來源/環球老虎財經

蔚來正處于多事之秋。公司汽車墜樓事件風波尚未平息，緊接著又遭到海外做空機構灰熊看空。

6月28日，海外做空機構灰熊發布了一份針對蔚來汽車的做空報告。報告中灰熊稱，蔚來利用一家未并表的關聯方武漢蔚能電池資產有限公司夸大其自身收入及盈利能力。

對此，蔚來回應稱，灰熊所出具的看空報告包含大量錯誤、未經證實的猜測以及與公司有關的誤導性結論和解釋。公司董事會，包括審計委員會，正在審查指控，并考慮采取適當的行動，以保護所有股東的利益。

然而，市場先生卻并沒有理會來自蔚來的辯白，或受上述利空消息的影響，蔚來港股股價開盤低開低走，盤中一度跌逾13%。截至發稿，蔚來港股股價報165.5港幣/股，跌幅達11.36%。

那么事實究竟如何，蔚來到底有沒有被灰熊冤枉？成了當下投資者最為關心的問題。

蔚來遭灰熊“狙擊”，電池租賃業務成最大“疑點”

通讀該看空報告后不難發現，灰熊將矛盾的焦點放在了蔚來的BaaS電池租賃服務上。

灰熊在該份報告中表示，蔚來一直以來都在利用武漢蔚能調節其財務狀況，并不斷超越華爾街的目標，在截至2021年9月的九個月里，蔚來將其收入和凈收入分別夸大了10%和95%。

這當中，蔚來主要通過一次性將用戶未來數年的訂閱費計入當期的財報，以及向武漢蔚能銷售電池來調節財務數據，以達到盈、收雙增的效果。

令人疑惑的，消費者買的是蔚來汽車，用的是蔚來的換電服務，但卻跟蔚能有關。

事實上，消費者所使用的電池租賃業務是由蔚能全權負責的，消費者所租用的電池并不是由蔚來提供，而是由蔚能提供。只不過，蔚能手中的這部分電池購自于蔚來。

業內人士表示，“蔚來之所以選擇將該部分業務進行外包主要是因為電池租賃業務所涉及的電池資產過“重”，其中存在著大筆的折舊費用會影響公司財報的“美觀性”。但對于融資有著極度渴望的蔚來而言，放棄了該部分業務的收入相當于放棄了一次“粉飾”財報的機會。蔚來自然是千百個不愿意，于是蔚來想到了向武漢蔚能兜售電池來增收的辦法，同時，在這個過程中蔚來并不需要承擔任何折舊所帶來的反噬，但對蔚能來說其時時刻刻都要擔心電池租不出去的風險。”

據灰熊測算，如果沒有武漢蔚能為公司承擔折舊費用，截至2021年9月，蔚來的凈虧損將增加近一倍，達到36.90億元人民幣。

除此之外，若是由蔚來負責電池租賃業務，蔚來將會在確認收入的數額上大打折扣，這也是灰熊看空報告所提及的，其認為如果蔚能不存在，蔚來將不得不在客戶的訂閱期確認訂閱收入。

對蔚來來說，幸運的是他們不必等待考慮一個7萬元人民幣的銷售。通常情況下，蔚來需要大約7年時間（經通貨膨脹調整后）才能產生全部的訂閱收入，但有了蔚能，他們可以立即確認收入。

的確，蔚來通過兜售電池確認了大筆收入，但這種說法或許過于片面，老虎財經在查閱蔚來的招股書后發現，存在于二者間的電池采購協議是有限制條款的。

招股書信息顯示，二者協定，為促進BaaS的進一步發展，蔚來同意就用戶每月的租用費違約向蔚能提供擔保。蔚能可以就用戶的付款違約情況提出索要的最高擔保金額不得高于貴集團從蔚能收取的累計服務費。就財務擔保負債而言，擔保費用的計提與向蔚能提供的服務相關聯，故擔保金額付款入賬列為對蔚能收入的沖減。

換句話說，若是租電用戶出現違約或者棄用等情況，蔚來是需要將兜售電池所得的收入賠付給武漢蔚能的，對于武漢蔚能而言并非沒有保障。

不同于蔚來的耳熟能詳，不少投資者甚至都沒聽說過武漢蔚能，這位灰熊口中的“活雷鋒”究竟是誰？

蔚能，在蔚來體系中扮演何種角色？

2020年，隨著換電模式被列入“新基建”范疇，首次被寫入兩會《政府工作報告》，換電模式逐漸被行業，被消費者認可。

也正是此時，蔚來堅定了其車電分離的發展模式，2020年8月20日，蔚來正式發布了電池租用服務BaaS。

只是，由誰來承載該部分業務讓蔚來犯了難。起初，蔚來并沒有想成立一家資產公司，考慮的是找金融機構直接合作。摸索幾年后，蔚來慢慢意識到，缺了一個打通主機廠和金融機構的角色。

于是，蔚能電池資產有限公司隨之誕生，公開資料顯示，公司成立于2020年08月18日，由寧德時代、山東威達等數名股東合資成立，主營業務范圍包括動力電池租賃、維修、批發兼零售等。

此外，蔚能電池的董事長兼法定代表人沈斐和總經理兼董事陸榮華都是蔚來員工。也就是說蔚來在蔚能的管理層中占有相當的話語權。

這也為之后蔚能從蔚來手中大量采購電池鋪平了道路，根據蔚能電池的ABN（綠色電池資產支持票據）發行文件顯示，截至2021年9月，蔚能擁有40053個電池。

如此大批量的采購也導致蔚能成立后不久便成為來蔚來營收來源的“支柱”。

公司財報數據顯示，2020年及截至2021年9月30日止的九個月，蔚來向聯屬公司包括武漢蔚能電池資產有限公司、北京比特易湃信息技術有限公司等提供貨物銷售，銷售總額分別為人民幣2.985億元及人民幣27.976億元。

而這接近28億的銷售額中有很大一部分是由電池資產公司所貢獻的，數據顯示，電池資產公司的收入貢獻由截至2020年12月31日止年度的1.8%大幅增加至截至2021年9月30日止九個月的10.8%。

曾遭知名機構香櫞看空

蔚來的身上從來都不缺少質疑聲，早在2020年11月，蔚來就遭到過香櫞的做空。

彼時，香櫞認為，購買蔚來股票的人顯然沒有注意到特斯拉以及Model Y在中國的定價，而這將沖擊蔚來汽車銷量。

香櫞援引德意志銀行的分析稱，特斯拉可能會大幅降低上海工廠Model Y的價格，可能從48.8萬元人民幣(7.3萬美元)降至36萬-39萬人民幣(5.6萬-5.8萬美元)。Model Y可能將成為蔚來EC6和ES6直接競爭對手，這可能會損害短期市場情緒，并打擊蔚來的訂單增長勢頭。

此外，香櫞還認為當時的蔚來汽車估值過高。目前蔚來估值是未來12個月銷售額的17至18倍，而特斯拉為9倍，雙方差距創下歷史新高。盡管巴菲特投資的比亞迪今年也暴漲400%，但估值僅為銷售額的3倍。

與此同時，由于面臨激烈競爭，蔚來在中國新能源汽車市場上的份額僅為3%，而10月特斯拉在華銷量是蔚來汽車的兩倍多，早前特斯拉在美市占率更是接近50%。

香櫞發布做空報告當天，蔚來股價大幅波動，最終收跌7.35%。單從股價表現的角度出發，當時的香櫞說對了，時至今日蔚來都沒能回到當時股價巔峰，一直徘徊在22美元/股附近。

值得注意的是，以蔚來、理想、小鵬為代表的造車新勢力至今仍是虧損賺吆喝。

數據顯示，截止今年一季度，蔚來的業績仍處于虧損。6月9日，蔚來汽車發布2022年第一季度財報，財報顯示，蔚來汽車2022年第一季度營收99.1億元，去年同期為79.82億元，凈虧損17.82億元，去年同期為凈虧損48.75億元。

雖然公司的虧損實現了同比的收窄，但公司的銷售增長卻開始出現停滯甚至下滑。公開數據顯示，2022年1月-5月，蔚來汽車的交付量分別為9652輛、6131輛、9985輛、5074輛和7024輛，累計交付37866輛。

對比“后來者”理想，蔚來的市值已經被反超。

責任編輯 | 陳斌