在此之前，寧德時代、比亞迪、中創新航、億緯鋰能、國軒高科、欣旺達、孚能科技等一眾電池廠已經紛紛上市，以至于給投資者造成了一定的審美疲勞。但投資歷來是“寧可錯殺一千，也不放過一個”，況且，這家存在感沒那么高的電池廠本身也非常值得一看。

起步晚

如今在動力電池產業中有頭有臉的企業，蜂巢能源是成立最晚的一家公司。其前身是長城汽車旗下的動力電池事業部，2018年才正式獨立出來。

這就意味著，蜂巢能源并沒有享受到最好的政策紅利，而這種政策給予的紅利，對于處在發展早期的企業可以說有決定性的影響。

2015年之前，國內動力電池行業完全由外資主導，其中的代表企業是三星和LG。

數據顯示，2015年，有三分之一的中國客車企業與三星SDI和LG簽訂了供貨協議。據當時報道，隨著在西安和南京建設的工廠陸續完工，兩家公司已經醞釀依靠成本優勢發動價格戰，將來自中國本土的動力電池企業扼殺在搖籃里。

危難之際，國家不得不啟動政策保護，工信部緊急發布《汽車動力蓄電池行業規范條件》，后來被稱作“白名單”。此舉直接扭轉了全球動力電池的競爭格局。

“白名單”的核心只有一點：整車廠要想拿到財政補貼，必須采購“白名單”上電池企業的產品。問題在于，“白名單”里有且僅有中國本土公司……

相當于把中國市場這塊巨大的蛋糕用一種隱晦的方式再分配，大為受益的本土公司從此駛入高速路，甚至開始上演彎道超車。

▲圖源：國元證券

2016年，全球動力電池的龍頭是松下，出貨量7.2GW。第二年，寧德時代強行反超，隨后差距越拉越大。國軒高科、億緯鋰能、孚能科技等二線企業也完成了早期發育。

此時的蜂巢能源才剛剛從項目組變成事業部，等到2018年公司正式成立，轉過年來“白名單”就被廢除。三星SDI、LG和SK等外資重新加大在華投入力度，試圖把失去的搶回來。

錯過補貼黃金時代的蜂巢能源，“一出生”就面臨強大外資勢力和新興本土勢力的夾擊。如今公司被外界緊抓不放的虧損問題，很大程度上就是由這個原因造成的。

但即便如此，資本還是蜂擁而至。

IPO之前，蜂巢能源已累計完成四輪融資，共計達到209.3億元，投資方既有IDG資本、鼎暉投資、中銀投、深創投、先進制造基金、京津冀產業協同發展基金等頂級風投機構，也有三一重工、小鵬汽車等產業巨擘。據悉，IPO前最后一輪，有100多家投資機構爭先搶購，最后只能擇優選取，致使很多投資者頗為沮喪。

看似不合理的現象，其實背后都有它的合理性。

進步快

輸在起跑線上，不代表不優秀。相反，在一些代表未來趨勢的核心關鍵技術上，蜂巢能源反而處于領先位置。

比如無鈷電池。

全球鈷金屬的三分之二分布在剛果（金），該地區長年戰亂致使供給極不穩定，價格波動劇烈，這與新能源汽車行業對供應鏈穩定性的高要求形成直接沖突。因此，低鈷甚至無鈷一直是動力電池的發展趨勢。

2021年7月，蜂巢能源量產下線首款無鈷電池，成為首家突破無鈷電池技術難關、實現量產的企業。在產品性能方面，市場人士指出，蜂巢無鈷電芯具有高安全性、高能量密度、高循環壽命和低成本等核心優勢。

再比如疊片工藝。

卷繞和疊片是鋰電池中段生產的核心環節，相對于卷繞，疊片目前的生產效率較低，但疊片工藝可使能量密度增加5%、循環壽命增加10%、成本減少5%，且更加安全。因此，從長期來看，只要疊片的效率能提上去，其相對卷繞將有更明顯的前途。

蜂巢能源是疊片工藝絕對的先行者和引領者，公司第一代疊片技術的效率是0.6秒/片，第二代達到0.45秒/片，第三代“飛疊”技術則高達0.125秒/片，已經相當接近甚至趕超卷繞工藝。

再比如龍鱗甲電池。

去年12月15日，蜂巢能源發布了龍鱗甲電池，針對用戶關注的核心痛點進行了系統化的結構創新。據了解，龍鱗甲電池在提升安全性的同時兼具長續航優勢，其磷酸鐵鋰版本續航可達800公里以上，刷新了磷酸鐵鋰電池續航的紀錄。

整體經營指標的持續改善是資本看重蜂巢能源的另一個重要原因。這些指標包括但不限于利潤率水平、客戶和供應商結構、產能利用率、電芯自給率等等。

2020年-2022年1-6月，蜂巢能源主營業務毛利率分別為0.89%、3.23%、4.38%，呈逐年上升趨勢。

2022年上半年，公司產能利用率增至60.99%，同期電芯自給率也快速提升到84.90%。這些數據的持續改善還將繼續提升公司盈利能力。

上下游層面，客戶結構逐漸豐富多元。

前五大供應商采購額占公司采購總額比例降至2022年上半年的33.26%。同期來自關聯方的交易占比則直接降到了56.95%。截止招股書簽署日，公司已與除長城汽車以外的29個客戶簽署了車型定點文件或合作框架協議，這表明公司已完全具備市場化競爭能力。背靠長城汽車完成早期原始積累，然后到市場上去拿訂單，路徑非常清晰。

很多人或許還會質疑，無論是寧德時代、比亞迪這些頭部公司，還是億緯鋰能、國軒高科等二線企業，都已實現盈利，蜂巢能源未來還有戲嗎？

路還長

蜂巢能源是否有戲，首先要回答的一個問題是：動力電池的發展窗口關閉了沒有？

答案是既關閉了，也沒關閉。

沒關閉，是因為行業風頭正盛。

過往的經驗表明，一項新技術或新產品的發展一般呈S型曲線特征，即滲透率在越過閾值后會高斜率拉升，進入高速增長期。統計學視角下，這個臨界值一般出現在5%-10%這個區間內。

以智能手機為例，2009年之前，智能手機用五年將滲透率從3.1%拔到14.4%，而在之后的五年時間里，滲透率快速飆升到近70%。

今年1月，國內新能源車零售滲透率達到25.7%，全球水平大約是10%。

這組數據說明兩個問題：第一，新能源車已經跨過臨界點，進入高速發展的爆發期；第二，相較于現在，未來的市場空間更大，后來居上并非完全不可能。

窗口關閉了，是對那些沒有技術實力、客戶開拓能力、資金實力的后排企業而言。

就拿資金這一項來說，單GWh產能的實際投資需要3-5億元，沒有足夠的資本支撐根本玩不轉。而資本雨露均沾的時代已經過了，未來一定是極致的“K型”分化與淘汰。機構預計到2025年中國新能源汽車市場需要的動力電池產能大約在1000GWh-1200GWh，而現在整個行業對外公布的產能規劃已高達4800GWh。頭部企業大多以銷定產，既有錢投資，也有客戶，而大量低質的無效產能大概率只能被出清。

也正因如此，此次上市對于蜂巢能源意義重大，既能融到資金擴大再生產，進而以規模效應改善盈利水平；又能借助資本市場進一步打造品牌力和行業影響力，開拓市場。

總之，機會是有的。

蜂巢能源董事長楊紅新已經立下了“不留后路，用研發和創新建立護城河”的軍令狀。希望動力電池產業的這匹“黑馬”，有朝一日也能成為資本市場的“白馬”。