來源/翠鳥資本

蔚來汽車（NIO.N）二次上市計劃推遲？

資本圈對“推遲”二字有許多延伸解讀，比如：延遲到可預見的某個時間點，抑或是可能決定不再進行資本運作計劃。

這次傳聞背后的來龍去脈，其實跟一份信托“承諾”有關。

涉及股權結構的一場安排，讓這只明星中概股的融資之路，有了新波折。

緣起一份信托安排

對于上市公司而言，縱橫公開融資市場，要對外部中小股東負責，但諸多公司難以做到。

對于蔚來汽車而言，這家公司的股權安排更為“先進”，“直接為了產品用戶而負責”。

股權與汽車用戶，看似有些遙遠的關系，但卻成為其登陸港股市場的“絆腳石”。

目前，蔚來汽車是掛牌美股的中概股，背后雖有高瓴資本等巨頭身影，但也曾遭到資本的清盤。比如：截至去年年末，關鍵投資人高瓴資本已不再持有蔚來汽車股份，一時間讓市場猜測紛紛。

追溯至數年前，蔚來汽車實控人李斌和高瓴資本老板張磊在長白山滑雪時，當時還曾深度探討跨界造車。

之后，雙方達成合作：2015年6月，高瓴以1億美元參投蔚來汽車的A輪融資，之后繼續參投，直至2018年蔚來上市，高瓴開始在二級市場深度介入蔚來。雖然傳出清倉，但今年高瓴提及給美國證監會的材料中，顯示其有買回來。

講到這里，大資本圍繞上市公司找交易機會，肯定是司空見慣，并非稀罕之事。

然而，蔚來2018年招股書的一段表述，最近被翻了出來，我們找到了原文，翻譯成為如下中文：

我公司用戶信托安排的事宜，存在相關不確定性，涉及我們公司主席（李斌）一部分股權的安排。李斌先生在2018年9月在紐約證券交易所完成了首次公開募資之后，將189253股A類股票和49810747股C類股票轉至了一個信托中。股份轉讓之后，他繼續保留這些股份的投票權，但計劃讓蔚來汽車的用戶在未來某個時段能夠去討論，并提出如何使用這些股票的經濟收益，并通過某些機制。李先生希望這種信托安排將有助于深化與用戶的關系。但是，我們仍在探索讓NIO用戶討論使用股份經濟收益的適當機制。我們無法保證前述的機制安排能夠讓我們的用戶滿意。此外，根據擬議在未來股份的經濟收益的使用情況下，可能對我們有會計造成的影響，這一含義無法陳述。

還有一個背景，蔚來IPO的2018年，當年財報虧96億元人民幣，而上市融資10億美金，上市初期可謂艱難。

然而，正是上述這段針對用戶的信托安排（不是股東），引發了二次上市的波折。

美股發行不停歇

相比之下，新能源車三巨頭中，小鵬汽車和理想汽車均已登陸港股。

中證網報道稱，蔚來汽車之所以未能獲得審批二次上市，是因為收到了港交所關于其結構的問詢。

另據了解，上述信托資產初始為5000萬股，每一財政年度可出售不超過5%，而超出5000萬股的部分出售則不受限制。而隨著蔚來股價節節攀升，這個用戶信托基金的賬面價值得到大幅拉升。

直至今日，招股書最初承諾的所謂機制安排究竟是什么，用戶們又獲得了哪些經濟收益？

我們只能看到，這份信托基金“阻擋”了回港IPO。

頗為微妙的是，傳出二次上市延遲之時，馬上傳出國泰君安國際助力蔚來汽車發行20億美元美國存托股份的消息。

據公開信息，國泰君安國際在此次ADS發行項目中擔任銷售代理，還稱公司的私募股權基金去年與蔚來攜手創立武漢蔚能電池資產有限公司，于新能源汽車行業推動車電分離的發展。

供應鏈仍為短期制約因素

光大證券最新研報提示了多重風險，包括供應鏈產能/交付量、以及毛利率爬坡不及預期；競爭加??；成本費用控制不及預期。

其認為，目前行業處于滲透率釋放早期，有望通過拓寬中高端品牌擴大用戶規模。并給出以下兩大判斷：

1）國內新能源汽車2C需求持續釋放驅動的行業滲透率抬升前景可期；

2）蔚來核心優勢在于明確的高端品牌/用戶服務定位但或面臨長期發展瓶頸。

另有券商看到了深度的價值，但依然有待時間考驗。

招銀國際在8月份的一份報告指出：我們注意到公司加快了換電站的布局，到2021年底計劃從年初的500座換電站規劃增加到了700座，并計劃后續以每年新增600個換電站，到2025年形成4000座換電站布局。我們認為蔚來此舉為應對用戶補能不便痛點所做針對性部署，短期來看有望通過換電站密度增加驅動銷量增長。

看來，“車電分離”業務模式雖然是蔚來的賣點，但是否帶來正向的效果，仍需要進一步觀察。