來源/不二研究

歲末年初，2021年度羽絨服口碑報告發布，品牌總指數排名前三的為波司登、鴨鴨、雪中飛。

曾經風靡一時的高端羽絨服品牌加拿大鵝，由于《退換貨條款》的區別對待等陷入輿論風波，于消費者心中留下芥蒂，直接落選本次口碑評價。

老牌國貨波司登（3998.HK）則借助“全球第一”的名號乘勢而起，推出售價14900元的“登封2.0”系列，欲在搶占高端羽絨服高地。

據波司登財報顯示，2022年財年上半年（2021年4月1日至2021年9月30日），其營收、凈利潤分別創歷史新高。

但是，資本市場的投資者卻表現出對其未來的猶疑。自2021年11月25日公布中期業績以來，波司登股價不斷下探，截至2022年1月10日收盤，股價已跌超20%。

在「不二研究」看來，季節性是羽絨服行業的“阿克琉斯之踵”，波司登曾經嘗試四季化戰略，卻以失敗告終；盡管重振旗鼓后、去庫存成功，但提價的同時再次帶來庫存困擾，押注高端化戰略也掣肘仍存。

大鵝“跌倒”，波司登能“吃飽”嗎？曾經的親民品牌想要高端化，波司登仍有很長的路要走。

明牌也有“阿克琉斯之踵”

1976年，24歲的高德康，帶著11個農民，用8臺縫紉機開啟了其創業生涯。

在經歷了16年代工生涯后，高德康于1992年創立“波司登”品牌。

2007年，波司登成功登陸港交所，成為“中國羽絨服第一股”。

然而，2006、2007的暖冬讓高德康意識到羽絨服行業的“阿克琉斯之踵”：產品品類單一，季節性明顯。

「不二研究」認為，波司登想要擺脫行業季節性的問題，有兩條路可走：四季化和高端化，初上市的波司登選擇了前者。

2009年，波司登收購波司登男裝，正式開啟四季化、多品牌擴張征程。此后，波司登不斷通過收購拓展四季化版圖。

但是，波司登并無經營其它品牌和品類的經驗，盲目的擴張和收購策略反而拖累了業績。

據其財報顯示，2013-2015財年，波司登凈利潤分別同比下降24.92%，35.59%，80.97%，2015財年其凈利潤降至1.38億元。同期，存貨周轉天數亦大幅上升，由131.75天漲至207.83天。

顯然，波司登的四季化戰略失利了。

2017年底，波司登痛下決心，砍掉大多數非羽絨服項目，回歸羽絨服主業。據興業證券整理，目前波司登已剔除大部分非羽絨項目，僅留存部分高毛利的中高端女裝品牌。

回歸主業后，波司登的業績快速提升，2018-2021財年其總營收CAGR達15%，波司登品牌營收CAGR達26%。

在「不二研究」看來，季節性對波司登而言儼然已成為明牌的“阿克琉斯之踵”，嘗試使用四季化打破掣肘以失敗告終，重回主業的波司登業績不斷上漲。

難道此短板已告破？業績新高但掣肘難解

然而，波司登的業績給出的答案是：掣肘仍存。

據波司登2022財年中報顯示，其2022財年上半年實現營收53.90億元，同比增長15.63%，實現凈利潤6.27億元，同比增長27.63%。營收和凈利潤均創歷史新高。

同時，其毛利率亦在2018財年后開始快速拉升，由2018財年的46.38%提升至2021財年的58.63%，提升了12.25個百分點。2022財年上半年波司登的毛利率亦同比提升2.69個百分點至50.48%，不難預測2022財年全年的毛利率將繼續上升。

波司登毛利率不斷上升的原因有兩個。

一是自2018年起，波司登放棄四季化戰略，專注羽絨主業，拖累毛利率的業務被剔除。

二是波司登的提價策略，據國金證券研報顯示，2018年波司登主品牌提價幅度高達30%到40%，單價1000至1800元的羽絨服占比由47.6%提升至63.8%，1800元以上的羽絨服由4.8%提升至24.1%。

同時，波司登品牌事業部總裁芮勁松在2021年11月26日的業績說明會上透露：“未來波司登羽絨服價格還將持續上漲，2017年均價在1000元左右，2020年均價在1600元左右，未來會達到2000元以上。”

但是，硬幣的另一面。「不二研究」發現，波司登的業績漲幅越來越低，存貨周轉天數越來越高。

據波司登財報顯示，波司登2018-2021財年的營收增長率分別為30.28%，16.92%，17.40%，10.88%。2021財年波司登的營收增長率大跌至10.88%，較2018財年下降19.40個百分點，盡管2021財年有疫情擾動，但此成績仍不盡人意。

另外，波司登2022財年上半年營收增長率為15.63%，但這主要由于2021財年的低基數。2020財年上半年至2022財年上半年營收的復合增長率為10.23%，亦遠低于2019財年上半年的營收增長率。

再看庫存。

據波司登財報顯示，2018-2021財年，其存貨周轉天數由111天增至175天。同時，波司登2022財年中期報告顯示，截至2021年9月30日，波司登存貨周轉天數達到212天，同比上升12天。

對于2022財年上半年212天的存貨周轉天數，波司登解釋為：庫存周轉天數的上升主要是由于2022年中國春節較去年同期提早，基于疫情防控及穩定供應鏈的需要，集團的采購及訂單生產安排相比去年同期有所前置；同時，考慮到原材料成本有上升的趨勢，集團根據年度量化計劃需求，相應的提前儲備部分原材料。

但是，盡管有這份解釋，波司登不斷上漲的存貨周轉天數仍然反映出其運營效率在不斷降低。

在「不二研究」看來，盡管專注主業對波司登短期內業績帶來了較大增幅，但其的營收增長率的下降和存貨周轉天數的上升表明其掣肘仍存。或為突破瓶頸，波司登走上高端化之路，但這道路并如不想象中順利。

高端化還差一個故事？

為了實現高端化，波司登在設計和營銷方面下足了功夫。

在設計方面，波司登多次攜手愛馬仕前設計總監讓-保羅·高緹耶推出聯名系列羽絨服，并與多名其他國際著名設計師推出聯名款。同時，跨界推出漫威系列、星戰系列等，迎合流行文化。

在營銷方面，波司登自2018年登上紐約時裝周后，開始頻頻出現在時裝周；并簽約楊冪、陳偉霆、肖戰等明星作為代言人；不斷增加品牌露出。

但是，收到的效果似乎并不是很好。

2019年上架的5000-10000元的“登峰”系列羽絨服，當年度在天貓僅售出10件，目前早已在旗艦店下架。2021年11月，波司登推出“登峰2.0”，售價11900元到14900元，目前月銷量也多為個位數。

在「不二研究」看來，波司登的高端化似乎缺少一個品牌故事。

消費者熟知的高端羽絨服品牌中，Moncler先后聘請華倫天奴和Gucci的創意總監進行高端化轉型，同時宣稱羽絨服中所用的鵝絨，都取自產地為法國或匈牙利的鵝身上，而且只選取鵝頸到胸腹之間的四片鵝絨。

加拿大鵝則強調自身加拿大血統，并強調羽絨服所用的絨取自加拿大北部Hutterite養殖區，此地嚴寒，因此這里的鴨、鵝絨也更保暖。

不管是Moncler的“四片鵝絨”還是加拿大的“北部養殖區”，其實都是他們為塑造高端品牌而造的勢。

反觀波司登，起源于村口縫紉組，自行車運輸的創業故事，盡管號稱 “暢銷美國、法國、意大利等72個國家，贏得超兩億人次選擇”，但其國際銷售多為貼牌業務，品牌的海外露出似乎并非如宣傳般順暢。

波司登已經走在高端化的道路上，目前這條道路的最大阻礙或是源自品牌認知。在「不二研究」看來，波司登想要讓消費者認可其高端羽絨服的地位，一個符合國貨崛起的故事可能才是突破契機。

親民品牌如何闖關高端化？

經歷四季化戰略敗北、重新站起來的波司登，在數年業績高增后，瓶頸再次顯露，業績與股價冰火兩重天。

這一次，波司登選擇高端化戰略破局。

盡管在全球市場上，波司登是當之無愧的銷量第一，但其高端化品牌認識卻需要“補課”，與全方位的“全球第一”尚有距離。

當加拿大鵝由于消費者維權等事件，大大跌了一跤；正是波司登沖擊高端羽絨服王座的大好時機。

誠然，新消費浪潮下國貨崛起，或許波司登只是缺少一個令消費者滿意的品牌故事，以及樹立品牌形象的時間。

契機已現，但稍縱即逝。未來能否登上高端羽絨服王座，波司登在時間窗口的表現很關鍵。

本文部分參考資料：

1.《波司登真的“全球第一”了嗎？》，商隱社

2.《波司登少了“鵝胸前的四片毛”》，新熵

3.《波司登不敵落難的“鵝”》，36氪

4.《鵝被罰，鳥抄襲，波司登有護城河嗎？》，陸玖財經

5.《東方匠心魂，再現蛟龍姿——波司登 45 載復盤與成長推演》，興業證券

作者/永陽

排版/藝馨

監制/Yoda

出品/不二研究