來源/讀懂數字科技

日前，廈門燕之屋生物工程股份有限公司（下稱“燕之屋”）披露招股說明書，擬在上交所主板上市，募資10.19億元，主要用于生態產業園建設、營銷、研發和補充流動資金。

招股書披露，2018—2020年及2021年上半年，燕之屋的營業收入分別為7.24億元、9.51億元和12.99億元和7.07億元；剔除新收入準則影響，燕之屋同期綜合毛利率分別為51.76%、48.55%、48.65%和51.00%。

作為相對高端的燕窩生意，毛利率在50%左右不令人意外，但相比于同行業可比公司如東阿阿膠、八馬茶業、天福茗茶，東阿阿膠毛利率并不占優勢。

注：圖中2020年及2021年上半年毛利率為執行新收入準則下毛利率

值得注意的是，相比于“榨茅”涪陵榨菜，燕之屋毛利率要低上不少，2018年以來，涪陵榨菜毛利率長期保持在55%以上，2021年一季度甚至超過了60%。

賣燕窩沒有賣榨菜賺錢？

這種差距的根源在于：涪陵榨菜作為行業龍頭已經掌握了定價權，在過去13年提價高達13次；而燕之屋雖然也是行業龍頭，但相對于競品的優勢不如涪陵榨菜那般明顯，為了拿到更多市場，燕之屋在近年來采取降價、縮量策略。

言及與此，燕之屋未來的潛力不言自明：若燕之屋未來能夠獲得燕窩市場定價權，成為燕茅，潛力巨大。前提是：燕之屋可以擺脫智商稅的爭議。

1、溯源抹不掉的智商稅爭議

2011年，“血燕”的噱頭極其盛行，被炒作為燕窩中的極品。

但據新華網報道：2011年7月，癌癥患者霍女士食用血燕后身體不適，經國家食品質量安全監督檢驗中心檢驗后得知，該血燕中亞硝酸鹽含量2371毫克／千克，超出國家最高強制性標準33倍。霍女士將北京富澤百川燕窩商行和廈門市絲濃食品有限公司（下稱“絲濃公司”）訴至北京市朝陽區法院，索賠9.66萬元。

絲濃公司即為即為如今的廈門市燕之屋絲濃食品有限公司，為燕之屋全資子公司。

同年8月，浙江省工商部門共檢查了血燕經銷商491家，抽檢血燕537批次，結果顯示，血燕產品亞硝酸鹽含量普遍較高，含量平均達4400毫克／千克，最高達11000毫克／千克。包括廈門市絲濃食品有限公司的“燕之屋”牌血燕在內的11批次的血燕產品檢出的亞硝酸鹽含量最高均超過10000毫克／千克。

除了絲濃公司，燕之屋控股股東廈門市雙丹馬實業發展有限公司也以大供貨商的角色被卷入“血燕”事件。

“血燕”事件爆發，國家限制燕窩進口兩年，燕窩行業遭受沉重打擊，行業質量監管開始起步。隨后溯源燕窩應運而生。

所謂“溯源”，是指出口到中國的燕窩需要通過中國檢驗檢疫檢測合格，檢驗合格的燕窩必須加貼中國檢科院出具的溯源標簽。追溯信息中包括但不僅限于：生產工廠、進口商、燕窩產地、燕窩注冊號、生產日期等。

2013 年 12 月，馬來西亞獲準燕窩輸華，中國燕窩溯源管理服務平臺也正式上線運行，后續印度尼西亞及泰國獲準輸華燕窩也先后加入溯源平臺。

有了“溯源”，燕窩消費者的權益得以保障，但燕之屋的問題卻未完全解決，一個更大的問題在于：燕窩的營養及功效是否真如消費者意識中那般強大？

作為燕窩龍頭企業，燕之屋也被這個問題困擾著。

燕之屋研發人員的一大任務就是對燕窩產品的鑒定、檢測、成分分析、功效分析等開展多方面深入研究，目前已經發表多篇論文。其目的自然是為了讓燕窩的營養價值受到更多人認可。

招股書引用了古代本草類醫藥典籍如《本經逢原》《本草從新》《本草綱目拾遺》《本草求真》等有關于燕窩的功效方面的記載，并指出研究表明：燕窩所含唾液酸中的主要類型為 N-乙酰基神經氨酸，其是燕窩中關鍵的活性成分之一，含量可達 10%以上，目前實驗室研究表明唾液酸在免疫調節、抗衰老、促進細胞生長等方面具有有益功效。

當前大量抨擊燕之屋及燕窩的報道指出：目前尚未有證據證明其食用營養價值。

但實際上，大量三方發布在學術期刊上的論文都指出了唾液酸對人體的確有諸多好處，故而唾液酸是否對人有利并不是燕窩智商稅爭議的核心，真正的爭議在于含量和性價比。

2010年發布于《農產品加工》的《雞蛋中唾液酸含量的測定》一文以鄭州市華潤萬家超市的6種雞蛋為樣本， 唾液酸的質量濃度分別為24.56、28.43、29.55、28.07、27．40、24.12μg／mL。

2015年由中國疾病預防控制中心營養與健康所發布的《唾液酸的生物活性及其在乳品中分布》披露了各類食品中唾液酸的含量，乳及乳制品中，人乳初乳唾液酸含量最高，而食品中，雞蛋的唾液酸含量約為燕窩的五分之一（與上述數據基本吻合，感興趣的小伙伴可以自己以密度換算下），烏雞蛋的蛋黃的唾液酸含量則秒殺燕窩。

問題在于，無論是烏雞蛋還是普通的雞蛋，相比于以克計價的燕窩而言，都太廉價，但唾液酸含量卻能與燕窩掰腕子，從性價比的角度看，燕窩的“智商稅”爭議，是難以擺脫了。

（寫著篇稿子的時候，猶豫要不要給孩子買點燕窩，看完了文章后發現，吃點雞蛋、喝點奶粉就行了。）

2、頗懂營銷的燕之屋

無法擺脫爭議的燕窩，是否會反過來影響燕之屋？

這個問題可以參考一下腦白金，如今的你是否知道腦白金有什么功效？但它的確賣出去了，還為史玉柱賺的百億身家。

相比于腦白金這種人造的高端產品，燕窩的高端定位已經牢牢刻在中國人的腦子里，它的爭議算不得什么大事，況且中華文化有些玄學是難以得到普世認同的，比如老外就是無法理解：為什么破草根熬出來的湯就可以治病。

燕之屋要做的并不是讓14億人都認可燕窩的價值，而是從14億人中找到認同燕窩的目標客群，并把他們變成自己的客戶。

從招股書信息來看，這件事燕之屋做的還不錯。

根據中國檢驗檢疫科學研究院發布的報告，按照 CAIQ 溯源燕窩進口數量排名，2019 年、2020 年燕之屋均位居國內燕窩進口商首位。根據歐睿國際認證 2017-2019 年燕之屋燕窩零售額連續三年全球第一；根據北京中研世紀咨詢有限公司統計，2019 年和 2020 年，燕之屋包裝燕窩產品銷量全國領先。

燕之屋并非是靠吃老本取得這種成績，而是主動降價迎合市場。

燕之屋的燕窩產品具體包括碗燕、鮮燉燕窩、冰糖燕窩、干燕窩以及其他產品，其他產品銷售占比較低，包括燕窩粽子、燕窩月餅等，這些產品在過去幾年促銷、縮小規格等方式進行了降價，降價換來的直接收益是其銷量和銷售額的一路上漲。

降價的間接收益是消費領域常說的“搶占用戶心智”，尤其是在線上銷售。2018~2020年，燕之屋線上銷售金額占比持續升高至55.51%，2021年上半年保持在51.30%。

低價且大力發展線上，這無疑是迎合了喜歡網購的年輕人，根據國燕委發布的《2019 年中國燕窩行業白皮書》，2019 年超過60%的電商燕窩消費者年齡在35歲以下。

但降價的負面影響也很明顯，即：毛利率降低。2018~2020年，燕之屋綜合毛利率從51.76%降低至48.65%，2021上半年為51%。

毛利率是衡量一家企業盈利能力的重要指標，降價使毛利率降低幾乎是必然結果，燕之屋要提高毛利率也很容易——漲價，但何時漲價呢？其實正在進行。

2021年上半年，除鮮燉燕窩外，其他三塊主要產品銷售均價均有不同程度回升，其中干燕窩銷售均價已經趨近于2018年水平。

燕之屋IPO計劃募資10.19億元，若以其擬公開發行不超過 2890 萬股、發行后不超過11560萬股總股本計算，燕之屋上市后市值保持在40億左右即可完成這一目標。

東阿阿膠市盈率在70倍以上，若以其為參照，并以燕之屋2021上半年凈利潤預估其全年利潤，燕之屋上市市值或在80億元以上。

若燕之屋在未來獲得了更多市場份額甚至定價權，它也可以獲得更多的漲價空間，這對其市值無疑是一個重大利好。

但燕之屋距離掌握定價權還有多遠？很遠。

根據國燕委發布的《2020 年燕窩行業白皮書》，2020 年中國燕窩消費市場規模達到約 400 億左右，2016 年至 2020 年中國燕窩市場規模變化如下：

若以燕之屋2020年12.99億元的營收計，燕之屋在燕窩市場的占有率約為3.25%。

對于燕之屋而言，如何在漲價與降價之間取舍，是一個關鍵的課題。

（注：本文不構成投資建議。）