來源/市值觀察? 作 者?/ 藍色多瑙河?編 輯 / 小市妹

一年一度的春節檔落下帷幕。

盡管疫情復燃，今年春節檔（1月31日至2月6日）依然靠著內容端的百花齊放與消費端強烈的觀影需求，最終以60億元的總票房收官，位列影史第二，這預示著電影行業已經進入了新的階段。

本文將探討三個話題：

1、本次春節檔的最終贏家是誰？

2、電影行業是否已經走出寒冬？

3、電影股應該怎樣選？

決戰春節檔

春節檔，堪稱一年影視行業的開幕式。

本次春節檔共8部影片上映。據貓眼專業版數據，截至2月7日，8部春節檔影片合計票房超過60億元。

其中主旋律電影《長津湖之水門橋》以26億元領跑，黑馬動畫影片《這個殺手不太冷靜》緊隨其后，累計票房超過15億元。

其余票房過億的電影有：《奇跡·笨小孩》7億元、《熊出沒·重返地球》6億元、《四海》4.8億元、《狙擊手》2.8億元、《喜羊羊與灰太狼之筐出未來》剛出1億元。

相比去年春節檔78.42億元的累計票房，今年春節檔遜色不少。這既是爆款減少的結果，也與春節前疫情的擴散明顯有關。

去年春節檔連續出現《唐探3》與《你好，李煥英》兩部票房歷史前10的爆款。今年僅有《水門橋》一部電影票房超過20億。

除此之外，由于疫情限制及票價提升，使得今年春節檔累計觀影人次相比去年同期減少近5000萬人次。

既然春節檔成績單已揭曉，哪些電影公司將是最終的受益者？

據華泰證券統計，博納影業、中國電影、光線傳媒、萬達電影、貓眼娛樂等公司分別主投及參投了本次春節檔影片。

其中，作為主投主控方的上市電影公司僅有兩家，分別是《這個殺手不太冷靜》背后的新麗傳媒（閱文集團旗下公司）與《狙擊手》背后的光線傳媒。根據票房分布，閱文集團極有可能是本次春節檔最大的贏家。

其余上市公司均為出品方，包括中國電影出品《水門橋》等5部作品、萬達電影出品《奇跡·笨小孩》等2部作品、貓眼娛樂出品《熊出沒》等2部……

值得注意的是，春節檔為電影公司整年業績奠定了重要基礎。

據貓眼統計，2016年-2021年，春節檔票房從30.88億元攀升到78.42億元，占全年票房的比例也從不到7%來到近17%。春節檔的虹吸效應越來越強。

而在疫情黑天鵝持續存在的背景下，開年的落袋為安也為相關電影公司整年的業績做了良好的鋪墊。

萬達電影就是一個活生生的例子，去年春節檔《唐探3》的成功，讓萬達電影一季度實現了5.24億元的歸母凈利潤。而據春節前萬達電影披露的年度業績預告，公司2021年歸母凈利為0.9億元—1.3億元。

這就意味著，如果沒有去年春節檔《唐探3》這頓大餐，萬達電影的股東避免不了再次虧損的處境。

盡管，今年春節檔票房僅為去年的八成，但仍高于疫情前的2019年，再次預示著電影行業春天的來臨。

走出寒冬

2020，電影行業經歷了最寒冷的一年。

疫情的擴散與間隔性爆發，不僅導致電影院門可羅雀，還直接影響到電影內容端的制作進度。

2021年，疫情的緩解也給了電影行業喘息的機會。

據藝恩統計，2021年中國電影總票房達472.58億，較2020年增長1.3倍，已經恢復到2019年疫情前的七成水平。

更喜人的是，電影行業在“在映影院、在映銀幕、及上映影片數量”等核心供給側進行了優化。

其中，2021年，全國在映影院與在映銀幕數量分別為1.24萬家與7.55萬塊，連續兩年實現正增長，這是來之不易的。

▲來源：藝恩

而在直接推動票房增長的在映影片方面。2021年這一數字為554部，已接近2019年疫情前的567部。其中國產影片487部，已經超過了2019年的440部。

種種跡象說明：疫情對電影制作端的影響已經解除，電影行業已在供應端做好了全面復蘇的準備。

現在最大的難題依舊是電影消費端的萎靡。

據藝恩數據，2021年走進電影院的人次有11.68億人/次，僅為2019年的68%；同時，場均人次9.51人，較2019年的13.6人下降了30%以上。

▲來源：藝恩

消費端的萎靡，既有影片吸引力不足的問題，不過根本原因還是疫情對消費者觀影熱情的阻礙。

這也是2022年中國電影行業繼續要面對的兩大挑戰。

而對于絕大多數電影公司而言，2021年，讓其徹底“活”了過來。近期多家上市電影公司發布了“扭虧為盈”的年度業績預告。

其中，萬達電影與橫店影視兩家“影院公司”的扭虧最具標志意義，這兩家“資產最重”的影院公司扭虧，意味著電影行業“最糟糕的日子”已經過去了。

沙里淘金

過去幾年，電影公司的塌方事件不斷，也讓該行業成了投資的深水區。

大盤數據顯示，影視股的股價從2015年年底的最高點直線掉落，目前股價亦處在2019年初的水平，也就是說過去三年電影股處在橫盤之中。

▲萬達電影的股價走勢

有意思的是，這期間，中國電影行業的票房卻不斷創新高。2016年-2019年（2020年與2021年受疫情影響剔除掉），總票房從455.3億元升至641.6億元，年復合增速達12%。

這就使得電影行業成了上市公司股價與票房走勢嚴重背離的存在。

究其原因，不乏有被公眾認為的內容行業爆品復制性差；明星高片酬與偷稅漏稅現象帶來的政策嚴監管；以及部分影視主演人員負面新聞對影視投資造成的巨大傷害等。

不過，容易被忽視的是此前電影公司本身不合理的資本運作。

其中最為典型的是大型上市公司在行業高潮期高價收購了一些影視標的，而這些標的并未帶來如期的業績兌現，電影公司的利潤因此被金額龐大的資產減值吞噬。

萬達電影過去兩年合計虧損115億元，華誼兄弟過去三年累計虧損超過60億元，曾經的“爆款制造機”北京文化被帶帽“ST”……

基于上述負面因素，電影公司在二級市場上被普遍歸類于“投資雷區”。

不過，隨著人們的生活越來越富裕，電影這塊“數一數二”的精神消費領地必將成為資本的“淘金”之地。

那么，電影公司究竟該怎么選？

我們從電影公司的商業模式、競爭壁壘、財務特征三方面做一個基本梳理。

先看商業模式。電影公司根據主營業務不同分為“內容公司、發行公司、放映公司”三大類。

內容公司，就是電影內容的輸出方，最典型的如光線傳媒、華誼兄弟等。這類公司主要的收入來源為影視內容的投資與制作。如2019年光線傳媒“主投+獨家發行”的《哪吒之魔童降世》的成功，讓公司單季度凈利潤凈增10億元。

發行公司，即負責將制作好的電影發行到各大院線、影院，代表公司有中國電影、貓眼娛樂等，發行業務通常是其最重要的收入來源。

放映公司，典型的如萬達電影、橫店影視。電影放映，這類公司的影院相關收入（包括售票、廣告、商品銷售）往往占比最高。

再看競爭壁壘。所謂競爭壁壘，簡而言之就是抵御競爭的能力。

內容公司的競爭壁壘在于影視IP的豐富性及爆款內容輸出的持續性，尤其是后者。

這方面光線傳媒的表現引人注目，公司從2012年《泰囧》到2019年《哪吒之魔童降世》，幾乎保持每年一部爆款電影的節奏。目前，光線傳媒已在真人影視內容制作之外，培養起“動畫影視”的第二條內容曲線。

發行公司的競爭壁壘主要建立在院線資源及“特許經營”方面。這其中，中國電影與華夏電影受益于對國外大片發行的排他性優勢，市場份額持續領先。

放映公司的競爭壁壘主要體現在規模效應以及運營成本控制上。

以萬達公司為例，據藝恩數據，2021年，萬達電影在國內院線的票房份額為15.3%，是第二名大地院線的2倍多。此外，公司還利用與萬達廣場的特殊關系在租金上占盡優勢。

最后看財務基本面。僅從衡量風險的負債情況、商譽占凈資產比例及盈利穩定性三個角度看，優秀的電影公司是鳳毛麟角的存在。

▲8家電影上市公司三季度數據

從上圖中不難看出，光線傳媒的資產負債情況最為干凈，其盈利的抗周期性也處于拔尖位置；中國電影盡管近期資產負債率有所攀升，但過去的盈利穩定性較好；橫店影視相對于萬達電影，在商譽占比及業績穩定性方面占優。

從估值上看，光線傳媒、中國電影、橫店影視2021年凈利潤對應的估值分別為38x、64.3x與35x，其中光線傳媒的估值與過去5年的平均水平基本一致，中國電影明顯高于歷史水平，橫店影視則明顯低于歷史水平。

考慮到當前電影公司正處在業績修復期，在行業景氣度不減的大前提下，電影股的投資思路依舊是排雷后，賭業績有望大幅增長的公司。