P2P平臺可是一門牛逼的生意啊，發展實在太快了

中國自打南北朝時期，就出現了典當行，用來解決民間融資問題。在幾乎整個封建時代，融資渠道都一直很少。到1897年洋務運動后，中國銀行業開始萌芽，不過，直到今天，融資仍然是個問題。

根源在哪？銀行出借資金門檻較高，借款方均為資信優質的客戶，且需要提供抵押物、資產證明等。對于中小企業、個人來說，想問銀行借錢，很難。 

于是，隨著互聯網的風口，數據資產和征信開始普及，就進化出了一門生意：在線借貸平臺，也稱P2P（Peer to Peer lending）。這門生意，解決的是傳統銀行不愿意放貸、征信不夠的個人或企業的融資需求。

P2P平臺，最大的特點就是由借貸雙方自由競價“利率”，平臺負責撮合成交，以滿足投融資人的兩方需求，在P2P平臺上，投資者的收益一般都在7%以上，借款者支付的利息則更高。當然，在很多P2P平臺上，你看到的投資收益率會更高。

7%是啥概念？按照銀行的一年期貸款基準利率，4.35%。高出的部分，可以理解為風險溢價。

2005年，英國出現世界上第一個借貸型網絡眾籌平臺Zopa。 

2006年，美國的Prosper開始運營P2P，同年，中國的宜信成立，但它最初做的是面向教育培訓機構提供個人信用咨詢與管理服務。

2007年，中國第一個P2P平臺拍拍貸成立，同年宜信也上線了P2P平臺。

2007年到2012年，是我國P2P行業的萌芽期，逐步開始滲透。從2013年起，P2P進入了的爆炸發展期，上線平臺高達1420家。[1]

2013年9月，中信產業投資基金的副總裁董祺，迎著P2P平臺的爆發期，與好朋友張輝、楊帆等人共同創立了凡普金科，加入了P2P風口中。他們先在北京成立了一家線下網點，從線下消費貸款撮合服務做起。

2014年，是整個行業的轉折點，出現了現金貸概念，針對于購物消費群體，代表公司有京東白條、螞蟻借吧。

隨后，2015年現金貸開始了爆發式增長，多家現金貸平臺獲得紅杉資本、創新工場、真格基金等投資機構的偏愛，拿到了投資款。同年3月，趁著現金貸的行業風口，凡普金科的無抵押個人借款的現金貸平臺“錢站”上線。

2015年12月18日，宜信美股上市。

這門生意，在2015年前后爆發，但是，監管規則還不不明確。很多平臺自己設立資金池，錢款投向不明，到期無法兌付投資人本金，網貸行業開始大批出現倒閉潮，比如2015年倒下了的大大集團、e租寶。

針對于P2P平臺不規范，魚龍混的情況，2016年4月12日監管層印發《互聯網金融風險專項整治工作》通知，其中提到：網絡借貸信息中介不得設立任何資金池，不得發放借款，不得非法集資，不得自融自保、向客戶承諾保本保息等規定。

2016年，被稱為互聯網金融的整頓年。

在這輪整頓中，凡普金科由于提前轉行，定義自己為“現金貸”，因此，并沒有受到重大沖擊。

2017年，現金貸遭遇一系列新規時，它開始采用托管銀行模式，同年，營收開始暴增。同年12月，凡普金科還收購了一家海外P2P公司，CashWago Pte70%的股權，將業務拓展到了東南亞國家。

2017下半年，經過幾年的進化，互聯網金融迎來了一波上市熱潮。

截至2018年3月，共有11家互聯網金融公司上市，如美股的拍拍貸、趣店、融360、樂信、信而富、和信貸等。

緊接著，2018年風向轉變，金融科技公司們開始奔向港股，比如51信用卡、維信金科，以及本案——4月23日，凡普金科在港交所，遞交招股書。

好，接下來，問題來了：這么一大波金融科技公司在靠近，那么，在高成長的業績之下，這個領域的“獨角獸”們質地究竟如何？眼花繚亂之下，如何做篩選？

可是這么快的發展，背后的商業核心到底是啥呢

凡普金科，成立于2013年9月，是一家P2P平臺。它的實控人是張輝、董祺、張帆和楊帆，共持股63.87%。

凡普金科，作為P2P平臺，負責連接借款人和投資人，做的生意本質上是撮合業務。它的旗下有愛錢進、錢站、凡普信，共提供4種服務，分別為：借款撮合、撮合后服務、向客戶提供融資服務、自動投資工具服務。

其中借款撮合、撮合后服務面向借款方，而向客戶提供融資服務、自動投資工具服務是針對投資方。 

直接看財務數據：

2015年到2017年，凡普金科的營業收入2.64億元、9.89億元、42.19億元，經營溢利-5.49億元、-6.758億元、4.88億元，經營活動產生的現金流凈額為4.08億元、7.75億元、19.45億元，毛利率為-180.74%、-39.23%、31.77%。

注意幾個細節：1、三年內，營收呈爆發式增長，2017年為大幅扭虧。2、2017年營收同比增長了32億多。3、2017年是扭虧的關鍵時點，業績爆發、毛利轉正。

此外，2015年它的經營性現金流量凈額明顯高于凈利潤，甚至高于當年營收，這是因為2015年，它新增的合同負債、退款負債以及衍生負債高達7.82億元，合同負債這個科目，相當于一般企業的“預收賬款”。

此外，還有一處需要注意，由于凡普金科在港交所上市，采用國際會計準則，利潤表中有一個特殊的科目，即“優先股公允價值變動”。上市前，凡普金科通過發行優先股的方式進行了融資，這部分融資，會在報表中形成金融負債，計入負債中的“優先股”科目。

按照國際會計準則，這部分金融負債的公允價值變動，需要計入當期損益，最終影響利潤。當企業估值上升，這部分金融負債上升，對應到利潤表中，就是利潤降低；反之，企業估值下降，這部分金融負債減少，對應的利潤就會增加。

所以，從財務角度來看：凡普金科的估值越高，這個數值負數越低，賬面上看凡普金科虧的也越多。

昨天我們在分析小米IPO時，討論過類似的情況：如果它在A股上市，參照國內的會計準則，由于“優先股”這個科目的存在，它的利潤可能會高于國際會計準則下的利潤。

接著來看業務方面：

（圖片來源：優塾投研團隊）

它的業務構成中，報告期第一年，占比最高的是向客戶提供融資的利息收入，而后兩年借款撮合業務占比大增，到2017年高達80.5%。借款撮合業務是它營收的主要來源。

本篇研究報告，我們重點看借款撮合業務。借款撮合業務，簡單來說，就是：有閑錢的投資者和需要錢的借款人，都在平臺上注冊登記，算是平臺的兩端。然后平臺根據雙方的需求（本金、利息）來進行匹配，成功后，向借款方收取一定比例的服務費。

為了更好的體會其生意流程，優塾投研團隊的研究員以投資人的身份，試用了一下凡普金科的產品，投資了一萬元（為了做研究也是拼了）：

首先，我們在愛錢進APP注冊了賬號，成為投資者。

然后，我們以1萬元為本金，投資平臺上的一個項目，投資期限為一個月，預期年化結算利率為7.5%。項目介紹中提到托管銀行為華夏銀行。

隨后，我們與平臺簽署合約，借款方支付的利息與出借方獲取利息之間的息差作為技術服務費交給平臺，合同中明確寫明：與借款人直接的任何糾紛自行解決，平臺不承擔任何風險及法律責任。

隨后，平臺將這筆1萬塊的投資款，撮合了3筆交易，把我們的錢匹配給了3個借款人。

體驗完產品，我們梳理了一下，網貸這門生意的核心大致如下：

1）必須有足夠多的用戶，包括投資人和借款人，所以引流很重要；

2）產品要能吸引用戶，用戶才會入資；

3）快速對投資方和借款方進行匹配；

4）還款是否及時，以及逾期、違約、壞賬管理；

看完這個流程，不知你能不能猜到它財報的樣子？接下來，我們來詳細分析。

要干這門生意，流量很重要

先看流量方面。

凡普金科做的是借貸撮合生意，需要兩類人，分別為提供資金的投資者和借款人。流量是這門生意的生命線——先有流量，才有下面的成交和變現。所以，平臺但凡存在一天，就必須花錢買流量。

流量成本體現在哪里？營銷推廣費用里。

2015年到2017年，凡普金科的營銷及廣告費為8116.0萬元、1.39億元、3.66億元，三年復合增速為82.95%，單位營銷及廣告創造的營收指數為3.26、7.12、11.52。（單位營銷費用創造的營收=營收/營銷及廣告費）

注意，報告期內，每單位營銷及廣告費創造的營收逐年遞增，這說明營銷投入，對于營業收入的拉動逐年遞增，即營銷的邊際效應在擴大。

凡普金科在引流上除了采用打廣告方式、還靠平臺客戶的轉介紹。每推薦成功一位，無論是投資者還是借款者，平臺都會支付客戶推介費。

別小看轉介紹這個細節：2016年到2017年，凡普金科的客戶推介費為7.61億元、15.02億元，占銷售費用的比例為32.5%、27.1%。報告期內，每一個單位客戶推介費的支出，帶動的營收增長為1.30、2.81。

（圖片來源：優塾團隊）

好，流量來了，下一步干什么？該讓用戶花錢了。

流量來了接著干啥，有一個科目叫：受限制現金

先來看入資情況：

凡普金科做的生意，盡管有著金融科技的外衣，但本質上和銀行的生意模式類似，有點像是銀行的表外業務。

銀行的生意流程是：資金端——資產端——利差變現，資金流動會從銀行的資產負債表上過一遍。

凡普金科是：資金端——資產端——撮合手續費變現，資金流動不從凡普金科的資產負債表上過，而是通過托管銀行流動。

銀行做貸款業務，首先要拉存款——銀行的存款有三部分來源，中央銀行、個人客戶和企業客戶。銀行的資金端，會在財報中的兩個科目體現“：存款準備金和來自中央銀行借款科目。

而本案的凡普金科，它做的是匹配投資者和借款人的撮合業務，賺取交易的服務費。投資者的錢并不歸屬于平臺，因此這筆投資款不進入平臺，而會進到托管銀行賬戶上。借款人還款時，打錢給托管銀行。

這里的托管銀行，就是負責資金集中管理后再分配作用。投資者和借款人都把錢款打到托管銀行，再由托管銀行分配。 

（圖片來源：優塾團隊）

注意，投資者的錢款并不經過凡普金科，所以在它的財報上，你看不到它能從投資者這端流量上獲取多少“吸儲能力”。

接著看撮合：

既然錢不進入平臺賬戶，那如何看它的吸收存款能力? 這關乎它能撮合交易的規模多大。

它的資產負債表中有個科目——受限制現金，即托管銀行合計持有的現金，它包括三部分：投資人打入的但尚未匹配交易的資金，借款人償還但還未退還給投資者的本金及利息。 

投資者和借款人，統稱為客戶，他們將錢款打到托管銀行，這個流程是從2017年開始的。

2015年到2017年，它受限制現金為0.10億元、0.66億元、7..99億元，三年復合增速為1117.6%。2017年開始，雙方客戶將錢款打入托管銀行，且客戶現金5..86億，占當期受限制現金的比例高達為68.19%。

（圖片來源：優塾團隊）

P2P平臺營收能力怎么判斷，只看營收還不行，還得看合同資產

受限制現金科目中的客戶現金，體現的是它未來可以用來撮合交易的儲備，但你分不清這里面多少是等待放款的金額和已經收回的金額。所以，單看受限制現金中的客戶現金，很難預判它的“吸儲能力”。

對于撮合成功的借貸交易，它收取服務費，但這個服務費先有一個總額，再由借款人以分期匯款方式按月支付。

撮合成功的交易，后續按月支付分期支付服務費，這筆賬款并沒有計入應收賬款中，而是在財報的一個特殊科目：合同資產里。 

（圖片來源：優塾團隊）

2015年到2017年，合同資產的服務費為830.9萬、1.68億元、23.1億元，三年復合增速為5113.74%。 

其中，針對借款人逾期未能如約支付服務費的情況，需要計提組合減值準備，也就是計提跌價準備。 

2015年到2016年，組合減值準備為25萬元、1304.5萬元、5.25億元，占合同資產的服務比例為3.01%、7.77%、22.72%，占比在提升。

在它的招股書中，它針對于逾期2個月以上的服務費計提了減值準備，但是并沒有披露如果后續借款人還款，是否會將這部分減值轉回。

退款負債,這玩意到底是個啥

凡普金科作為借貸撮合平臺，當交易合約簽訂時，平臺向借款人收取付款服務費，而后再每月分期收款。

給你兩個思考題，此處存在兩種特殊情況：

第一種，借款人提前還款，怎么處理？

平臺并不能如約每期收到服務費。這種情況，有點類似家電行業、服裝行業的退貨流程，它會影響營收。 本案，凡普金科面臨類似情況時，就將這筆賬款計入財報中的退款負債科目。

第二種，借款人逾期還款，怎么處理？

如果借款人無法如約還款，投資者出現損失，凡普金科會酌情補償。

2015年到2017年，凡普金科的退款負債為8.65億元、22.79億元、53.82億元，其中預期投資者酌情補償為8.30億元、21.03億元、49.82億元，因提前償還而預期向借款人作出的退款為3481.7萬元、1.76億元、4.00億元。 注意，2017年它的預期投資者酌情補償款49.82億，高于它當年的營收42.19億元。

注意，此處的這個“酌情補償款”，其實類似于傳統制造業報表中的“資產減值準備”，此處從會計處理角度，存在一些調節空間。

如果換做優塾吃瓜P2P平臺來操作，會有以下兩種情況：

1）公司今年營收情況不好，調低退款負債比例，以拉升利潤；

2）公司今年營收情況好，調高退款負債比例，平滑利潤，等待后期釋放。

說到底還是一門金融生意,重點要素：違約情況

撮合交易已經完成，作為平臺來說，接下來就是還款環節——收分期服務費。

不過，要注意，不是所有的借款人，都會按約定期限還款、支付服務費，會出現違約。

同樣的違約情況，在傳統銀行業，叫做不良貸款，通常用不良貸款率這個指標來衡量資產質量。

本案凡普金科所在的互聯網金融業，通常采用一個特殊的指標：M3+違約率，來衡量借款人的資產質量。

M3+違約率，是指逾期3個月以上的借款本金扣除酌情補償款后，除以這個期間相關借款作別的本金未還款余額減去酌情補償的。

M3+違約率=（三個月以上未還款-補償款）/（本金未還余額-補償款）

2015年到2017年，凡普金科撮合的借款及融資的M3+違約率分別為4.6%、5.1%和4.6%。

而同在港股上市的微信金科，2015年到2017年的M3+違約率為6.2%、4.7%、8.9%。高于凡普金科。

從這門生意延伸開來,看看撮合平臺的高級玩法

截止2017年底，網貸行業累計平臺達5382家，環比增長16.39%。2017年成交額達2.44萬億元，環比增長20.90%。[3]

此外，網貸行業歷史累計獲得風投的平臺數量已經達到了153家，上市公司、國資入股的平臺數量分別為126家、212家，銀行背景的平臺數量為15家。[2] 

可見，網貸行業還是處于高速發展中。借由本案研究的凡普金科，我們來梳理一下眼花繚亂的網貸行業。網貸行業，按市面主流劃分，可分為三個賽道，分別是P2P、網絡小貸、現金貸。

但目前，這三個賽道均沒有官方定義，我們簡單梳理一下[4]：

P2P——借貸信息中介，資金端主要是個人投資者、資產端對接有抵押、無抵押貸款。

網絡小貸——小額貸款公司通過網絡平臺獲取客戶，線上放貸。資金來源包括自有資金、金融機構融入資金，資產端對接有抵押、無抵押貸款。

現金貸——貸款金額較小、期限較短、用途不定的無抵押信用貸款。資金端的來源較為復雜，資產端無抵押信用貸款。

不管定義如何，生意實質相近，做的就是借貸撮合交易，賺取其中的交易服務費。

但是注意，出借給借款人的錢款，并非平臺的自有資金，而是來自于外部投資者。交易撮合成功后，投資者的錢，打到托管銀行賬戶，托管銀行再打到借款人賬戶上。

注意，所有的資金、生意流程，全部都依托這個托管銀行賬戶進行。

此處我們來延伸思考一下，如果優塾P2P平臺作為撮合平臺，想調節利潤，應該怎么做？

答案：很簡單，刷單。

以優塾P2P公司舉例，優塾P2P公司撮合成功一筆，收取交易本金的5%作為服務費，計入營收。 

我可以找兩個同學，A和B，A通過平臺借給B一萬塊錢，平臺收取500塊服務費，計入收入。

B收到一萬塊錢后，再通過平臺將這筆錢，借給A，平臺收取500塊服務費，又計入收入。

這樣的操作可以循環發生，持續增加營收。

不過會有一個細節，同學用來刷單的錢，誰來出？

答案：資金體外循環，不少上市公司就是依靠這一手法，茍延殘喘。通常，可以從上市公司中以拆借、質押、個人賬戶、采購、股權投資、無形資產使用費等形式，掏出來。

然后，再尋找N個A、B這樣的人，循環交易。這，就是電商行業中很常見的“刷單”。不過，相比電商行業，網貸行業“刷單”成本更低——因為，在電商行業中，外部審計還會審查物流單據，而在網貸行業，只有資金流，沒有貨物流。

說到這里，你可能會有個疑問：優塾君，你說得這么玄，審計難道查不出來？

從審計的角度來講，由于撮合平臺的兩端都是個人用戶，核查關聯關系的難度極高，只能將審計重點放在公司內控上。

為什么，恰好手邊有一個案例：2017年爆出的大案，鞍重股份和就好集團的忽悠式重組。

很巧合，九好集團做的正是撮合平臺，為后勤服務供應商和客戶提供居間撮合，向供應商收取服務費。

  （圖片來源：優塾投研團隊）

當年九好集團虛增營收的魔術手法如下：

第一步，先和供應商簽訂虛假業務合同，供應商支付的服務費款項，它確認為收入。

第二步，通過其控制使用的個人銀行賬戶，循環退回至供應商法定代表人或其指定銀行賬戶。

通過這種偽造訂單——體外循環的方式，九好集團2013年到2015年，虛增服務費收入為1726萬元、8755萬元、1.6億元，三年合計虛增收入2.64億元。

你看，九好集團干的，不就是“刷單”么。

這種造假方式看似簡單，但要想核查，難度極大，調查基本靠走，時間成本、人力成本極高。當年為了核查九好集團一案，證監會的稽查員們都快累成狗：

1）走訪供應商：

有125家供應商單位或個人，確認與九好集團無真實業務往來或者資金往來無真實業務背景。通過這125家供應商和個人，九好集團三年累計虛增服務費收入1.91億元。

2）走訪客戶：

對九好集團84家供應商對應的46家客戶進行實地走訪核實，確認他們與九好集團業務臺賬所顯示供應商無業務往來，或雙方之間的業務與九好集團無關。通過這84家供應商，九好集團虛增服務費收入5099萬。

3）走訪內部員工：

經向九好集團相關員工核實，九好集團存在幫助供應商套取資金并充當掮客的灰色業務模式。

你想想看，如果換成網貸行業，如果要核查，面對是數千萬、上億計的個人客戶。你怎么核查？相信我，你會累死的。

綜上所有信息，本研究報告的接連和投資邏輯如下：

1）互聯網金融行業里存在不同的賽道，比如P2P平臺、現金貸、網絡小貸，都是“金融科技公司”，但脫掉區塊鏈、大數據、人工智能的外衣，它的本質，仍是一家金融公司。 但凡是金融公司，想要做大，在任何經濟體，都最終會是帶有國字屬性的寡頭生意。

2）一家公司的財務報表，不僅應該記錄營收利潤、成本費用，還應該記錄現金流動、生產利潤的資產，三張表應該“三位一體”。可是，當研究完這類“金融科技”公司的報表后，你會發現：它們的報表很特殊，和銀行的表外業務類似，業務在表外，財報并不能真實還原資金流動的全貌。

3）P2P借款撮合這門生意，它最核心的是交易服務費，受交易頻次和交易金額兩個指標影響，但由于各個借款項目收取的服務費不同，因此，很難具體統計服務費。并且，由于它的商業模式屬于“撮合”業務，無實物交割，僅有資金流動，全部網上交易，因此，“刷單”的成本比一般的生意模式更低，外部監管機構很難審查。

4）除了網貸，其實不少做撮合交易的生意，都會存在“刷單”的風險，由于交易雙方流水、貨物交割，都不會在財報上留下痕跡，因此，其實很難識別其財務魔術，典型的案例就是九好集團。還有哪些行業容易發生類似情況，留給你思考。我們拋磚引玉提出兩個：撮合用戶和主播的直播平臺，撮合買方和賣方的房地產中介平臺，你可以想一想，風險點在哪里。

5）關于這門生意，給你一個數據：據網貸天眼統計，自網貸這個商業模式出現出現至今，已經出現了4149家問題平臺，其中64.62%的問題平臺為失聯。

6）研究了這么多，我們以問題形式，從價值投資者角度對網貸平臺做個風險提示，供港股的韭菜們思考：財報不能反映資金流動全貌的金融機構，你會投資嗎？從財報角度，很容易出現“刷單”、且很難核查的生意模式，你會投資嗎？如果一定要投，那么，是不是必須看一件事：超強的信用背書？