作者：閆淑鑫

原創：中新經緯（jwview ）

12月12日，沽空機構Bonitas的一篇報告在網絡上廣泛傳播，劍指港股恒安國際涉嫌財務造假。

恒安國際是誰？公開資料顯示，這家公司是國內最大的衛生巾企業，旗下品牌包括“七度空間”、“安爾樂”等。據Wind數據，2018年上半年，該公司衛生巾業務實現收入32億元，在總營收中占比達30.32%。

值得一提的是，受沽空報告影響，截至12月13日收盤，恒安國際股價已跌至54.95港元/股，跌幅3.68%，市值僅剩663億港元。而在上述報告發表的前一日（12月11日），該公司的市值還曾高達729.67億港元。短短兩日，恒安國際的市值已蒸發66.67億港元。

Bonitas做空恒安國際：利潤、銀行存款都是假的

關于做空恒安國際的原因，Bonitas在報告中列舉了三點：

一是偽造衛生巾業務盈利能力。報告指出，2018年上半年，恒安國際衛生巾業務的營業利潤率達51%，但恒安財務副總監的解釋和恒安中國（恒安國際主要附屬公司）債券募集說明書中的披露均顯示衛生巾業務的營業利潤率應該在28-33%之間，據恒安國際競爭對手的首席財務官介紹，一個品牌衛生巾生產商最多能有15-16%的營業利潤率，恒安國際在國內的兩個直接競爭對手廣東景興和重慶百亞，也只獲得了8-11%的營業利潤率。

Bonitas估計，自2005年以來，恒安國際從其衛生巾業務累計虛報了94億元（人民幣，下同）的利潤。

二是偽造銀行存款。根據上述報告，截至2018年6月30日，恒安國際的營運資金余額為75億元，接近歷史最高。而2018年8月至12月，恒安國際合計向投資者發行了六期債券，共籌集75億元，其中大部分所得款項聲稱將用于營運資金。

Bonitas指出，恒安國際近期增加借款的真正原因是其所披露的現金余額是偽造的。截至2018年6月30日，恒安國際披露的銀行結余為198億元，其中134億元為短期銀行定期存款。根據Bonitas的估計，自2009年以來，恒安已經從偽造的短期銀行定期存款中額外偽造了16億元的利息收入。

三是內部人員套利。報告提到，自2005年以來，恒安國際共支付186億元的股息，這意味著恒安國際內部人士目前已經從股息中賺取了至少約78億元。此外，恒安國際內部人士利用公司在福建廈門恒安國際廣場的現金投資，向該公司首席執行官的私人家族企業輸送利益，包括來自費用的現金以及向未披露的關聯方低價出售子公司。

Bonitas稱，恒安國際上述欺詐的特征之一是內部人士與關聯方進行虛假交易，根據欺詐者想要的業績結果偽造交易量、收入或利潤?！斑@些虛假交易通常只是紙面交易，因此偽造的買賣活動作為應收款和/或應付款出現在交易對手的資產負債表上。我們懷疑這就是恒安內部人士向審計師隱匿其欺詐行為的方法。”Bonitas在做空報告中表示。

Bonitas稱，如果將恒安國際虛增的衛生巾業務的利潤與基于虛假現金余額虛增的利息收入相加，估計恒安國際自2005年以來至少虛增了110億元的累計利潤。

據中新經緯統計，2005年-2018年上半年，恒安國際合計實現凈利潤309.79億元，而按照Bonitas的說法，該公司至少有一半的凈利潤都是假的。

Bonitas指出，截至2018年6月30日，恒安國際短期金融負債余額為178億元，2018年8月至12月又增加了75億元的短期債務，債權人有可能會以低于票面價值的價格清償債務，最終令恒安國際股權一文不值。

受上述做空報告影響，恒安國際12日盤中股價跌幅一度接近9%，被迫于當天上午10點47分緊急停牌。12月13日，恒安國際宣布其股票恢復交易，并發布澄清公告，稱Bonitas上述指控均毫無根據，并逐條進行駁斥，同時表示正在咨詢法律顧問，將考慮對其采取法律行動。

然而，截至12月13日收盤，恒安國際股價仍舊下跌3.68%，市值已較12月11日蒸發66.67億港元。

賣衛生巾到底有多賺錢？

公開資料顯示，恒安國際成立于1998年，主要從事個人衛生用品生產及銷售，旗下品牌包括“心相印”、“七度空間”、“安兒樂”等。1998年12月，該公司在港交所上市。

截圖來源：恒安官網

據Wind數據，2017年及2018年上半年，恒安國際分別實現營業收入198.43億元、105.54億元；凈利潤37.94億元、19.47億元，其中衛生巾業務的收入分別為70億元、32億元，在總營收中占比達35.28%、30.32%。

恒安國際在澄清公告中表示，公司自1985年以來一直從事衛生巾業務，逐步建立消費群體和分銷渠道，2017年及2018年上半年，該公司在國內衛生巾銷售方面仍然排名第一，占相關市場份額約27%，比第二名高出約8%。

而針對Bonitas對其衛生巾業務盈利能力的質疑，恒安國際解釋稱，廣泛的客戶基礎和有效的成本控制措施有助于改善已披露的利潤率。恒安國際稱，集團旗下兩家主要從事衛生巾業務的附屬公司并不屬于恒安中國的一部分，這兩家公司主要生產“七度空間”品牌衛生巾，針對高端市場，其利潤率因此明顯高于其他品牌。

同時，恒安國際提到，至于上述做空報告所提到的中國某些品牌衛生巾制造商的財務表現，公司認為不具備比較意義?！翱紤]到本集團的領先地位、營運規模，以及與這些公司在管理技巧、成本控制措施方面的分別，并未將這些制造商視為分析本集團市場及財務狀況的有意義的可比較數據。”恒安國際表示。

中新經緯了解到，Bonitas提到的廣東景興和重慶百亞均為國內知名品牌衛生巾制造商，其中，廣東景興旗下品牌有“ABC”、“Free”等，重慶百亞旗下品牌有“自由點”、“妮爽”等。而據尼爾森統計的2016年全國主要衛生巾廠商商超渠道市場份額，恒安國際排名第一，廣東景興第三、重慶百亞第七。

2016年全國主要衛生巾廠商商超渠道市場份額來源：百亞IPO招股書

Wind數據顯示，2017年，廣東景興實現營業收入16.94億元、凈利潤1.40億元；2016年，重慶百亞實現營業收入7.39億元、凈利潤0.71億元。而據Bonitas報告，2017年，廣東景興衛生巾業務的營業利潤率為9.3%；2016年，重慶百亞衛生巾業務的營業利潤率為10.5%。

戰略定位專家、九德定位咨詢公司創始人徐雄俊接受中新經緯采訪時稱，其曾對國內衛生巾行業進行過市場調研，“行業平均利潤率大概在15%左右，而恒安國際的這一數字達到了51%，是同行的3倍以上，難免引起市場質疑?！毙煨劭”硎?。

一位行業人士向中新經緯分析，國內一次性衛生用品廠家數量和產品種類較多，因品牌影響力、產品結構、管理水平等因素，不同廠家的利潤率差異較大；因市場定位、原材料、生產工藝等因素，不同產品種類的毛利率差異也較大。

“一般而言，行業內擁有自主品牌的優勢廠商品牌定價能力較強，產品毛利率較高，盈利能力較強。沒有品牌優勢的中小廠商，直接面臨行業同類廠家低水平的價格競爭，盈利能力較弱?！痹撔袠I人士表示。

東吳證券輕工制造行業首席分析師史凡可接受中新經緯采訪時也提到，衛生巾行業擁有定價權且粘性較高，Bonitas拿廣東景興和重慶百亞作比較，參考意義并不大。

中新經緯多次致電恒安國際方面，試圖了解關于該公司衛生巾利潤率的更多情況，然而截至發稿前均未有人接聽。

從近兩日市場表現來看，恒安國際仍需要拿出更多證據來說服正在離場的投資者。

資料圖 中新經緯 薛宇飛 攝

 鏈接：那些遭Bonitas做空的中國公司現在都怎么樣了？

據了解，在恒安國際之前，Bonitas還曾做空過多家中國公司，包括中新控股、浩沙國際等。

資料顯示，今年7月11日，Bonitas發表報告，表示正在做空浩沙國際，并直指該公司管理層構建了一個欺詐計劃，通過未披露的關聯方分銷商及供應商網絡，夸大收入及盈利能力，從不知情的債權人和少數股東手里騙錢；浩沙國際的股權價值應為零。

9月13日，Bonitas再次發表報告，稱中新控股存在假交易、假利潤、操縱股價等問題，估值也應為零。

值得一提的是，遭Bonitas做空后，上述兩家公司在股價上的表現卻有點反常。Wind數據顯示，被做空當日，浩沙國際股價曾一度跳水，最終卻收漲25.86%；而中新控股在盤中股價跌幅逾8%后，大幅反彈，最終收漲7.14%。

不過，從當前的情況來看，中新控股、浩沙國際的股價表現并不理想，均已淪為仙股。

據Wind數據，截至12月13日收盤，中新控股股價已跌至0.171港元/股；而浩沙國際自今年9月3日停牌至今，目前股價為0.290港元/股。

公開資料顯示，Bonitas是國外一家新成立的沽空機構，由Glaucus Research的創始人Matthew Wiechert于2018年創立。