來源/摩根頻道

2月28日，深交所恢復土巴兔集團股份有限公司（以下簡稱土巴兔）發行上市審核，中金公司為其保薦機構，擬募資7.0401億元用于公司平臺運營維護。

不同于早早上市的競爭對手齊家網，土巴兔作為互聯網家裝平臺的“二巨頭”，上市之路跌宕起伏。

2018年，因連年虧損，土巴兔于12月撤銷了在港交所的上市申請。2021年1月，土巴兔轉戰深交所，又因財務資料過期，于2021年9月30日被深交所中止上市審核。

屋漏偏逢連夜雨，2022年1月26日，土巴兔的上市進程又受到了樂視網財務造假余波的影響，證監會對土巴兔律師北京市金杜律師事務所發起立案調查，港交所隨即中止了土巴兔的發行上市審核。

作為萬億互聯網家裝行業內為數不多的互聯網家裝平臺，土巴兔的上市之路為何如此艱難？除了意外因素外，又有哪些自身問題是土巴兔上市坎坷的主因？

一、充當“中介”賺差價？互聯網家裝平臺監管缺位

以互聯網的角度看，家裝是一個消費低頻且幾乎沒有復購率的生意，又因為家裝行業的產業鏈條過于復雜，用戶對裝修的需求不統一，非標準化的家裝市場屬于典型的檸檬市場，就連迫切尋求增長的互聯網巨頭們，在很長一段時間內都不愿意深入家裝行業。

但也因家裝行業競爭少，以化解傳統家裝行業頑疾為己任的齊家網和土巴兔迅速發展壯大，成為了家裝行業舉足輕重的互聯網家裝平臺。

然而，從齊家網上市即破發以及土巴兔的招股書來看，互聯網家裝似乎并不是個好生意。齊家網上市后股價持續下跌，截至2022年3月2日收盤，從上市發行價的4.85港元跌至0.480港元；土巴兔此前披露的招股書也不盡人意，進一步降低了市場對互聯網家裝平臺的投資熱情。

沒有重塑家裝行業，擺脫傳統家裝的買量生意，是市場不看好互聯網家裝的主要原因。

比如土巴兔，盡管土巴兔聲稱其提供一站式家裝解決方案，但其本質仍是信息聚合平臺，做流量撮合生意。具體來看，土巴兔通過平臺營銷等方式獲得知名度，以相對低廉的裝修價格吸引用戶，再將準客戶分發給合作的裝修公司，只要促成交易的完成，土巴兔既可以向用戶收取服務費，也可以向合作的裝修公司抽取分成。

業務模式決定了土巴兔的合作對象大都是迫切需要訂單，溢價能力偏弱的中小裝修公司。中小公司雖然在裝修價格上相對低廉，但出現質量問題的概率相對較高。且由于平臺對下游合作伙伴的監管力度有限，很難杜絕下游裝修公司在裝修時以次充好的現象發生。

比如在2021年4月份，土巴兔就曾深陷輿論。

據南方都市報報道，有用戶付款13萬后裝修公司倒閉導致裝修工程爛尾，裝修進度僅完成了水電工程。對此土巴兔承認裝修公司出現了資金危機，但僅退回了該用戶三萬元，未退全款的理由是有部分款項存在用戶與裝修公司私自轉賬行為，平臺無法監管。據天眼查APP顯示，目前土巴兔被起訴的開庭公告有300條，其中裝飾裝修合同糾紛和金融借款合同糾紛為主要糾紛。

對下游合作商的監管力度不足，無法保證服務質量，一旦個例化裝修事故轉向常規化，就會導致平臺口碑的全面下滑，其影響是任何一個雙邊平臺都無法承受的，需要大量營銷才能保證平臺用戶的正增長。

據土巴兔此前的招股書顯示，2018年至2020年其流量成本分別為1.42億、2.06億和2.15億。其中2020年流量獲客成本占營收比例超過了三成，是凈利潤的2.5倍。并且土巴兔表示其未來也將加大對營銷的投資，上市募資的7.04億中，有3.57億將用于運營中心建設和全渠道營銷建設項目。

做信息撮合的平臺，如果沒有自生流量，少不了營銷的大筆投入，但流量生意的紅利期已過，流量將會越來越貴，相同的營銷支出很難達到早期的獲客效果。家裝平臺不同于淘寶、京東等電商平臺，很難通過全品類的商品平攤營銷成本，獲客成本居高不下的弊端，在短期內難以解決。

至于通過自營業務做口碑，產生自生流量，這條路已經被土巴兔主動放棄。

二、拋棄自營做減法的土巴兔，舍本逐末放棄競爭力？

在港交所和深交所的兩次上市嘗試，土巴兔最大的不同在于業績轉虧為盈，拋棄自營業務是土巴兔盈利的主要原因。

在2015年上線了自營業務時，土巴兔表示其目的是為了管控線下施工流程，保障服務質量。但在2017年末，土巴兔開始收縮自營業務，并于2019年末全部終止。

土巴兔上線自營業務或許就是為了尋求高毛利業務，然而探索后才發現，自營業務的水太深，不僅沒有取得更高的盈利表現，反而深陷泥潭，資金壓力太大不得不早日止損。

據招股書顯示，不同于2015-2017年3年虧損24億，逐漸放棄自營業務的土巴兔，在2018-2020年三年內持續盈利，凈利潤保持持續增長，分別為3862萬元、7967萬元和8659萬元。

對于土巴兔而言，拋棄自營發力平臺真的是棄車保帥的選擇性正確嗎？或許未必。

不同于標準化較高的其他行業，在家裝領域開展自營才能深入產業鏈底端，對前端的獲客、設計、簽單和后端的供應鏈、服務、硬裝、軟裝、主材、輔材等眾多環節有著更清晰的認知，才能重塑家裝行業，對行業進行標準化的探索。

建立新的行業標準才是撬動萬億家裝市場的核心驅動力，而非浮于表面的流量撮合。

最為重要的是，只做流量撮合，很難建立企業壁壘。一旦互聯網巨頭們看上了家裝行業，土巴兔和齊家網的先發優勢就會被后者的流量優勢抵消。

京東和阿里等巨頭從2020年就開始陸續開展家裝業務，進軍家裝行業對巨頭來說更像是流量的再分發，長遠發展大于盈利的巨頭們，有更多的時間與精力去對家裝行業再塑造，建立相對統一的行業標準。

互聯網巨頭在產業鏈上觸及更深，可以為用戶的個性化提供更加豐富的選擇，做到從選擇-購買-售后的一站式服務。其強大的供應鏈整合能力可以對家裝行業產業鏈揉碎重組，砍掉不必要的環節，達到真正意義上的價格優惠。

對于用戶而言，裝修的高價、重決策特性，自然使其在選擇平臺時更傾向于口碑較好、個性化、一站式服務、價格優惠的大平臺。

對于供應商和服務商等供應鏈B端企業而言，在平臺擔憂第三方可能倒閉從而影響平臺口碑的同時，B端企業也在考慮平臺的抗風險能力。相對于家裝獨角獸，巨頭們無論在服務框架還是財務透明上更加正規與靠譜，并且互聯網巨頭還可以為其提供金融方面的支持。

綜合比較下，土巴兔等獨角獸很難與互聯網巨頭們抗衡。

家裝行業的上游供應鏈極其復雜，整合難度極大，土巴兔本可以在巨頭們全面進入家裝市場前對產業鏈抽絲剝繭，建立一定的先發優勢，但因為各種原因放棄了自營業務，亟需新的故事保證自身競爭力不下滑。