隨著經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展以及人均可支配收入的不斷提升，以美容整形為代表的醫(yī)美行業(yè)開(kāi)始迎來(lái)了快速發(fā)展，醫(yī)美也逐漸從高收入階層逐漸向工薪階層和學(xué)生族層面發(fā)展。嗅覺(jué)敏銳的機(jī)構(gòu)，也對(duì)快速發(fā)展的醫(yī)美行業(yè)給予了積極的回應(yīng)，伴隨著行業(yè)洗牌的加速，一批優(yōu)質(zhì)的細(xì)分龍頭公司價(jià)值得以凸顯，并由此受到了資本的一致追捧。

作為醫(yī)美龍頭的愛(ài)美客更是備受關(guān)注，自去年上市后其股價(jià)在極短的時(shí)間內(nèi)就實(shí)現(xiàn)了翻番增長(zhǎng)。不過(guò)好景不長(zhǎng)，在隨后出現(xiàn)的利空消息波及之下，愛(ài)美客的股價(jià)迅速跳水，并在一個(gè)月之內(nèi)迅速腰斬，給跑步入場(chǎng)的投資者們留下了一地雞毛。

泡沫下的閃崩

繼2019年5月3日國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)美第一股新氧上市之后，2020年9月28日國(guó)內(nèi)玻尿酸第一股愛(ài)美客，正式在深交所創(chuàng)業(yè)板掛牌上市，其初始發(fā)行價(jià)僅為118.27元/股，但在開(kāi)盤(pán)后其股價(jià)很快便飆升到了320元/股，漲幅高達(dá)170.57%，其受追捧之熱切由此可見(jiàn)一斑。

在隨后的三四個(gè)月之內(nèi)，愛(ài)美客的股價(jià)又從每股320元/股，上漲到了2月底的1331元/股，大漲了315%，“大牛”散戶(hù)跑步入場(chǎng)，各路機(jī)構(gòu)更是頻頻站臺(tái)，其風(fēng)頭一時(shí)無(wú)兩。就在眾人高喊“2000元/股不是夢(mèng)”的時(shí)候，這只大牛股開(kāi)始閃電崩塌，歡呼的人群也在一片哀嚎聲中選擇“割肉離場(chǎng)”。

回到愛(ài)美客本身來(lái)看，它之所以受追捧，或許與其高毛利分不開(kāi)。據(jù)愛(ài)美客最新的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2020年度公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收7.09億元，同比增長(zhǎng)27.18%；實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)4.33億元，同比增長(zhǎng)45.45%；實(shí)現(xiàn)歸屬股東凈利4.40億元，同比增長(zhǎng)31.83%。從數(shù)據(jù)不難看出，無(wú)論是盈利能力還是盈利增速，其表現(xiàn)均堪稱(chēng)亮眼。

據(jù)愛(ài)美客往年財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，最近三年內(nèi)愛(ài)美客的毛利率，分別達(dá)到了89.34%、92.63%、92.17%；伴隨著毛利率的提升，其凈利率也在逐年上升。最近三年其凈利率分別達(dá)到了36.18%、53.43%和61.10%，2020年愛(ài)美客的凈利潤(rùn)率甚至比茅臺(tái)都高（茅臺(tái)凈利率僅有47.6%）。單從盈利能力的角度來(lái)看，外界所宣揚(yáng)的“醫(yī)美茅”倒也有幾分道理。

不過(guò)，伴隨著資本的熱捧，愛(ài)美客的PE也越來(lái)越高，泡沫化也越來(lái)越嚴(yán)重。于是，隨著上市后公司大額股票的解禁，以及“套現(xiàn)式”分紅的信息披露影響，愛(ài)美客的股價(jià)開(kāi)始一路下挫，至3月底愛(ài)美客的股價(jià)已經(jīng)跌至387.41元/股。

難副“醫(yī)美茅”盛名

在經(jīng)歷了連續(xù)一個(gè)月的下跌之后，愛(ài)美客下跌的勢(shì)頭才有所緩和，但到目前為止其市盈率依然處于行業(yè)較高位置。數(shù)據(jù)顯示，截止4月19日愛(ài)美客的動(dòng)態(tài)市盈率高達(dá)247.9，遠(yuǎn)高于與愛(ài)美客齊名的“玻尿酸三劍客”的華熙生物、昊海生科（華熙生物的動(dòng)態(tài)市盈率130、昊海生科的動(dòng)態(tài)市盈率為89.75）。

根據(jù)中信建投證券研報(bào)數(shù)據(jù)顯示，目前我國(guó)是僅次于美國(guó)的全球第二大醫(yī)美市場(chǎng)，但考慮中國(guó)眾多的人口基數(shù)，我國(guó)或有望在2023年超越美國(guó)成為世界最大醫(yī)美市場(chǎng)。而從中長(zhǎng)期來(lái)看，我國(guó)的醫(yī)美行業(yè)存在5倍以上的增長(zhǎng)空間，其可以挖掘的潛力巨大。這意味著未來(lái)幾年頭部的醫(yī)美公司，有望繼續(xù)保持高速增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)，這種高成長(zhǎng)帶來(lái)的確定性，使得資本市場(chǎng)并不介意給予頭部醫(yī)美公司以高估值。

畢竟，一般來(lái)說(shuō)高成長(zhǎng)的行業(yè)，可以通過(guò)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)來(lái)消化高估值帶來(lái)的泡沫影響。但從醫(yī)美行業(yè)的市場(chǎng)地位來(lái)看，愛(ài)美客恐怕很難負(fù)起資本市場(chǎng)對(duì)其的“抬愛(ài)”。

以其參照對(duì)象茅臺(tái)為例，它是中國(guó)高端醬香白酒的代表，其在國(guó)內(nèi)白酒市場(chǎng)具備極高的定價(jià)權(quán)（每年漲價(jià)且數(shù)量稀缺），這也決定了其具備極強(qiáng)的長(zhǎng)期業(yè)績(jī)上漲確定性，而這種確定性才是資本市場(chǎng)對(duì)其青睞有加的重要原因。換言之，茅臺(tái)的投資價(jià)值不只是體現(xiàn)在其超高的盈利能力上，還體現(xiàn)在長(zhǎng)期業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的確定性上，反觀愛(ài)美客明顯不符合條件。

首先從PE角度來(lái)看，茅臺(tái)目前的市盈率還僅有56，而愛(ài)美客的市盈率已經(jīng)高達(dá)200多倍了。即使綜合考慮其高成長(zhǎng)的行業(yè)特性，其200倍的市盈率仍然很高，想要消化掉這樣高的估值短期之內(nèi)很難實(shí)現(xiàn)。

其次從行業(yè)地位來(lái)看，愛(ài)美客雖然在國(guó)內(nèi)同行中算是占據(jù)頭部，但在國(guó)內(nèi)玻尿酸市場(chǎng)中僅排名第五。其與頭部的韓國(guó)LG、美國(guó)Allergan、韓國(guó)Humedix、瑞典Q-med等四家外國(guó)巨頭相比，仍然相差甚遠(yuǎn)（后者占據(jù)70%以上的市場(chǎng)份額，愛(ài)美客僅有不到10%），它顯然還不具備很強(qiáng)的定價(jià)權(quán)和強(qiáng)勢(shì)話(huà)語(yǔ)權(quán)，這自然會(huì)對(duì)其長(zhǎng)期業(yè)績(jī)確定性造成不利影響。綜合以上來(lái)分析，其很難擔(dān)負(fù)“醫(yī)美茅”之名。

擠掉泡沫未必是壞事

依據(jù)愛(ài)美客的自身情況來(lái)看，除了長(zhǎng)期業(yè)績(jī)難以確定之外，其本身存在的風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)不止高PE那么簡(jiǎn)單。

首先，愛(ài)美客存在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一的問(wèn)題。目前愛(ài)美客主打的核心產(chǎn)品，主要是以嗨體、愛(ài)芙萊、愛(ài)美飛、寶尼達(dá)等為代表的玻尿酸產(chǎn)品，在玻尿酸產(chǎn)品之外幾乎沒(méi)有其他產(chǎn)品線，這使其產(chǎn)品結(jié)構(gòu)相對(duì)單一。

一般而言，相比多元化的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)來(lái)說(shuō)，單一的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不利于公司分?jǐn)偲浣?jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。而從行業(yè)來(lái)看，玻尿酸產(chǎn)品的高毛利，刺激了諸多國(guó)內(nèi)同行通過(guò)自研或者并購(gòu)的方式介入行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，這必然在一定程度上影響其產(chǎn)品的最終毛利。在目前的市場(chǎng)中，除了產(chǎn)品線更為豐富的華熙生物，以及一直從事玻尿酸行業(yè)的昊海生科之外，華東醫(yī)藥、朗姿股份等國(guó)內(nèi)醫(yī)療行業(yè)巨頭也在跨界進(jìn)入該領(lǐng)域，這就使醫(yī)美行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)局勢(shì)日益加劇。

其次，是其仍面臨諸多行業(yè)隱患。早在2017年6月愛(ài)美客在第一次沖擊IPO時(shí)，就曾因?yàn)楹弦?guī)性問(wèn)題而導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)板IPO“折戟”。為了謀求上市，在接下來(lái)的幾年時(shí)間之內(nèi)，愛(ài)美客又進(jìn)行了多次調(diào)整，才終于在去年9月下旬實(shí)現(xiàn)上市。

不過(guò)從當(dāng)前的行業(yè)情況來(lái)看，雖然愛(ài)美客最終實(shí)現(xiàn)了順利上市，但是其面臨的合規(guī)性壓力卻是有增無(wú)減。據(jù)愛(ài)美客的招股書(shū)顯示，愛(ài)美客主要采用“直銷(xiāo)+經(jīng)銷(xiāo)”的銷(xiāo)售模式，來(lái)打開(kāi)產(chǎn)品銷(xiāo)售渠道，近些年來(lái)愛(ài)美客為了加速渠道擴(kuò)張大力拓展經(jīng)銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò)，這使其經(jīng)銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò)在其銷(xiāo)售模式中的占比越來(lái)越高，同時(shí)其暗藏的隱患也越來(lái)越多了。

與直銷(xiāo)模式覆蓋的多是正規(guī)醫(yī)院和醫(yī)療機(jī)構(gòu)不同，經(jīng)銷(xiāo)模式多覆蓋的是一些小診所和小型醫(yī)療機(jī)構(gòu)。受醫(yī)美市場(chǎng)的蓬勃發(fā)展和行業(yè)暴利驅(qū)動(dòng)，很多中小機(jī)構(gòu)“無(wú)證”通行，導(dǎo)致“黑醫(yī)美”事件頻發(fā)，這就給行業(yè)帶來(lái)了諸多隱患。作為行業(yè)頭部公司之一，愛(ài)美客自然無(wú)法避免由于其經(jīng)銷(xiāo)商渠道導(dǎo)致的合規(guī)性問(wèn)題。

這些潛藏的問(wèn)題，對(duì)于被資金熱捧的愛(ài)美客來(lái)說(shuō)無(wú)疑是一個(gè)極大的潛藏風(fēng)險(xiǎn)。而經(jīng)過(guò)前期的股價(jià)跳水、估值下殺，愛(ài)美客的自身風(fēng)險(xiǎn)反而得到了一定釋放。從這個(gè)角度來(lái)說(shuō)，愛(ài)美客的股價(jià)下調(diào)，無(wú)論是對(duì)于行業(yè)的健康發(fā)展，還是對(duì)于被高股價(jià)沖昏頭腦的散戶(hù)來(lái)說(shuō)，都是件好事。