作者|張賀??

來源|野馬財(cái)經(jīng)

4月12日，在三大指數(shù)全部跌超1%的情況下，水井坊（600779.SH）一字漲停。13日盤中再次觸及漲停，最終以88.35元/股報(bào)收，市值突破430億元。引爆股價(jià)的是一則對(duì)外投資公告。

水井坊4月12日走勢(shì)

資料來源：通達(dá)信

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4月9日晚，水井坊公告，與貴州茅臺(tái)鎮(zhèn)國(guó)威酒業(yè)（集團(tuán)）有限責(zé)任公司（簡(jiǎn)稱國(guó)威公司，下同）及其實(shí)控人梁明峰簽訂框架協(xié)議。根據(jù)協(xié)議，水井坊擬與梁明峰成立合資公司，注冊(cè)資本至少8億，水井坊以現(xiàn)金方式出資，梁明峰以實(shí)物方式出資，分別占注冊(cè)資本的70%和30%。

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資料來源：水井坊公告

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根據(jù)公告，國(guó)威公司主營(yíng)醬香型白酒的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。水井坊此舉正式宣布進(jìn)軍醬香型白酒。

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一般來說，對(duì)外投資公告短期很難對(duì)股價(jià)產(chǎn)生重大影響，但此次水井坊一字漲停，說明投資者是看好水井坊布局醬香型白酒的。最近，不止水井坊，修正藥業(yè)也被傳出擬收購(gòu)茅臺(tái)鎮(zhèn)醬酒企業(yè)。

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在A股眾多白酒股中，主營(yíng)濃香型白酒的水井坊體量較小，2019年?duì)I業(yè)總收入僅有35.39億元，板塊（申萬行業(yè)）排名第12。但2017-2019年，水井坊營(yíng)業(yè)總收入CAGR（年均復(fù)合增速）達(dá)44.36%，在白酒板塊獨(dú)一檔；歸母凈利潤(rùn)C(jī)AGR也僅次于ST舍得，為54.33%。2021Q1在預(yù)計(jì)銷量同比增長(zhǎng)約53.6%的情況下，凈利潤(rùn)預(yù)計(jì)同比大增約119.7%。

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因?yàn)橹鞔蚋邫n產(chǎn)品（2019年高檔產(chǎn)品收入占比96.31%），水井坊銷售毛利率較高，從2017年的79.06%逐步提升至2019年的82.87%。在A股高于瀘州老窖和五糧液，僅次于貴州茅臺(tái)。

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在業(yè)績(jī)快速增長(zhǎng)的帶動(dòng)下，水井坊ROE十分亮眼，2017-2019年分別為22.00%、33.72%和41.64%，而2019年貴州茅臺(tái)ROE為33.12%。

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資料來源：東方財(cái)富choice

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看到這，似乎水井坊沒有進(jìn)軍醬香型白酒的必要。但除了業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的帶動(dòng)，靚麗的ROE也與財(cái)務(wù)杠桿不無關(guān)系。

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近幾年水井坊的資產(chǎn)負(fù)債率保持在40%以上，處于行業(yè)較高水平。相比之下，即使是ROE遠(yuǎn)超茅臺(tái)的2019年，水井坊的凈利率也只有23.35%，處于行業(yè)中游。更何況在疫情的打擊下，2020年水井坊的增長(zhǎng)受阻，營(yíng)收和歸母凈利潤(rùn)分別下降15.06%和11.49%，表現(xiàn)出不穩(wěn)定。

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水井坊的業(yè)績(jī)曲線反映了濃香型酒企的一個(gè)困境，尤其是白酒價(jià)格帶普遍上移的情況下。

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白酒專家肖竹青介紹，濃香型白酒定價(jià)有洋河海之藍(lán)和劍南春兩個(gè)參照物，二者的品牌效應(yīng)使得一般的濃香型白酒定價(jià)高于二者，會(huì)面臨比較大的銷售壓力。

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與濃香型白酒不同，醬香型白酒近幾年在貴州茅臺(tái)的引領(lǐng)下量?jī)r(jià)齊升，搭上消費(fèi)升級(jí)的快車，被越來越多的高端人群所接受。在貴州茅臺(tái)打開價(jià)格空間之后，醬酒只要定價(jià)低于茅臺(tái)，就有性價(jià)比。不僅如此，相比濃香型白酒，經(jīng)銷商經(jīng)營(yíng)醬香型白酒也有更高的利潤(rùn)。

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在以上因素的推動(dòng)下，“醬酒熱”持續(xù)發(fā)酵。

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除了貴州茅臺(tái)笑傲A股的股價(jià)及2.5萬億市值，其實(shí)在水井坊之前，天士力集團(tuán)旗下國(guó)臺(tái)酒業(yè)收購(gòu)懷酒酒業(yè)，修正藥業(yè)擬收購(gòu)茅臺(tái)鎮(zhèn)酒企。不僅如此，赤水河邊的醬酒企業(yè)也積極謀求上市，除了國(guó)臺(tái)酒業(yè)，被稱為醬酒第二的郎酒也于去年年中披露招股書。

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“醬酒熱”也引發(fā)一些人的擔(dān)心。

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華泰證券在研報(bào)中稱，目前醬酒還沒有實(shí)現(xiàn)從渠道熱到消費(fèi)熱的轉(zhuǎn)變，認(rèn)為需要對(duì)風(fēng)險(xiǎn)和挑戰(zhàn)進(jìn)行“冷思考”。但肖竹青告訴野馬財(cái)經(jīng)，現(xiàn)在整個(gè)醬酒的消費(fèi)是以老百姓自己掏錢的商務(wù)消費(fèi)和自飲消費(fèi)為支撐的，所以“醬酒熱”是實(shí)實(shí)在在的老百姓掏錢支撐的“熱”。

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“水井坊選擇和國(guó)威公司合作，更加證明了醬酒熱潮對(duì)濃香型和其他香型白酒市場(chǎng)形成擠壓式競(jìng)爭(zhēng)?！毙ぶ袂嗾f。

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酒業(yè)家聯(lián)合權(quán)圖醬酒工作室發(fā)布的《2020-2021中國(guó)醬酒產(chǎn)業(yè)發(fā)展報(bào)告》也反映了這種情況。華泰證券援引該報(bào)告數(shù)據(jù)，2020年，醬酒以行業(yè)8%的產(chǎn)能實(shí)現(xiàn)了26%的收入和40%的利潤(rùn)。并且預(yù)計(jì)2030年內(nèi)醬香酒的產(chǎn)能達(dá)80-100萬千升，銷售收入翻番，利潤(rùn)占據(jù)行業(yè)50%以上，并占據(jù)高端、次高端白酒市場(chǎng)2/3的市場(chǎng)份額。

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水井坊在公告中稱，合資項(xiàng)目旨在將國(guó)威公司在醬酒領(lǐng)域的產(chǎn)品和技術(shù)優(yōu)勢(shì)，與水井坊在白酒營(yíng)銷領(lǐng)域和上市公司規(guī)范管理方面的經(jīng)驗(yàn)和資源相結(jié)合，打造全新的一系列一線醬香型白酒知名品牌。此外，各方還將在原有合作的基礎(chǔ)上，探討長(zhǎng)期深入合作的可行性。

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事實(shí)上，水井坊雖然毛利率在A股白酒板塊已經(jīng)很高，但就高檔產(chǎn)品而言，水井坊相比醬酒確實(shí)還有很大差距。

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以擬上市的郎酒為例。招股書顯示，2017-2019年，郎酒高端白酒毛利率分別為89.49%、90.42%和92.93%，次高端白酒也在80%以上穩(wěn)步提升，2019年達(dá)到84.91%。并且郎酒2019年高端和次高端白酒銷售收入合計(jì)達(dá)到53億，遠(yuǎn)超水井坊。

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資料來源：郎酒股份招股書

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如果說茅臺(tái)還有很大金融屬性的話，那么郎酒僅就產(chǎn)品而言，更能代表醬酒。

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肖竹青表示，水井坊與國(guó)威公司是資源互補(bǔ)性的合作，水井坊有全國(guó)布局的渠道商，有運(yùn)作高端品牌的經(jīng)驗(yàn)，而國(guó)威公司有釀造醬酒的完整產(chǎn)業(yè)鏈資源，這次合作有助于提振水井坊未來業(yè)績(jī)。

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在發(fā)布對(duì)外投資公告之前，水井坊公告擬在董事會(huì)通過回購(gòu)方案起12個(gè)月內(nèi)，以不高于90元/股（含）的價(jià)格，回購(gòu)不低于3411萬元，不高于6822萬元，表現(xiàn)出對(duì)自身發(fā)展的信心。不過，對(duì)水井坊來說，醬酒領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)才剛剛開始。

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肖竹青預(yù)測(cè)，中國(guó)醬香酒即將進(jìn)入巨頭博弈2.0時(shí)代。巨頭背后的私域流量、與資本市場(chǎng)的對(duì)接能力、品牌的高度和口碑建設(shè)以及對(duì)完成產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈的資金投入都將在企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)中扮演重要角色，更重要的還有管理人才和服務(wù)體系的人力資源配置能力。

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你喜歡什么樣的白酒？如何看待當(dāng)前“醬酒熱”的情況？歡迎在評(píng)論區(qū)留言。