興于信貸周期波動

13世紀前后，英國的尤斯（use）制度，是現代信托制度的起源。當時，按照基督教義，信徒要多捐獻，逝世后才可以升入天堂，教徒的捐贈，使得教會的土地不斷增多，教會開始打理這些土地資產，持續產生收益給與教會。

16世紀，隨著資本主義市場經濟的確立，契約關系的成熟，商業信用和貨幣信用的發展，尤斯制度逐漸演變為現代信托。當時，英國的信托是處理公益事務和私人財產。

19世紀初，美國從英國引進信托制度。最初，美國與英國一樣，也是由個人承辦執行遺囑、管理財產等民事信托業務。為促使資本集中，以盈利為目的的金融信托公司出現。美國最早完成了個人信托向法人信托、民事信托向商事信托的轉移。[2]

但當時的信托業，其實還和保險業綁定，公司制的信托理財產品最早是通過保險業務員向大眾銷售，后來才從保險業分離出來。

1822年，美國成立紐約農業火險放款公司，后更名為農民放款信托投資公司，是世界上第一家信托投資公司。

1838年，信托業出現了一次重大轉折，出現了一種新的形式——家族辦公室。

美國的第一個家族基金由摩根家族（如今的大小摩均由此家族成立）設立，以家族辦公室形式進行管理。最初由家族成員管理投資，后來逐漸專業化，采用第三方專業投資機構進行投資管理。

時至今日，美國已經有約3000個家族辦公室，共管理1.5萬億美元的資產，平均每個辦公室管理5億美元資產。[3]

1907年，英國公布的“官營受托法規”規定，政府可以開辦信托機構并成為信托法人。

1908年，由官方出面設立的信托局在倫敦正式成立，并在各大城市相繼設立了分局。

就在信托業在海外發展的如火如荼之際，我國的信托業才剛剛萌芽，1910年，辛亥革命爆發，這一時期信托制度和信托業引入中國。

1917年，上海商業儲蓄銀行成立保管部，首次開辦代保管業務，這是我國信托業最早的雛形。

直到1919年，聚興誠行成立信托部，這是我國歷史上第一個信托部。它是重慶富商楊文光出資創辦，是川幫較大的商業銀行中唯一無軍政背景的民族資本銀行。

1921年，中國歷史上第一家標明為信托公司的企業，中國商業信托公司在上海成立。

但是，由于時局不穩，爆發“信交風潮”——由于一戰的影響，中國工商業在戰時繁榮，而在戰后出現蕭條，市場上有大量閑散資金嗷嗷待哺，急需投資方向。那一年，市場上出現大量交易所、信托公司，史稱“信交狂熱”。

感興趣的朋友們可以翻看當年的歷史，有多狂熱？

當年下半年，僅上海一地，就先后催生了140多家交易所和信托公司。

當然，最后是一地雞毛。信托行業剛剛萌芽就慘遭寒冬，大批信托公司倒閉，僅存中央和通易兩家信托機構。此后，戰爭期間，上海的信托公司又增至30余家。但是，抗戰結束后，信托公司開始停業整頓。

新中國成立后，由于當時金融市場制度不完善，信托公司陸續停辦。一直到30年后，1979年，改革開放后，我國出現第一家信托機構，中國國際信托投資公司，即中信信托，這標志著我國開始逐漸恢復信托制度。

1980年-1982年，全國各類信托投資機構數量一下躥升至620多家，絕大部分是地方政府和專業銀行開辦的。其中，中國人民銀行的信托部186家，建設銀行的信托部266家，中國銀行的信托部96家。

這，是我國信托業早期的一大特色，當時設立信托的目的主要是銀行用來投出閑置資金，來彌補銀行信貸業務不足——說白了，就是幫銀行做表外業務，因此成立之初就伴隨著監管整頓。1982年4月，有關部門下達《關于整頓信托投資機構和加強更新改造資金管理的通知》。

但1984年冬，全國出現信貸失控現象，貨幣發行過多，固定資產投資和消費基金增長過猛，有關部門開始要求嚴格控制信貸規模和貨幣供應量，糾正信貸工作中的不良之風，決定全面開展信貸檢查。

悲催的信托業，作為銀行表外業務的載體，剛要起步，就開始受到第二次整頓。1985年9月17日，中國人民銀行發布《關于立即停止發放信托貸款和停止辦理信托投資的通知》。

1986年12月19日，政策要求“金融改革的步子要邁大一些”，同時建議“要把地方上和社會上的錢，轉一部分用于基礎設施”。

此后，1987年起，固定資產投資猛增，同年，鞍山市信托投資公司也成立，這就是安信信托的前身。

成立第一年，鞍山信托就為100多家事業單位發放各類貸款3億多元，實現利稅287萬元。但固定資產投資過熱最終導致了1988年通貨膨脹。

此后，信托業開始第三次整頓，大量撤并機構。1989年，信托機構數量減至339家，鞍山信托活了下來。

1990年到1998年，第四次清理整頓又開始。1995年，有關部門要求所有銀行開設的信托投資公司全部與銀行脫鉤或轉為其分支機構。

就在這一輪整頓中，鞍山信托做了一個決定，上市。1994年，安信信托前身，鞍山信托上市。

上市后1997年，安信信托適時收購了鞍山、天津兩個證券營業部，香港新里程公司的玉佛苑全部股權，由銀行業務向信托、證券、實業投資方向轉移。

1999年到2006年，是信托業的第五次清理整頓。1999年，信托業第五次清理整頓開始，銀信、信證分離。信托業在先后經歷五次整頓后，機構數由高峰時期的近千家減少到幾十家。

2001年，“一法兩規”實施，即《信托法》、《信托投資公司管理辦法》、《信托投資公司資金信托管理暫行辦法》。信托業終于從制度上規范了信托關系和信托行為。信托重新登記后存有59家。

這年，鞍山市財政局計劃將鞍山信托20%股權轉讓給海爾集團，但海爾集團最終不到一年就將所持股份悉數返還。這20%的股權，海爾雖然不要，但是有人要——這個人，叫高天國，以1.72億獲得了鞍山信托20%股權，成為第一大股東。

高天國此前是個海南地產商，海南房地產泡沫后，跑到了昆明做百貨商場生意。

但是，高天國入手前后，鞍山信托曾代理發行大量債券用于投資企業、支付職工薪金，總額一度高達19.8億元；然而其中絕大部分因發債企業破產、清算等原因最終無法償還，致使鞍山信托背負了沉重的負擔，被ST。

被ST后，經過協商，鞍山原大股東鞍山市財政局宣布，同意承擔上市公司不超過6億元的債務；而上海國之杰（也是高總旗下公司）與鞍山信托簽訂資產置換協議，以旗下資產置換出鞍山信托的應收債權。

同時，鞍山信托將注冊地址由鞍山市遷至上海，并更名為安信信托。安信信托轉手于高總之后，成為民營私企，這也是安信信托的最大轉折點。

當時，安信信托正逢連年虧損，董事會9名董事，8名辭職，高管嚴重缺位，人事凍結，信托業務萎縮等不利局面。這時，高天國派張春景出任董事長，開始“收拾殘局”，重組安信信托。

2006年，通過資產置換及重組，安信信托完成了去ST，業務經營重新走上正軌，新的資本運作隨之而起。2007年起，安信信托曾一度想與中信信托展開資產重組。此次重組歷時近5年，最終在2012年年初被監管層否決。[1]

2007年起，第六次清理整頓開始。

2007年，銀監會頒布《信托公司管理辦法》和《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》取代2001年頒布的兩規。隨后陸續發布《信托公司治理指引》、《信托公司受托境外理財業務管理暫行辦法》等文件。

2012年，張春景卸任，推舉王少欽為董事長。此后，安信信托開始考慮轉型方向，包括資產證券化、互聯網金融、PPP、家族信托、消費金融等，開始進行新的業務嘗試，向混合化、金融控股化方向發展。

2014年至今，監管部門相繼提出行業八大機制、八大責任、八大業務等新理念。下發了《關于信托公司風險監管的指導意見》、《關于進一步加強信托公司風險監管工作意見》、《信托業保障基金管理辦法》、《信托登記管理規則暫行細則（征求意見稿）》等，對信托公司處罰力度再度增強。

其實，只要你稍微研究下歷史，就能發現，我國信托業基本可以說是銀行業的延伸，或者可以說是銀行表外業務的承接方，再往大里說，它甚至是整個中國信貸周期的微觀縮影。

所以，這是一門典型的周期生意，它，跟隨的是信貸周期。在信托這個死掉的公司比活下來的公司多很多的行業里，安信信托做到如今，依托的是：

1）規避風險，避開政策嚴打；

2）向政策鼓勵的方向發展業務；

信托這門生意

主動管理VS被動管理

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安信信托，成立于1987年，是信托類金融投資機構。所謂信托，就是“受人之托，履人之囑，代人理財”，隸屬銀監會管理。它的業務分為固有業務和信托業務，實控人為高天國。

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固有業務，即信托公司用自有資本開展的業務，包括固有資金存貸款及投資業務；

信托業務，即公司作為受托人，按照委托人意愿，以公司名義對受托的貨幣資金或其他財產進行管理或處分，從中收取手續費傭金的業務。

此外，信托業務中又分為主動型管理和被動型管理。

注意，主動型管理是信托公司對項目的管理進行主動規劃、管控，并承擔主要責任風險；而被動型管理，是信托公司在銀信合作等簡單、被動型、通道型業務中，由他人主導，放棄部分管控權。

如果把這個“被動型管理”業務，和上面歷史部分結合起來看，你會發現，這個業務其實很明顯就是跟著信貸周期走。信貸周期放寬，信托的被動型管理業務就火爆，信貸周期緊縮，這塊業務就會被整頓。

而安信信托，是主動管理型的代表。中信信托，則是被動管理型的代表。

2017年，安信信托新增信托項目總計為91個，其中，主動管理型為67個，被動管理型為24個。很顯然，安信以主動管理項目為主。

通常，單一信托，多為被動型管理，它只涉及一名投資者，一般面對的客戶是大型機構投資者，由他們決定產品及如何管理。

而集合信托，則涉及兩名以上投資者，是信托公司為吸引眾多投資者而開發的產品，屬于主動型管理。

目前，政策鼓勵的是主動管理型信托項目。

信托的分類，具體按類型可以分為以下幾種：

1）按信托目的，分為民事信托、商事信托；

2）按信托財產，分為資金信托、財產信托；

3）按委托人主體，分為個人信托、法人信托、共同信托；

4）按信托受益對象，分為私益信托、公益信托；

5）按委托人和受益人關系，分為自益信托、他益信托、宣言信托；

6）按關系建立的法律依據，分為明示信托、推定信托、法定信托。

而信托的投資模式，可分為銀信合作、房地產信托、上市公司股權質押、家族信托、FOF等等。橫跨信貸、資本市場、實業多個方面。

直接上安信信托的業績數據：

2015年至2017年，營收分別為29.55億元、52.46億元、55.92億元；凈利潤分別為17.22億元、30.34億元、36.68億元；經營活動現金流量凈額分別為18.06億元、29.94億元、17.3億元；毛利率分別為78.03%、76.68%、84.06%。

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（制圖：優塾投研團隊）

注意，信托公司的利潤分為2部分，其中，一部分為營業收入帶來的毛利，這部分利潤，由其財務報表外的信托業務產生的；另一部分為投資收益和凈利息收入，由其固有業務投資產生。

因此，信托公司的財報相當特殊，你看它的資產負債表，并沒有什么卵用。因為就一件事：它的絕大部分收入，都來自于資產負債表外的信托業務。

我們來看，安信信托的表內資產規模：

表外資產規模：

注意，安信信托的表內資產，僅為251.26億元，但是它的表外，卻管了2325.51億元的資產。很明顯，研究信托公司時，你會發現，研究它的財務報表，反而不應該研究它的財務報表。

這話說起來有點繞，但就是這樣。你真正得仔細研究的，是它的表外資產。它的表外業務流程，大致步驟如下：

1）吸資；

2）成立集合信托計劃、管理資產；

3）收取手續費、傭金；

4）返還收益；

注意，研究它的報表時

重點不在它的報表

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這個標題，你沒看錯。

信托業務，不會在資產負債表上留下痕跡，屬于表外業務，信托業一般會在年報中單獨披露。

并且，要特別注意的是，由于這些業務并不在上市公司審計范圍內，因此無需經過審計機構審計。

審計準則中，關于注冊會計師對財務報表審計的責任，是對被審計單位資產負債表、利潤表、現金流量表、所有者權益變動表及財務報表附注發表審計意見，因表外業務資產不體現在資產負債中，所以并不必然構成審計范圍的一部分。

其實，這個未經審計的表，才是它財務報表的精華：

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信托行業的資金流動

重要環節：吸收資金

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看完信托行業財報的核心問題后，我們來進入第一環節。

在信托公司開始生意之前，它必須要達到銀監會的監管要求，表內的凈資本達標，監管標準如下：

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（制圖：優塾投研團隊）

資本達標后，來看第一步——吸資。

這點，在信托項目披露的資產負債匯總表（未經審計）中，計入實收信托這個科目。

2014年到2017年，安信信托的實收信托分別為1504.51億元、2343.88億元、2332.89億元、2285.28億元，其同比增速分別為55.79%、-0.47%、-2.04%。

而同行中，情況如下：

以2016年為例，很明顯，中信信托的實收信托額最大，其次是華潤信托。而同比增速是中信信托最快。

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（制圖：優塾投研團隊 數據來源：東方財富Choice）

從規模和增速上看，中信信托均為第一，其次為平安信托和華潤信托，安信信托是其中僅有的實收信托下降的公司。

但注意此處，提示一個風險，對于實收信托，其實也很容易出現類似刷單的情況，我們以優塾旗下的優塾信托A為例。

A將自有資金10億委托給一支體外基金B，B再將這10億資金倒一手轉給另一支基金C，C又將這10億資金轉回給A公司，A將這10億放入成立的信托計劃D，這樣一來A公司信托業務的實收信托就增10億。

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這樣的業務操作下，從會計角度，表外信托業務也能實現增長，表內還能獲取投資收益，營收、利潤均可以實現穩步上升。以往，如果一家信托公司要調節財務報表，大概率會從此處下手。

當然，現在的監管要求是“穿透”，這種手法玩的難度相當大了。

另一個重要環節

資金投向

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募集完資金后，就是第二步，設立信托計劃、管理資產。

信托計劃分分為兩種，一種是被動管理型計劃，一種是主動管理型計劃。

這里，信托公司還存在一個操作空間——多層嵌套。我們還是以優塾信托A公司為例：

A將信托資金10億投資于金融機構B，B再將這10億資金倒一手轉給子公司C，C又將這10億資金轉回A成立的信托計劃D，信托計劃D將資金投給金融機構行業E，E又將這個委托給信托公司A。

如果A在體外有N個這樣的金融機構，那么它就可以無限循環嵌套，設立N個信托計劃，一直持續下去，增加信托業務。

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當然，這個流程圖看著很爽，但還是那個問題：監管層的“穿透”要求。

信托行業為啥老被整頓、打壓、清理，其實就是這么個簡單的原因：因為通過各種業務手段，報表太容易粉飾了。

回到本案，安信信托從2015年到2017年，被動管理型信托項目分別為100個、66個、24個；主動管理型項目分別為63個、118個、67個。（未經審計）

新增項目數情況如下：

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報告期內，安信信托被動管理型信托業務資產分別為1298.82億元、935.86億元、740.41億元；主動管理型信托業務資產分別為1060.28億元、1413.66億元、1585.1億元。（未經審計）

很明顯，安信信托的主動管理型信托業務上升，信托業務資產的運用以實業和貸款為主，實業占比為63.99%，貸款占比為53.66%。

從2017年，信托資產運用分布如下：

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注意，資產分布中，占比最高的為實業，占比為63.99%。

信托業務資產的投向，以實業為主，投出的方式是貸款為主，實業占比為63.99%。（還是未經審計）

而同樣以主動管理型信托項目為主的陜國投A、重慶信托、華潤信托的三家資金分布：

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很明顯，安信信托和重慶信托以實業為主；華潤以證券市場為主，其次是實業；而陜國投A以金融機構為主，不做實業、房地產（注意其中的風險點）。

接著來看，同行間情況項目數如下：

陜國投A

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中信信托

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山東國信

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重慶信托

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華潤信托

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當年，中信信托的新增信托項目最多，但以被動管理型為主。目前，政策鼓勵方向為主動型信托，主動型信托中華潤信托當年新增最多，其次是陜國投A。

這里，留個問題給你：信托公司投資布局的產業不同，會有什么影響？

報酬與收益返還

是這門生意賺錢的核心

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答案：影響信托報酬率。

這就提到了信托公司的第四步——收取手續費和傭金收入。其中，以信托報酬為主，計入報表。

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2015年至2017年，安信信托的手續費及傭金收入分別為23.31億元、45.24億元、52.8億元；其中，信托報酬分別為22.08億元、43.93億元、52.44億元。

2015年至2017年，安信信托的加權年化信托報酬率分別為1%、1.55%、1.92%。

安信信托的主動管理型和被動管理型加權平均實際年化信托報酬率，分別如下：

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這里，主動管理型的信托項目報酬率，比被動管理型的信托項目高。

來看同行間的加權年化信托報酬率，僅安信、陜國投A、平安、重慶、江蘇國信披露，以2016年為例，情況如下：

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很明顯，安信信托的報酬率最高。

注意，同為主動管理型的安信信托、陜國投A、重慶信托，其中，陜國投A的報酬率極低。

因為這三家的投資分布策略不一樣，陜國投A完全沒有從事實業，而其他兩家都以實業為主。因此，信托公司的報酬率也與資金投資分布緊密相連。投實業的信托公司比投金融機構的信托公司報酬率更高，因為實業屬于自管型，業務自干；而如果投給金融機構，不僅可能存在多層嵌套的風險，而且信托公司也只是幫忙代管的角色，收益自然有限。

信托公司的表內

固有業務

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說到此處，安信信托的表外信托業務的流程分析完了。回過頭來，我們看看它的表內——固有業務。

固有業務為自有資本開展的業務，主要包括但不限于貸款、租賃、投資、同業存放、同業拆放等。

根據信托行業相關法律法規，信托公司自身的財產和受托管理的財產必須隔離經營。因此，即通過結構化主體進行。

結構化主體，是指在確定其控制方時，沒有將表決權或類似權利作為決定因素而設計的主體。結構化主體包括證券化工具、資產支持融資、部分投資基金等。

安信信托的固有業務包括固有資金存貸款及投資業務，其中，以投資業務為主。存貸款業務收入計入利息凈收入，投資業務收入計入投資收益。

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2017年，固有業務的貢獻僅為3.13億元，較上年下降了67%。

其原因是對于具有限售條件的上市權益工具投資，浮動虧損比原估值方法增加了1億元；此外，以前年度實現的浮動盈利轉為投資收益1.56億元，同時公允價值變動收益也增加了1.56億元虧損。還有資本市場股價下跌的影響，產生浮動虧損。

我們以利潤表中投資收益+公允價值變動損益來看各家的投資收益情況，2016年同行業對比情況如下：

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（制圖：優塾投研團隊）

最高的是平安信托，其次是華潤信托。主動型中最高的為華潤，其次為重慶信托。

在信托這個賽道上

誰更值得研究

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不同國家信托業務模式也不同。英國信托模式為混業經營，美國信托模式為商業銀行信托部和信托公司，日本信托模式為信托銀行模式。

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我國信托行業年化綜合信托報酬率從2016、2017Q1、2017H1的0.73%、0.52%、0.51%逐步降至2017Q3的0.44%。新增規模主要來自通道類業務，而這類業務的報酬率遠低于主動管理類，因而拉低了整體綜合信托報酬率。2017年，信托行業的不良率走勢有所降低。

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我們節選了幾家信托公司，對比一下信托行業中各家的情況。這幾家分別為安信信托、平安信托、重慶信托、中信信托、華潤信托、江蘇國信、陜國投A、山東國信、北方信托。

1）實收信托規模

以2016年為例：

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（制圖：優塾投研團隊）

中信信托的實收信托金額最高，其次是華潤信托。同比增速，中信信托最快。

2）信托類型

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3）加權年化信托報酬率

以2016年為例，2016年信托行業平均年化綜合信托報酬率為0.73%。該指標，有些公司沒有直接披露，而是用資本收益率來代替。該指標綜合了主動管理型報酬率與被動管理型報酬率。

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（制圖：優塾投研團隊）

很明顯，安信信托的報酬率最高，行業平均年化綜合報酬率為0.73%，陜國投A和江蘇國信的報酬率還沒有跑贏行業平均報酬率水平。

4）加權年化收益率

資本利潤率，即年化收益率。公式為：

資本利潤率＝凈利潤/所有者權益平均余額×100% 

以2016年為例，各家信托公司年化收益率如下：

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（制圖：優塾投研團隊）

一對比，收益率最高的為重慶信托，其次是中信信托。

4）凈資本風險控制指標

依據《信托公司凈資本管理辦法》，監管標準如下：

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（制圖：優塾投研團隊）

幾家代表公司情況如下：

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（制圖：優塾投研團隊，數據來源：東方財富Choice）

資本實力方面，華潤信托三個指標均為最優。

6）固有業務投資收益情況

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（制圖：優塾投研團隊）

很明顯，最高的是平安信托，其次是華潤信托。

綜上所有信息，本研究報告的結論和邏輯如下：

1）對安信信托，很多人認為是毫無爭議的價值標的。沒錯，從市值表現上，確實如此。可是，研究完之后，我們有一些不同的意見。這個領域是典型的周期股，嚴重依賴信貸周期。

2）并且，信托這門生意，從會計角度還有一些需要注意的問題：由于其主要業務均在合并報表范圍之外，并且表外業務不在審計范圍之內，因此信托公司的業務手段、財務調節成本很低。這也是信托公司業務屢出問題，頻繁受到監管整頓的重要原因（當然，還有信貸周期等多種因素）。研究完信托公司，我們發現，如果僅研究其公布的合并財務報表，其實根本沒法研究這類公司——你必須結合其發布的表外資產，來做判斷。不過，這類表外資產，都是未經審計的報告。沒有審計機構背書的數據是否愿意相信，取決于你自己。

3）從財務角度分析完，應該也就能看懂政策背后的深意——目前，對于信托行業，我國銀監會鼓勵信托公司積極發展主動管理型信托業務，2018年4月27日發布的《資管新規》中也提到：實行穿透式監管，對于多層嵌套資產管理產品，向上識別產品的最終投資者，向下識別產品的底層資產（公募證券投資基金除外）。我國信托行業中，銀監會鼓勵信托公司開展主動管理型信托項目。