來源/滿股經(jīng)綸

云計算板塊在十年長牛的美股中漲幅也屬于TOP梯隊，涌現(xiàn)出一眾超級牛股，如微軟（MSFT.US）、賽富時(CRM.US)、ServiceNow（NOW.US），表現(xiàn)遙遙領(lǐng)先于納斯達(dá)克指數(shù)，但這些股票的投資者今年以來面臨了20%以上的股價回撤，其中云計算SaaS子類公司股價跌幅居前。但與此同時SaaS類公司營收、經(jīng)營利潤仍在增長，股價表現(xiàn)與業(yè)績背離，對該類SaaS公司應(yīng)如何估值？

圖：BVP EMCLOUD指數(shù)

（數(shù)據(jù)來源：BVP）

從SaaS經(jīng)營模式到關(guān)鍵指標(biāo)的轉(zhuǎn)化

SaaS，Software as aService，直譯為軟件即服務(wù)，從軟件視角上講，屬于由美國國家標(biāo)準(zhǔn)與技術(shù)研究所（NIST）定義的云計算框架類型中的一種（另外兩種為IaaS、PaaS）。SaaS供應(yīng)商不是以賣出傳統(tǒng)企業(yè)軟件（如CRM、ERP等）為客戶提供服務(wù)，而是在云服務(wù)器上以租賃形式出售相應(yīng)的軟件服務(wù)，進(jìn)一步按照產(chǎn)品服務(wù)類型，可以將SaaS分為面向大多數(shù)企業(yè)的通用型SaaS與面對某行業(yè)公司的垂直型SaaS。

SaaS的本質(zhì)是訂閱。從商業(yè)模式上來看，摒棄了傳統(tǒng)企業(yè)軟件的買斷制，原來的軟件交付和銷售方式發(fā)生轉(zhuǎn)變，以使用權(quán)替代了所有權(quán)，現(xiàn)在已屬于訂閱經(jīng)濟(jì)的范疇。

SaaS相比于傳統(tǒng)軟件在獲客、收入穩(wěn)定等方面均占據(jù)優(yōu)勢。首先，SaaS公司客戶不需要為購買企業(yè)軟件而在某一時間點(diǎn)投入一大筆資金，客戶只需投入一定的費(fèi)用即可接受相應(yīng)服務(wù)，并且客戶在云服務(wù)平臺上使用相應(yīng)軟件，無須像安裝傳統(tǒng)企業(yè)軟件一樣支付硬件與維護(hù)成本，企業(yè)用戶接受意愿更強(qiáng)。

其次，SaaS公司在前期進(jìn)行較大投入后，訂閱的模式會帶來較穩(wěn)定的現(xiàn)金流，結(jié)合服務(wù)協(xié)議中“剩余履行義務(wù)”（CRO），可以較好地對公司本身經(jīng)營狀況作出預(yù)測，而傳統(tǒng)企業(yè)軟件公司受到單個訂單業(yè)績影響較大，預(yù)測難度更高。

但正是由于初期成本較大，因此SaaS公司非常注重用戶體量的保持，能否形成顯著的規(guī)模效應(yīng)是判斷一家SaaS公司核心競爭力的關(guān)鍵。規(guī)模效應(yīng)決定單用戶成本，而總收入就取決于未來協(xié)議服務(wù)周期和每個周期的經(jīng)常性收入（ARR或MRR），這受到總用戶數(shù)增長和續(xù)約率的共同驅(qū)動，單個用戶價值可用單用戶付費(fèi)金額減去單用戶獲取成本來計算，回收獲取成本周期越短，單個用戶價值則越高。

基于這樣的盈利特征，判斷一家SaaS公司優(yōu)劣與否，業(yè)內(nèi)形成了一套黃金標(biāo)準(zhǔn)：（1）用戶全生命周期價值（LTV）與客戶獲取成本（CAC）的比例大于3；（2）客戶流失率小于5%；（3）CAC回收周期小于12個月，一般用CAC/MRR<12來表示。達(dá)到這樣用戶數(shù)據(jù)的saas公司，被認(rèn)為其商業(yè)模式是可持續(xù)、具備盈利能力的。<>

除此以外，針對于一家未上市SaaS公司，投資人還重點(diǎn)關(guān)注：訂閱收入占比、凈金額續(xù)約率。

（1）訂閱收入比。SaaS偏訂閱的本質(zhì)決定了訂閱收入占比可以反映公司商業(yè)模式現(xiàn)狀是否良好，訂閱收入是一家SaaS公司的基本盤，即使一家公司收入包含其他傭金、交易、供應(yīng)鏈?zhǔn)杖耄嗛喪杖胧冀K是最穩(wěn)定的。

（2）金額續(xù)約率。可分為凈金額續(xù)約率（NRR）、毛金額續(xù)約率（GRR），前者包含向上銷售金額（Up-Sell），而后者僅用經(jīng)常性收入計算，用以衡量這莊SaaS生意的可持續(xù)性。

中美發(fā)展存在差距，成長路徑或?qū)⒉煌?/span>

美國是進(jìn)入SaaS階段最早，業(yè)態(tài)最成熟的國家，其SaaS行業(yè)的發(fā)展路徑、產(chǎn)業(yè)歷程對國內(nèi)SaaS公司而言都具有相當(dāng)?shù)慕梃b意義。

在資本市場的市值表現(xiàn)上，中美SaaS公司股價相比于前年均經(jīng)歷了較大程度的回調(diào)，但美國做純SaaS業(yè)務(wù)起家的上市公司市值仍為中國同類公司的6-10倍（以5月26日市值計，匯率1USD =6.692CNY）、同比營收則達(dá)10-15倍，龍頭公司營收差距達(dá)20倍以上。

這可能是因?yàn)橹忻繱aaS公司所處的市場與企業(yè)自身發(fā)展的階段都不相同。一方面，美國進(jìn)入互聯(lián)網(wǎng)時代最早，客戶企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型程度、付費(fèi)軟件使用接受程度均更高。據(jù)德勤統(tǒng)計，SaaS在美服務(wù)滲透率達(dá)58.2%，而我國僅28.3%，市場仍有不小的發(fā)展空間。

圖：中美主要SaaS公司市值及P/S（TTM）（億元人民幣）

（數(shù)據(jù)來源：Choice）

（數(shù)據(jù)來源：Gartner，IDC，Deloitte）

另一方面，以Salesforce公司為例，經(jīng)過20多年的產(chǎn)品打磨和同類并購，現(xiàn)已形成CRM類云產(chǎn)品生態(tài)，從銷售、服務(wù)、營銷商業(yè)、平臺四個業(yè)務(wù)維度拓展產(chǎn)品邊界，在做到業(yè)務(wù)垂直行業(yè)領(lǐng)先的同時，通過部署PaaS平臺FORCE.COM，引進(jìn)獨(dú)立軟件供應(yīng)商（ISV）進(jìn)一步滿足客戶的異質(zhì)性需求，并于近年來并購大量細(xì)分領(lǐng)域SaaS廠商（如Slack、Tableau），成熟的產(chǎn)品生態(tài)已能夠?yàn)楣編矸€(wěn)定的正現(xiàn)金流。

再深入到用戶認(rèn)知層面，美國公司之所以更愿意接受在SaaS軟件方面的付費(fèi)，原因是他們相信SaaS軟件能夠幫助公司解決相應(yīng)的問題并提高效率，事實(shí)也是如此，美國本土SaaS軟件在企業(yè)“開源”和“節(jié)流”兩方面均發(fā)揮出了極其重要的作用。反觀國內(nèi)，大中型金融、能源制造集團(tuán)目前傾向于使用傳統(tǒng)管理軟件，存在系統(tǒng)轉(zhuǎn)換、學(xué)習(xí)成本，小微企業(yè)軟件使用付費(fèi)意愿較低，盡管行業(yè)數(shù)字化預(yù)期有所提升，但總體認(rèn)知仍需要繼續(xù)培養(yǎng)。

雖然中美SaaS行業(yè)發(fā)展存在數(shù)年差距，但中國行業(yè)增速較快。一為政策面驅(qū)動，2020年以來，國家先后出臺《中小企業(yè)數(shù)字化賦能專項行動方案》、《關(guān)于推進(jìn)“上云用數(shù)賦智”行動培育新經(jīng)濟(jì)發(fā)展實(shí)施方案》等政策，企業(yè)云服務(wù)投資建設(shè)加快背景下，SaaS公司發(fā)展也將加速。

二為疫情加速SaaS滲透，用戶催化效應(yīng)顯著。原本中國企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型程度不高，而在進(jìn)入后疫情時代，企業(yè)遠(yuǎn)程辦公需求、社交需求陡增，SaaS公司能夠以較低用戶教育成本實(shí)現(xiàn)用戶增長。

（圖片來源：Gartner，IDC，Deloitte）

最后從發(fā)展歷史考量，美國SaaS行業(yè)具有較成熟的產(chǎn)品生態(tài)，產(chǎn)品類型呈現(xiàn)從通用型SaaS到垂直型SaaS，客戶群體由腰部為主逐漸過渡到大客戶為主的發(fā)展趨勢，由于SaaS公司對單個客戶服務(wù)成本差異較小，小企業(yè)客戶因生命周期短、續(xù)約率不穩(wěn)定、單價較低等特征隨企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型發(fā)展不可避免地屈居次要。?

圖：中美SaaS發(fā)展歷程

（圖片來源：酷量科技 新科技研究院）

而對于中國而言，不一定要沿用這樣的路徑發(fā)展，這是因?yàn)樵朴嬎阈袠I(yè)發(fā)展的客觀情況有所不同。全球云計算硬件設(shè)施逐步完善、國內(nèi)如微信、淘寶這樣的ToC產(chǎn)品生態(tài)豐富，商家流量入口廣泛，單位SaaS服務(wù)成本得到降低，但大企業(yè)客戶可能面臨哄搶，額外成本提升。面對小企業(yè)、幫助其更好地觸及最后消費(fèi)者的SaaS反而是藍(lán)海市場，從垂直SaaS開始發(fā)展，跑通該產(chǎn)業(yè)鏈，再考慮通用型SaaS可能是未來的趨勢。

結(jié)語

總的來講，本文所提到的所有數(shù)據(jù)指標(biāo)，都是在已實(shí)現(xiàn)的、歷史的角度對于企業(yè)商業(yè)模式的衡量。指標(biāo)固然重要，但我們認(rèn)為在C端互聯(lián)網(wǎng)流量紅利逐漸消失、各大廠開始追逐“ToB”業(yè)務(wù)的背景下，伴隨中國人口紅利下降、總體數(shù)字化程度低、主流管理層逐步認(rèn)可數(shù)字化產(chǎn)品等情形，對于大多面向企業(yè)的SaaS來說，發(fā)力點(diǎn)即將展現(xiàn)。