，提供CRO服務。

此后，2001-2007年，藥明康德不斷拓展業務范圍。2003年，提供工藝研發服務；2005年，提供生物分析服務；2007年，提供毒理服務。

以上這些服務，都屬于臨床前的CRO范疇。

接著，到了2007年，藥明康德迎來了第一個關鍵轉折點：納斯達克上市。

上市后，他不斷放大CRO覆蓋的版圖，從臨床前CRO，向下游臨床CRO、CMO延伸，還開始布局基因檢測賽道。

而實現這一版圖的方式，主要有四種：

1）直接并購；

比如：2007年收購AppTec、2015年收購NextCODE Health，分別布局體外診斷和基因診斷行業。

2）與制藥巨頭合資研發；

比如：2012年，與阿斯利康MedImmune合資在中國市場合作開發、生產一種生物創新藥。

3）與CRO巨頭合資設立子公司；

比如，與全球排名第八的PRA成立了子公司WuXiPRA，在中國提供臨床服務。

4）成立風投基金，如毓承資本，依托產業資源、投資創新藥研發企業

通過這四種手段，上市8年，藥明康德基本實現了從臨床前研究到臨床研究，再到生產的CRO全產業鏈覆蓋。

2015年，它從美股退市。但仍然沒有放松資本運作的手段。退市后，它將業務分拆中國上市：

合全藥業，新三板，負責CMO部分業務；

藥明生物，港股上市，主要從事生物制劑研發，目前港股市值939億。

如今，他自己又強勢登陸上交所，成為國內唯一一個進入到全球前列的CRO巨頭，排名第11。不過，在全球范圍內，市場占有率僅為2.02%。

本案，藥明康德，主要為制藥公司提供制藥研發服務（CRO）和制藥服務（CMO）。

CRO，類似于代工研發，CMO，類似于代工制藥。它的業務范圍涵蓋合成化學、生物學、藥物化學、分析化學、藥物代謝動力學及毒理學、生物分析服務和檢測服務、新藥中間體、原料藥及制劑。能夠幫助藥企完整的開發一款新藥。

它的上游為精細化工、醫用原材料等。

下游為醫藥企業，大客戶名單極為強悍，包括強生、輝瑞、默沙東、羅氏、禮來等國際制藥巨頭。

一家藥廠，如果要開發一款創新藥，那么，需要經歷以下7個階段：

1）藥物發現；

2）臨床前研究；

3）研究性新藥申請（IND）

4）臨床試驗

5）新藥申請（NDA）

6）商業化生產

7）銷售

CRO企業提供的業務，包括前5個階段，CMO企業提供的業務，包括后4個階段。本案，藥明康德，則屬于有能力完成擁有整個醫藥研發到銷售的企業。

直接上它的業績數據：

2014年-2017年9月30日，營業收入41.4億、48.83億、61.16億、56.78億；扣非歸母凈利潤為2.13億、1.8億、8.78億、8.59億；經營性現金流量凈額為7.13億、7.39億、17.57億、11.22億；毛利率為36.78%、34.55%、40.76%、42.76%。

藥明康德的收入結構中，約73%左右來自CRO業務，27%左右來自CMO業務。2016年，藥明康德的CRO業務的毛利率為39.58%，CMO業務的毛利率為43.25%。

這兩種業務中，負責新藥研發的CRO業務是藥明康德的核心業務，CMO業務有子公司合全藥業負責，CRO業務可分為FFS、FTE兩種模式。

FFS模式（Fee-For-Service）——即客戶定制服務，根據客戶對最終試驗結果的要求擬定具體的試驗方案，或者按照客戶的要求或初擬的實驗方

案進行實驗，并將試驗結果（一般為化合物或試驗報告）在約定的研發周期內遞交給客戶。

這種模式，簡單來說，就是：我在我自己家，幫你做研發。

收取的費用取決于具體實驗的類別、方法、待測化合物數量等。

FTE模式（Full-Time Equivalent）——即全時當量服務，按客戶要求，在一定服務期間內，配置不同級別的研發人員提供服務。

以一個工作人員在一定時期內全部法定工作時間的計算單位為基礎，按當月提供FTE個數和約定的FTE價格計算。

這種模式，簡單來說，就是：我派人到你家，幫你做研發。

CRO這門生意的核心，就兩個字——技術。而獲取技術的路徑，無非兩種：

1）自己研發技術；

2）買別人研發成功的技術；

這兩條，我們挨個來看。

制藥研發服務領域分析邏輯

研發投入并非越多越好

對于技術型的企業，說起研發，很多人的第一反應，就是去看研發費用，并且，研發費用越多越好，占收入的比例越高越好。

可是，其實在CRO這個領域，我們勸你還是別看研發費用了。在CRO類公司里，財報中的研發投入這個指標，其實根本就沒有意義。

也許看到這里，你會驚訝：什么！藥物研發類公司居然不看研發費用，優塾君，你搞笑呢吧？

好，我們接著來看：

以本案藥明康德為例，2014年-2017年9月30日，藥明康德的研發投入為1.3億、1.43億、2.14億、2.27億，占當年營收的3.13%、2.93%、3.5%、4%。

這些研發投入，主要用于CMO業務中的工藝升級、原料藥產率研究，CRO業務幾乎沒有研發投入。

看完這個數據，不知你有沒有注意到，這個研發費用相當之低，而且CRO業務幾乎沒有研發費用，只有CMO業務有少量研發費用。

這里，給你兩個思考題：

中國第一、世界第十一的CRO企業，為啥幾乎沒有研發費用？研發費用低的企業，就一定技術不行嗎？

答案：反向思考。

密碼其實都在會計準則里。以下內容有些枯燥，但你必須堅持看完。

我國的《企業會計準則》中，并沒有非常明確的指明研發費用的具體定義構成，而在《國際會計準則》第9號，研究和開發費用中，對這種情況的規定如下：

第4條——某個企業可能根據合同為其他企業進行研究和開發活動。如果合同條款的實質是，與該研究和開發活動有關的風險和利益或將會轉移給其它企業，那么，從事研究和開發活動的企業應按照國際會計準則第2號“存貨”或國際會計準則第11號“建造合同”對研究和開發費用進行會計核算。而風險和利益的接受方，則應按本準則核算其費用。

第5條——如果與其他企業的合同條款的實質是，與該項研究和開發活動有關的風險和利益沒有或將不會轉移給其他企業，那么，從事研究和開發活動的企業也應該按本準則對研究和開發費用進行會計核算，表明不會將研究和開發活動的風險和利益轉移給其他企業的因素有：

（1）無論研究和開發活動的成果如何,從事研究和開發活動的企業均有向其他企業償還其提供的任何資金的契約性義務；      

（2）盡管合同未要求從事研究和開發活動的企業向其他企業償還其提供的任何資金,但是一旦其他企業提出或是環境條件表明償還資金是可能的，便需償付。

注意，國際會計準則中，專門對藥明康德這種業務中的研發費用問題做了界定，關鍵節點就是“研究和開發活動有關的風險和利益是否將會轉移”。

注意，風險報酬轉移這個條件。

也就是說，藥明康德所做的研發，費用應該計入其客戶（也就是制藥企業）的研發費用中，而對藥明康德類的CRO公司來說，應該計入生產成本——因為，它的主營業務，就是研發外包。

如果此處難以理解，我們舉個例子。以優塾吃瓜集團旗下的吃瓜技術研發公司為例，客戶讓我們做外包，研發一項吃瓜科技。

我們按照合同把這項吃瓜技術研發成功，交給了客戶，如果客戶拿著我們的吃瓜科技用著不滿意，要求我們退錢，研發這項技術的投入才會計入我方利潤表中的管理費用內——“研發費用”。

如果客戶滿意，不要求退錢，那么，這些投入就會直接計入成本。

讀到此處，不知你看懂了嗎？這才是研究CRO企業最關鍵的會計密碼。在這個領域，研發費用絕不是越高越好，而應該完全相反——越低越好。

對這類公司，如果研發費用是0，那才是好的標的。

對于技術好的公司來說，完成研發后，直接就確認收入，完全不用考慮客戶退款的情況，但如果技術不太好的公司，一旦后續出現了要求退款的情況，那就只能計入研發費用了。

我們從美股、A股找幾個代表公司做個對比：

美國實驗室（LH.N），旗下擁有科文斯（Covance）CRO領域世界第二，2016年研發費用為0；

ICON（ICLR.O），2015年世界第四，2016年CRO研發費用為0；

查爾斯河（CRL.N），世界第九，2016年CRO研發費用為0；

PRA health science（PRAH.O），CRO領域世界第八，2016年CRO研發費用為0；

看到了嗎，這些巨頭的研發費用，清一色都是0.

而對國內CRO公司來說：

泰格醫藥(300347.SZ），市場份額沒有進入前十，2016年研發費用4186.36萬，占當年營收的3.56%。

昭衍新藥（603107.SH），市場份額沒有進入前十，2016年研發費用為1382.91萬，占當年營收的5.72%。

CRO領域的財務密碼

并購，以及商譽

看完研發費用，我們接著看第二種獲取技術的途徑，并購。截至2017年9月30日，藥明康德體系內的公司架構如下：

注意CRO領域，其實很適合并購，并購完成后，技術人員、相關技術可以直接帶來收益，整個行業內的并購頻率極高。

以CRO領域排名世界第一的昆泰為例，1982年成立至今，已經發生48起并購，包括Advion BioServices、Outcome Sciences、Novella、Encore、Expression Analysis等。

但是，注意，中小型CRO企業普遍為輕資產，根據《企業會計準則》第21章第十三條，非同一控制下的企業合并，如果購買方支付的合并成本大于所確認的被合并方可辨認凈資產公允價值份額，差額部分為合并中取得的商譽。

即，商譽=合并成本-標的凈資產。

在當前的并購中，收購對價普遍采用現金流折現法（DCF）進行評估。

因此，CRO行業的并購，和普通的并購不同，會產生較大體量的商譽。

以藥明康德為例，并購XenoBiotic Laboratories, 、Inc.Abgent（百奇美國）、上海津石醫藥科技有限公司、WuXi AppTec, Inc.、Crelux（藥明康德德國）、輝源生物科技（上海）有限公司為并購得來。

獲取的技術包括藥代動力學檢測、實驗室CRO、臨床試驗現場管理、化學合成、藥效評價與檢測。截至2017年9月30日，這6個并購項目共形成10.59億商譽。

我們來比較一下，這個領域各家的最新商譽數據：

（數據來源：choice）

在翻看CRO域的資料時，看到有人分析，說藥明康德的“商譽太高，風險很大”。

這個論斷，其實經不起推敲。如果比起國外巨頭，我國的CRO企業做并購的水平，其實還差的很遠。

CRO行業梳理

哪些公司值得關注？

新藥研發，是一個系統工程，涵蓋了從藥物的篩選和研發、臨床試驗、委托生產代加工、注冊審批乃至市場銷售的全部業務環節。

這么多環節，一般可以分為三大部分：

1）合同研發，即CRO——第一梯隊代表公司為昆泰、科文斯，第二梯隊藥明康德；以及第三梯隊泰格醫藥；

2）定制生產，即CMO——代表公司為康泰倫特（CTLT.N）、合全藥業（藥明康德子公司）、凱萊英、博騰股份、普洛藥業、九洲藥業；

3）合同銷售，即CSO——代表公司衛信康；

在這條產業鏈上，CRO的技術壁壘高、產業附加值高，是醫藥外包行業的核心環節，更值得關注。

2017年，CRO行業的規模約為430億美元，近十年的復合增速高達11%，遠超同期全球研發費用增速，預計未來幾年，仍將保持8%-10%左右的增速。

注意，國內CRO行業仍舊可以保持20%以上增速，到2020年行業規模有望達到近千億。

在CRO行業中，按照研發階段的不同，主要分為臨床前研究和臨床研究。

全球來看，臨床研究占比較高，為67%，臨床前研究占比僅13%。

但是，國內情況完全不同，因國內新藥研發力度不足，因此，臨床前研究占比大幅增長，約占CRO整體市場的43%。

藥明康德、昭衍新藥、康龍化成、睿智化學（原為尚華醫藥）、美迪西、中美冠科、桑迪亞都是集中于臨床前研究。

泰格醫藥、博濟醫藥、方恩醫藥，則主要集中于臨床研究。

那么，在整個CRO領域，誰更值得研究，來對比看看：

美股：美國實驗室Labcorp、愛科恩ICON、PRA、查爾斯河實驗室CRL；

A股：泰格醫藥、博濟醫藥、昭衍新藥、康龍化成（擬IPO）、藥明康德（已過會）。

從營收規模上看——

國際巨頭排名前列，美國實驗室Labcorp最大，2016年營收668億，其次是PRL、CRL、ICON，營收規模均超百億。

國內營收規模最大的是藥明康德，2016年營收61億，其次是康龍化成（16億）、泰格醫藥（11億），而昭衍新藥和博濟醫藥體量都很小。

從平均凈資產收益率上看——

ICON凈資產收益率最高，為30%，其次為CRL（19%）、藥明康德（18%）、昭衍新藥（18%）、康龍化成（18%）、Labcorp（14%）、泰格醫藥（10%）。

從研發費用上看——

參照本報告上述的邏輯，對CRO企業來說，研發費用并非越高越好。國際CRO巨頭，以及國內的藥明康德、康龍化成的研發費用，均為0。

而泰格醫藥、昭衍新藥、博濟醫藥，都存在一定的研發費用，研發費用占營收的比重分別為3.56%、5.72%、8.25% 。其中，博濟醫藥的體量最小。

從商譽上看——

參照上文對商譽的分析，Labcorp的商譽最高，為445億，其余國際巨頭以及藥明康德、泰格醫藥都有商譽，而其余公司均無商譽。

綜上來看，幾家巨頭表現都不錯，再結合市場占有率、市值等因素來看，美國的Labcorp值得長期跟蹤研究，而在國內，從產業角度更值得研究的，就是本案：藥明康德。

Labcorp，美國實驗室，這家公司的畫風，來感受下：

最后，按照慣例，做一個風險提示：本次藥明康德IPO，擬募集資金合計約為57.41億元，以2016年數據計算，市盈率大概為51倍。剛剛上市就是這個估值，自然要注意估值調整風險。本案估值高低，相信看完數據你會有自己的判斷。我們只負責基本面研究，不負責你的交易體系。后續的思考，需要你自己獨立完成。

同時，補充一個聲明，本研究報告所涉案例，僅做學術交流，均不構成任何建議，韭菜們，市場有風險，風險需注意。千萬不要一把梭。

此外，報告中所涉會計處理案例，均合情、合理、合法、合規，我們默認經過審計機構審計的所有財務數據真實可信。

另，版權所有，嚴禁拷貝、翻版、復制、摘編，違者必究。

除了這個案例，你還需要學習

中國資本市場進程中

典型的財務魔術

案例已經看完，但我們的研究還在繼續。

作為IPO領域獨立投研機構，優塾投研團隊認為，公司研究能力、財務分析能力、行業研判能力，是每位金融人都需要終生研究的技藝。無論你在一級市場，還是二級市場，只有掌握這幾大技能，才能在激烈的競爭中安身立命。

我們站在投資機構角度，像醫生一樣，解剖IPO、并購的每項細節，將要點系統梳理，形成系統的研究框架。

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