出品｜大摩財經(jīng)

8月12日，理想汽車登陸港交所，每股定價118港元，相較于此前披露的最高150港元發(fā)行上限折讓21.3%，凈募資116億港元。

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但“折價”也沒有為理想汽車吸引更多投資人目光。認購期間，理想汽車表現(xiàn)平平，獲5.5倍認購，相比7月初在港股上市的小鵬汽車近15倍超額認購明顯冷清。今日理想開盤破發(fā)，全天低開低走，收報117港元，最新市值2400億港元左右。

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本次香港上市前，李想持有理想汽車23.79%股權(quán)，但享有75.74%的投票權(quán)；美團持有13.23%股權(quán)，王興持有6.76%股權(quán)。上市完成后，李想、美團、王興的股權(quán)分別稀釋至22.63%、12.58%和6.49%。

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作為中國造車新勢力的三強之一，理想汽車堅持的自建工廠模式和增程式汽車產(chǎn)品，都與蔚來和小鵬不同，未來業(yè)績能否長期持續(xù)增長一直是投資人質(zhì)疑的關(guān)鍵。

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雖然理想在美股市場已經(jīng)亮相一年，也跑出過黑馬姿態(tài)，但本次港股遇冷，還是說明，即使賽道足夠好，想跑到終點也并不容易。

為“捷徑”買單

造車新勢力都已經(jīng)登陸資本市場，但依賴外部輸血的狀況并沒有改變。2020年，蔚來、小鵬、理想虧損額分別為53.04億、27.32億和1.52億。今年一季度，三家企業(yè)的虧損金額分別為45.1億、7.86億元、3.6億。

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從盈利能力來看，理想是其中的佼佼者，但是這種擺在明面上的優(yōu)勢，其實是由于理想走了“捷徑”。

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與蔚來和小鵬不同，理想的造車方向并不是純電，而是“增程式”技術(shù)。

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新能源汽車誕生之后就一直面臨著續(xù)航問題。對于這一行業(yè)痛點，大多數(shù)玩家選擇以小型車為切入口，通過不斷提升電池技術(shù)來解決。

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理想的首款車理想 ONE就是大型SUV，需要大容量電池支持，但理想沒有“正面剛”，而是選擇“燃油外掛”這種曲線救國的方式，解決續(xù)航問題。即以電力為核心驅(qū)動力，但在電動系統(tǒng)之外還增加了一臺汽油發(fā)電機的增程系統(tǒng)。現(xiàn)階段而言，這套系統(tǒng)確實解決了大型SUV續(xù)航不足的問題。

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增程式新能源汽車其實是燃油車向純電動汽車轉(zhuǎn)變的一個過渡形態(tài)，技術(shù)更容易實現(xiàn)，成本也更為低廉，這也是理想能迅速量產(chǎn)且在造車新勢力陣營中保持較好財務(wù)狀況的原因所在。理想也正是憑借著這一差異化造車路線在市場中站穩(wěn)了腳跟。

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但長期來看，增程式新能源汽車的路，無疑將越來越窄。

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首先是技術(shù)因素，隨著電池技術(shù)不斷升級以及規(guī)模化生產(chǎn)帶來的成本下降，增程式新能源汽車的成本優(yōu)勢會被逐漸抹平；

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其次是基礎(chǔ)設(shè)施因素，純電動汽車當前除了電池續(xù)航能力不足，還包括充電樁不足等問題，隨著新能源基礎(chǔ)設(shè)施逐漸落地，純電動汽車可以大大增強用戶體驗；

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再次是政策因素，推廣新能源汽車最主要的因素無疑是節(jié)能減排，力爭在2030年實現(xiàn)“碳達峰”、2060年實現(xiàn)“碳中和”，從這方面來看純電動無疑是比增程式更合適的解決方案。體現(xiàn)在目前，增程式新能源汽車的補貼遠低于純電動汽車，而且部分地區(qū)的上牌政策也與燃油車相同。

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在這樣的背景下，理想也逐漸向純電動靠攏，但要在競爭者深耕多年的賽道推出純電車型與之抗衡并不容易。理想本次赴港IPO所籌款項中，20%將用來研發(fā)高壓純電動汽車技術(shù)、平臺及未來車型，而增程式的研發(fā)費用占比為10%。根據(jù)計劃，理想在2022年將會發(fā)布與奔馳GLS同級別的全尺寸SUV，該車型仍采用增程式混動系統(tǒng)，2023年起將推出高壓純電車型。

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如今，理想要為之前走過的捷徑買單。

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長期以來，理想的研發(fā)費用都是造車新勢力中最低的。2018年到2021年一季度，理想研發(fā)費用合計不到36億，還不如蔚來2018年一年的研發(fā)費用，相比小鵬也僅占其同期的三分之二左右。

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由于在研發(fā)上沒有燒夠錢，理想至今只有一款車型面世。而在汽車行業(yè)紛紛加碼的自動駕駛領(lǐng)域，理想也遠遠落后同儕。據(jù)頭豹研究院整理，目前理想在自動駕駛級別上，到2023年之前仍將維持在L2水平，小鵬、蔚來則將率先邁入L3乃至L4。

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但理想在自動駕駛這條路上的競爭者不止有老對手蔚來和小鵬。百度、華為、小米等企業(yè)紛紛跨界下場造車，也試圖憑借自動駕駛等技術(shù)優(yōu)勢，在造車新勢力開好的道路上彎道超車。

規(guī)模之憂

汽車工業(yè)重視規(guī)模效應(yīng)，年產(chǎn)量超過20萬輛才能漸入佳境，這一直是造車新勢力的弱點所在。

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今年以來，理想開始從重效率進入到求規(guī)模的階段，計劃在9月份實現(xiàn)萬輛銷售，到2025年達到160萬輛銷量。可以對比的是，2019年面世至今的20個月，理想 ONE共計交付量逾7.15萬輛。

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理想汽車從2019年12月交付973輛，到2021年7月交付8589輛，累計交付71589輛，在造車新勢力中居第三位。按銷量計算，理想ONE是2020年中國最暢銷的新能源SUV車型，市場份額約9.7%。但隨著周期的延長，理想ONE產(chǎn)品競爭力逐步下降是必然的。

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特別是，造車新勢力還有共同面對的敵人特斯拉。隨著國內(nèi)生產(chǎn)基地發(fā)力，特斯拉開始發(fā)揮產(chǎn)能優(yōu)勢，多次下調(diào)國內(nèi)價格，目前Model 3和Model Y價格已經(jīng)分別下探到25萬和29萬。

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在國內(nèi)的造車新勢力中，理想無疑是其中最難的。理想今年5月推出了2021款理想 ONE，是理想時隔三年第一次推出的改良版車型，但市場早已經(jīng)不是三年前的市場：2021款理想 ONE起售價為33.8萬元，相比降價后的Model Y高出5萬元。

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理想與其他造車新勢力最大的不同在于，小鵬、蔚來基本是采用代工模式，而理想是自建工廠。2016年，理想江蘇常州生產(chǎn)制造基地開工建設(shè)，目前年產(chǎn)能10萬輛，根據(jù)計劃在2022年產(chǎn)能將增加至20萬輛。

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自建工廠在前期需要沉淀更多的資金，但隨著流水線鋪設(shè)完畢，規(guī)模效應(yīng)會很快體現(xiàn)。但作為新入局者，理想的自建工廠需要自己承擔供應(yīng)鏈上游的不確定性。2020年11月，理想在芯片爭奪戰(zhàn)中敗給一家傳統(tǒng)大廠，對方卷走了所有剩余的存量，險些導(dǎo)致其常州工廠停線。

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不過，理想并不打算改變堅持自建工廠的路線。根據(jù)理想汽車總裁沈亞楠最新說法，理想將在北京與合作方改建工廠，用于生產(chǎn)純電動車型。

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同樣試圖規(guī)模化擴張的還有理想的直營零售體系。截至7月底，理想在全國有109家零售中心，覆蓋67個城市。在理想的計劃里，年底需要建成200家直營零售中心，覆蓋全國超過100個城市。這些，當然都需要錢來支持。

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上市儀式結(jié)束后，沈亞楠透露，理想汽車已經(jīng)在醞釀“出海”計劃，歐洲很可能是理想的下一個目的地。

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但是，理想的競爭對手蔚來和小鵬已經(jīng)紛紛瞄準了海外。今年5月，蔚來宣布了自己的挪威戰(zhàn)略，并已經(jīng)在挪威開始布局；剛剛完成二次上市的小鵬也表示將5%的上市募集資金來用于進軍歐洲市場。

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同樣被看中的，還有下沉市場。蔚來剛剛披露的財報顯示，截至上半年，蔚來一共有25家蔚來中心和242家蔚來空間；同時，小鵬也加速在三四線城市如馬鞍山、莆田、包頭等地布局。

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業(yè)內(nèi)認為，2025年新能源汽車行業(yè)淘汰賽才將真正開始，想要成為留在牌桌上的玩家并不容易。

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回港上市給理想帶來了116億港元“活水”，但在造車這條燒錢路上還遠遠談不上一勞永逸。更值得關(guān)注的是，理想ONE的銷量能否在短期內(nèi)給公司帶來補給，從長期來看，理想新車型能否在純電動趨勢下贏得市場才是關(guān)鍵。但在相當長的一段時間內(nèi)，理想能否“解憂”，還需要看其能不能獲得新的融資輸血。