作者/文雨??編輯/小市妹? 來源/市值觀察

商業江湖，轉眼間，又是一個時代。

當地產的盛宴戛然而止，互聯網的潮水漸漸退去，新能源革命卻在中國一日千里的展開，歷史的潮頭站上了一批攪弄風云的新人。

寧德時代曾毓群，比亞迪王傳福，贛鋒鋰業李良彬，天齊鋰業蔣衛平，當然，還有本文的主角——恩捷股份李曉明。

歸國創業，

美國人在云南當首富

在云南首富這個位置上，李曉明已坐了多年。

在2021年度胡潤百富榜中，李曉明家族的身價達到725億元，是該榜單TOP100中唯一的云南富豪。

但細究起來，除弟弟李曉華之外，李曉明家族的大多數成員都早已投奔了美利堅。

因此，所謂的云南首富其實是個美國人……

1989年，時任昆明塑料研究所副所長的李曉明得到一個去美國馬薩諸塞大學深造讀研的機會。在那個出國熱的時代，這幾乎是所有知識青年共同的美夢，李曉明自然不會放過。

沒過多久，弟弟李曉華也漂洋過海來到美國。

就讀于同一所大學，畢業后進入同一家公司工作，隨后合伙開公司，身處異國他鄉，兩兄弟牢牢綁在一起，賺到了人生的第一桶金。

到1996年，中國已完全不同，工業化全面起步，嗅到商機的李曉明兄弟果斷卷起鋪蓋卷回國。

再次入滇，他們選擇與當地一家國企合資，成立了紅塔塑膠，主營煙標和BOPP薄膜。

先進的技術，國資的背景，在那個時代，想不成功都難。當時紅塔塑膠是云南省非專賣卷煙材料的A級供應商，紅塔集團、紅云紅河集團、黑龍江煙草、川渝中煙等國內知名煙草企業都是其客戶。

但好景不長。

2000年開始，紅塔塑膠一度陷入虧損，一起合資的國企陸續退股，最終李曉明家族全權接管。

煙標市場的存量特征讓李曉明意識到，單一發展的天花板注定有限，要想不斷做大，只能開辟新業務。

紅塔塑膠先是切入無菌包裝領域，拿下了匯源果汁、東鵬飲料、達利食品等一眾知名客戶。

2006年，紅塔塑膠又收購了彩印公司玉溪創新工貿，后將公司整體改名為“創新股份”。

漸漸地，李曉明的胃口越來越大，他不再滿足于僅僅局限在包裝和印刷行業，于是另辟蹊徑，成立上海恩捷，進軍鋰電隔膜。

正是這一次跨界，徹底改變了他的人生。

彎道超車，

市值5年60倍

2016年，歸國創業的第二十個年頭，李曉明家族雙喜臨門。

第一喜是，公司成功上市。

2010年以后，創新股份的營收基本穩定在10億以上，凈利潤也超過1億，已經達到上市要求。于是在2016年，創新股份以23倍的發行市盈率成功登陸中小板，李曉明家族身價大漲。隨后，他左手倒右手，將上海恩捷裝入上市公司，并更名為“恩捷股份”。

第二喜是，李曉明押寶多年的鋰電隔膜技術路線，終于得到了政策的大力庇護和垂青。

按照微孔成孔機理，隔膜分干法和濕法兩種。兩者的區別，簡單來說，前者投資小，安全性高，后者投資大，但能帶來更高的能量密度。

2016年之前，國內動力電池以追求安全性和壽命為主，因此磷酸鐵鋰壓三元鋰一頭，而在上游，干法隔膜是主流，占市場的70%左右。

當時的頭部企業也主要是星源材質、中科科技、河南義騰、滄州明珠等生產干法隔膜的公司。反觀恩捷股份，自2010年成立之后就一直押注濕法路線，因此并不得志，長期虧損。

2016年，新能源車補貼政策發生重大調整，電池的能量密度被納入考核標準，補貼程度要參照續航里程。至此，動力電池的發展唯能量密度馬首是瞻，三元鋰開始反殺磷酸鐵鋰。

在上游，濕法隔膜也發起了對干法隔膜的絕地反擊。

事后來看，政策的“殺傷力”實在太大，技術路線的大轉折瞬間改變了一眾企業的命運。

2016年，比亞迪的出貨量還領先于寧德時代，而僅僅過了不到一年，寧德時代就完成了對松下和比亞迪的雙殺，直到今天依然占據全球市場的半壁江山。

在隔膜領域，2016年還籍籍無名的上海恩捷，在2017年突然竄到了第一，并蟬聯至今。半路出家的李曉明，秒殺所有同行。

▲圖片截取自中信證券

借助政策的東風，恩捷股份一邊拼命擴產，一邊玩命收購。

2015年，公司的隔膜產能還只有0.47億平方米，但到了2021年，這一數據暴增至50億平方米，期間增長了100倍。從市占率不到1%，到拿下國內市場的半壁江山，李曉明只用了不到5年的時間。

2016年上市之初，恩捷股份的營收尚且不到12億，凈利潤也只有區區1.65億，而到了2021年，這一數據分別變成了80億和28.8億。

更夸張的是市值，發行首日，恩捷股份總市值僅為45億，而到了2021年，市值最高沖到了2800億以上，5年的時間內飆升了60倍，直接把李曉明家族送上了云南首富的位置。

直到現在，恩捷股份還在不遺余力的擴張，公司前不久剛剛宣布定增128億，將新增34億平米的隔膜產能。

但令人咋舌的是，李曉明一邊吹著沖鋒號，一邊卻在悄悄撤退。

落袋為安，

3年套現70億

2019年底至今，李曉明家族總共進行了四輪減持，最近的一次發生在今年上半年，總共減持了2200萬股，保守估計也要50億元。加上之前三輪套現的20億，在不到三年的時間里，李曉明家族已經累計套現了約70億元。

表面看，隔膜產業尚處上升通道，此時落袋為安似乎并不明智，但事實卻并非如此。

首先，隔膜正在走向過剩。

根據電池網之前的統計，以恩捷股份、星源材質、璞泰來為代表的國內TOP10隔膜公司現有及規劃產能已超438億㎡。按照1GWh鋰電池對應隔膜需求約1500萬㎡計算，這些隔膜產能可以滿足2.92TWh鋰電池的配套需求，對應生產近6000萬輛電動車。

而目前全球每年汽車總銷量不過8000萬輛，按照2030年電動車占比50%計算，屆時電動車的全球銷量也不過4000萬輛。

現在看隔膜是一片藍海，三年以后可能就是慘烈的紅海。

更重要的一點是，隔膜是一個重資產行業，前期投入巨大，一條一億平米的濕法生產線光設備成本就在2億元以上。

行業上行時，大上快上，依靠規模效應降本，順帶收割后排不具成本優勢的同行，強者愈強。而一旦進入下行周期，前期巨額投資所帶來的折舊成本壓力便會顯現，價格的降幅很可能超過成本降幅。

此時，規模越大，壓力越大，之前給公司帶來高速增長的巨量資本投入，便會反戈一擊，成為絞死公司的致命繩索。

2014年打入LG和索尼消費電池供應鏈之后，W-scope一度沖進全球隔膜產業前五。隨后公司加速擴產，在2015-2019年間共投入10條生產線，總產能約5億平米，由此導致資本開支快速飆升。但從2016年起，由于產能利用率低下，疊加新產線轉固定資產引發折舊費用劇增，W-scope的毛利率驟降，從2016年的近40%跌到了2018年的3%，陷入持續虧損的泥潭。

單純的產業周期起落還好說，更可怕的是被技術周期迭代而過。

動力電池并未進入穩定成熟期，技術更新速度實在太快，過去幾年磷酸鐵鋰和三元鋰的此起彼伏就是很好的例子。隔膜作為配套產品只能跟隨下游的選擇和節奏，恩捷股份在上一次技術變革中彎道超車，干翻了老牌龍頭星源材質，但在下一輪競賽中，被干翻的保不齊就是自己。

另一個更大的“雷”是，固態電池已經被確認為下一代動力電池的最優解，商業化落地只是時間問題，其中大眾、寶馬等車企已經明確將這個時間定為2025年。

而固態電池是不需要隔膜的，其問世之日，便是隔膜告別之時。

綜合所有這些來看，李曉明未雨綢繆，在高位逐步變現，也就合乎理性了。畢竟股票和市值總是飄忽而不牢靠的，它可以快速漲到天上，也可以瞬間跌個底掉。