出品｜大摩財經

8月12日，理想汽車登陸港交所，每股定價118港元，相較于此前披露的最高150港元發行上限折讓21.3%，凈募資116億港元。

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但“折價”也沒有為理想汽車吸引更多投資人目光。認購期間，理想汽車表現平平，獲5.5倍認購，相比7月初在港股上市的小鵬汽車近15倍超額認購明顯冷清。今日理想開盤破發，全天低開低走，收報117港元，最新市值2400億港元左右。

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本次香港上市前，李想持有理想汽車23.79%股權，但享有75.74%的投票權；美團持有13.23%股權，王興持有6.76%股權。上市完成后，李想、美團、王興的股權分別稀釋至22.63%、12.58%和6.49%。

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作為中國造車新勢力的三強之一，理想汽車堅持的自建工廠模式和增程式汽車產品，都與蔚來和小鵬不同，未來業績能否長期持續增長一直是投資人質疑的關鍵。

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雖然理想在美股市場已經亮相一年，也跑出過黑馬姿態，但本次港股遇冷，還是說明，即使賽道足夠好，想跑到終點也并不容易。

為“捷徑”買單

造車新勢力都已經登陸資本市場，但依賴外部輸血的狀況并沒有改變。2020年，蔚來、小鵬、理想虧損額分別為53.04億、27.32億和1.52億。今年一季度，三家企業的虧損金額分別為45.1億、7.86億元、3.6億。

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從盈利能力來看，理想是其中的佼佼者，但是這種擺在明面上的優勢，其實是由于理想走了“捷徑”。

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與蔚來和小鵬不同，理想的造車方向并不是純電，而是“增程式”技術。

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新能源汽車誕生之后就一直面臨著續航問題。對于這一行業痛點，大多數玩家選擇以小型車為切入口，通過不斷提升電池技術來解決。

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理想的首款車理想 ONE就是大型SUV，需要大容量電池支持，但理想沒有“正面剛”，而是選擇“燃油外掛”這種曲線救國的方式，解決續航問題。即以電力為核心驅動力，但在電動系統之外還增加了一臺汽油發電機的增程系統。現階段而言，這套系統確實解決了大型SUV續航不足的問題。

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增程式新能源汽車其實是燃油車向純電動汽車轉變的一個過渡形態，技術更容易實現，成本也更為低廉，這也是理想能迅速量產且在造車新勢力陣營中保持較好財務狀況的原因所在。理想也正是憑借著這一差異化造車路線在市場中站穩了腳跟。

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但長期來看，增程式新能源汽車的路，無疑將越來越窄。

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首先是技術因素，隨著電池技術不斷升級以及規模化生產帶來的成本下降，增程式新能源汽車的成本優勢會被逐漸抹平；

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其次是基礎設施因素，純電動汽車當前除了電池續航能力不足，還包括充電樁不足等問題，隨著新能源基礎設施逐漸落地，純電動汽車可以大大增強用戶體驗；

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再次是政策因素，推廣新能源汽車最主要的因素無疑是節能減排，力爭在2030年實現“碳達峰”、2060年實現“碳中和”，從這方面來看純電動無疑是比增程式更合適的解決方案。體現在目前，增程式新能源汽車的補貼遠低于純電動汽車，而且部分地區的上牌政策也與燃油車相同。

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在這樣的背景下，理想也逐漸向純電動靠攏，但要在競爭者深耕多年的賽道推出純電車型與之抗衡并不容易。理想本次赴港IPO所籌款項中，20%將用來研發高壓純電動汽車技術、平臺及未來車型，而增程式的研發費用占比為10%。根據計劃，理想在2022年將會發布與奔馳GLS同級別的全尺寸SUV，該車型仍采用增程式混動系統，2023年起將推出高壓純電車型。

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如今，理想要為之前走過的捷徑買單。

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長期以來，理想的研發費用都是造車新勢力中最低的。2018年到2021年一季度，理想研發費用合計不到36億，還不如蔚來2018年一年的研發費用，相比小鵬也僅占其同期的三分之二左右。

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由于在研發上沒有燒夠錢，理想至今只有一款車型面世。而在汽車行業紛紛加碼的自動駕駛領域，理想也遠遠落后同儕。據頭豹研究院整理，目前理想在自動駕駛級別上，到2023年之前仍將維持在L2水平，小鵬、蔚來則將率先邁入L3乃至L4。

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但理想在自動駕駛這條路上的競爭者不止有老對手蔚來和小鵬。百度、華為、小米等企業紛紛跨界下場造車，也試圖憑借自動駕駛等技術優勢，在造車新勢力開好的道路上彎道超車。

規模之憂

汽車工業重視規模效應，年產量超過20萬輛才能漸入佳境，這一直是造車新勢力的弱點所在。

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今年以來，理想開始從重效率進入到求規模的階段，計劃在9月份實現萬輛銷售，到2025年達到160萬輛銷量。可以對比的是，2019年面世至今的20個月，理想 ONE共計交付量逾7.15萬輛。

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理想汽車從2019年12月交付973輛，到2021年7月交付8589輛，累計交付71589輛，在造車新勢力中居第三位。按銷量計算，理想ONE是2020年中國最暢銷的新能源SUV車型，市場份額約9.7%。但隨著周期的延長，理想ONE產品競爭力逐步下降是必然的。

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特別是，造車新勢力還有共同面對的敵人特斯拉。隨著國內生產基地發力，特斯拉開始發揮產能優勢，多次下調國內價格，目前Model 3和Model Y價格已經分別下探到25萬和29萬。

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在國內的造車新勢力中，理想無疑是其中最難的。理想今年5月推出了2021款理想 ONE，是理想時隔三年第一次推出的改良版車型，但市場早已經不是三年前的市場：2021款理想 ONE起售價為33.8萬元，相比降價后的Model Y高出5萬元。

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理想與其他造車新勢力最大的不同在于，小鵬、蔚來基本是采用代工模式，而理想是自建工廠。2016年，理想江蘇常州生產制造基地開工建設，目前年產能10萬輛，根據計劃在2022年產能將增加至20萬輛。

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自建工廠在前期需要沉淀更多的資金，但隨著流水線鋪設完畢，規模效應會很快體現。但作為新入局者，理想的自建工廠需要自己承擔供應鏈上游的不確定性。2020年11月，理想在芯片爭奪戰中敗給一家傳統大廠，對方卷走了所有剩余的存量，險些導致其常州工廠停線。

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不過，理想并不打算改變堅持自建工廠的路線。根據理想汽車總裁沈亞楠最新說法，理想將在北京與合作方改建工廠，用于生產純電動車型。

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同樣試圖規模化擴張的還有理想的直營零售體系。截至7月底，理想在全國有109家零售中心，覆蓋67個城市。在理想的計劃里，年底需要建成200家直營零售中心，覆蓋全國超過100個城市。這些，當然都需要錢來支持。

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上市儀式結束后，沈亞楠透露，理想汽車已經在醞釀“出海”計劃，歐洲很可能是理想的下一個目的地。

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但是，理想的競爭對手蔚來和小鵬已經紛紛瞄準了海外。今年5月，蔚來宣布了自己的挪威戰略，并已經在挪威開始布局；剛剛完成二次上市的小鵬也表示將5%的上市募集資金來用于進軍歐洲市場。

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同樣被看中的，還有下沉市場。蔚來剛剛披露的財報顯示，截至上半年，蔚來一共有25家蔚來中心和242家蔚來空間；同時，小鵬也加速在三四線城市如馬鞍山、莆田、包頭等地布局。

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業內認為，2025年新能源汽車行業淘汰賽才將真正開始，想要成為留在牌桌上的玩家并不容易。

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回港上市給理想帶來了116億港元“活水”，但在造車這條燒錢路上還遠遠談不上一勞永逸。更值得關注的是，理想ONE的銷量能否在短期內給公司帶來補給，從長期來看，理想新車型能否在純電動趨勢下贏得市場才是關鍵。但在相當長的一段時間內，理想能否“解憂”，還需要看其能不能獲得新的融資輸血。