作者/三金??來源/互聯網那些事

行業第三沖擊“行業第一股”，想象力夠嗎？

誰會是“口腔第一股”謎團未解。

近日，中高端口腔連鎖皮牌“瑞爾集團”通過了港交所聆訊，這是瑞爾集團的第二次遞交招股書

在瑞爾之前，同為口腔連鎖集團的品牌“中國口腔”已經遞交四次招股書，“牙博士”也遞交招股書，但均未有結果出現。瑞爾集團此次上市進程依然進入下一階段，極有可能沖擊“港股口腔第一股”。

成立于1999年的瑞爾集團，主要提供普通牙科、正畸和種植三種口腔醫療服務，旗下擁有“瑞爾齒科”和“瑞泰齒科”兩大品牌。

據天眼查數據顯示，以2020年國內收入計算，瑞爾集團在國內高端民營口腔醫療服務市場中，瑞爾市場占有率排名第一，在整個民營口腔醫療服務市場中，市占率排名第三，牙博士、中國口腔等與之競爭正酣。

沖擊上市的瑞爾能否撐起這一港股牙科第一股的名頭？暴利口腔行業究竟營收幾何？爭搶上市所為誰？

且看本文分解。

一、暴利口腔成“財富密碼”？

口腔行業處在消費升級的趨勢。

老年人牙齒老化、兒童齲齒、青少年牙齒矯正等問題逐漸受到重視，口腔方面的健康醫療、護理、防治美容等需求正在強勢增長。

據天眼查和弗若斯特沙利文據顯示，2015年，中國口腔醫療機構數量為6.41萬家，2020年末已增長至8.77萬家，年復合增長率為6.5%。

預計在2025年將突破10萬家，達14.45萬家，增長率為10.4%，市場規模將會達到2998億。在這其中，民營口腔將成為絕對主力，占據80%以上市場規模。

在誘人的市場風口之下，各路資本紛紛加注。

紅杉中國、淡馬錫、高盛、高瓴、啟明資本等，甚至是王思聰的普思資本也下場進行多輪投資。

據天眼查數據顯示，2014年，普思資本以15.84美元/股的價格認購瑞爾集團22.09萬股C輪優先股，2017年，普思資本再以33.43美元/股的價格全部出售，獲利超2500萬。

一方面是日益壯大的大眾口腔需求，另一方面是公立醫院牙醫資源的稀少，使得民營口腔生意蒸蒸日上。

中國人口眾多，牙醫的緊缺性使得行業薪資水漲船高。

據調查顯示，2020年，歐洲國家每百萬人中約有810名牙醫、美國約為608人，而中國的這一數量為175。這也給牙醫帶來了“財富自由”的可能。

據瑞爾集團招股書數據顯示，過去三年，瑞爾集團全職牙醫平均年收入在百萬以上，最高超200萬元。

另一牙科企業通策醫療，在2020年年報中報告其“醫療服務”項人力成本約為6.37億元，結合通策醫療共有1381名牙醫，加上其他服務人員，每名牙醫年收入也接近50萬元。

不論是資本，還是牙醫，明面上都賺翻了。

二、鳳簫聲動，瑞爾的野心與隱憂

在巨大的市場蛋糕面前，隨著各路資本的瘋狂推進，瑞爾、牙博士、中國口腔依然跑在了民營口腔服務行業的前列。

在上市之前，瑞爾集團共完成5輪融資，來自啟明創投、淡馬錫、高瓴資本、興業銀行等機構共給予投資超4億美元。

據瑞爾遞交的招股書顯示，截至2021年9月30日，瑞爾集團在國內一二線共15個主要城市運營了11家醫院及診所，共擁有資深牙醫882名。

作為第一家通過港交所上市聆訊的口腔醫療服務商，瑞爾集團募集資金用于業務擴張、開設新門店以及診所，同時建設優化信息技術基礎設施，充實運營資金等。

以實力來算，瑞爾集團高端第三、綜合第三的口腔醫療服務供應商，撐得起“港股牙科第一股”的野心。

那么，營收呢？

據瑞爾集團招股書顯示，2019財年-2021財年，瑞爾集團總資產分別為18.76億元、19.03億元、23.51億元，總負債分別為35.12億元、39.31億元、48.07億元，公司負債率逐年升高，分別達187.25%、206.57%、204.47%，高負債率之下，瑞爾牙科繼續新一輪募資用以緩解危機。

其負債項目中值得一提的是，瑞爾集團創始人鄒其芳與投資方曾簽訂對賭協議，協議要求瑞爾集團需要在2020年12月31日之前順利上市，一級市場的可轉換可贖回優先股將自動轉為普通股，但如果未能按時IPO，瑞爾集團可能會收到來自優先股持有人的贖回要求。

顯而易見，瑞爾集團并未能按時完成上市承諾，于是2021年1月，協議雙方將上市截止日期順延至2021年12月31日，之后再次達成協議時間為2023年12月31日。

與此同時，瑞爾集團所有A輪至E輪優先股于2021年3月31日被歸類為流動負債。

瑞爾集團在高額的債務之下，利潤卻增長緩慢，增收不增利較為明顯。據招股書數據顯示2019財年-2021財年，瑞爾集團營收分別為10.8億元、11億元、15.15億元，但同期凈虧損卻分別為3.04億元、3.26億元和5.98億元。

三、狂奔之下，瑞爾需變速成長

作為行業翹楚的瑞爾，卻兩年虧損，甚至資不抵債。瑞爾在招股書中進行了解釋稱，受員工福利開支包括牙醫以及其他員工工資、薪水和分紅的上漲，瑞爾的毛利率一直較低。

據招股書數據顯示2019財年至2021年財年，公司分別擁全職牙醫有770名、820名、856名（截至2021年9月31日為882名），單名全職牙醫平均年收入為137.67萬元、128.79萬元與187.48萬元，幾乎為行業最高。

從財報數據中得知，瑞爾集團同期人員福利指出分別為5.66億元、6.15億元和7.17億元，分別占當期收入成本的61.8%、62.3%和62.3%，同期毛利率分別為15.2%、10.1%與24.1%，遠低于行業均值50%，即使是通策醫療，毛利率也超40%。

不賺錢是瑞爾集團的客觀事實。

這與瑞爾集團的業務偏向也有關，例如定位高端，則需要注重服務質量、服務水平，各項細致服務將會進入員工考核指標，從而拉高了用人成本。以更高的成本為瑞爾換來一個“口腔服務界的海底撈”的美名。

矛盾的是，瑞爾集團在2017年獲得D輪9000萬美元融資后，啟動“千店計劃”，加速牙科門店布局。

但實際上這一計劃與“高端”的定位本就相矛盾，國內口腔服務即使市場廣大，但高端客戶群體占比并不高，更為龐大的則是大眾消費客戶，至少在當下，快速擴張可能并不明智。

從外部來講，瑞爾還將面臨政策背景之下的“風險”。

隨著口腔問題逐漸顯現，2021年11月，四川省藥械招標采購服務中心就曾發布通告稱，將開展部分口腔耗材信息采集工作。信息傳出，醫療板塊繼續下行，通策醫療此后三日跌幅近12%。

據艾瑞咨詢數據顯示，口腔服務行業前五市場規模之和為8.5%，口腔服務的未來發展前景很大，在充滿誘惑的口腔服務大蛋糕面前，瑞爾們的任何一次擴張行為都仍需謹慎。

當然，作為消費者，看到市場“卷”起來，還是很樂意的。

參考資料：

數據來源：天眼查、瑞爾集團招股書

圖片來源：網絡、瑞爾招股書

參考文章：

不二研究：瑞爾、牙博士、中國口腔醫療赴港IPO，誰的"牙"最硬？

懂財帝：瑞爾集團二次IPO隱因：民營口腔醫院兇猛擴張與對賭