來源/不二研究

作為國內最大的水果零售商，深圳百果園實業（集團）股份有限公司（下稱“百果園”，02411.HK）遭遇股價暴跌。

1月16日，百果園開盤后股價大幅跳水，盤中一度跌超34%，最低觸及3.91港元/股。截至當日收盤，百果園集團股價為4.18港元/股，跌幅30.33%，市值僅有66億港元。

1月11日，百果園宣布回購計劃稱，擬定最多使用人民幣6.34億元以回購不超過1.18億股H股。

根據百果園此前公布的上市后首份半年報，盡管2023年上半年營收凈利潤雙增長，但業績增長背后仍有隱憂。

「不二研究」據百果園半年報發現：2023年上半年，百果園凈利率3.98%、加盟門店占比99.78%。目前，百果園主要面臨凈利率偏低、高度依賴加盟模式等問題，在「不二研究」看來，這主要是由于中國水果行業產業鏈長，冷鏈覆蓋率低，損耗率居高不下；與此同時，水果零售行業內卷加劇，隨著社區團購、生鮮門店等入局，加盟門店的生存空間或將會受到擠壓。

百果園是一家中國水果零售經銷商，主要銷售水果、果干、果汁等果制品以及銷售其他生鮮，旗下擁有“百果園”和“果多美”兩大品牌，2023年上半年，百果園百果園還推出“甜月亮”“小鮮紫”等四個新產品品牌。

截止1月19日港股收盤，百果園報收3.71港元/股，對應市值58.93億港元(約折合人民幣54.22億元)；對比上市一年最高股價7.04港元/股，百果園的股價已經跌去近5成。

「不二研究」據其半年報發現：2023年上半年，百果園的營收為62.94億元，同比增加6.42%；同期，歸母凈利潤2.61億元，同比增長34.1%。

截至2023年6月30日，百果園共有5958家線下零售門店，其中5945家為加盟門店，自營門店僅13家。

去年7月的一篇舊文中(《上市后首份年報，百果園凈利率不足3%》)，我們聚焦于水果零售行業內卷加劇，但百果園的水果質量問題依然頻出。

時至今日，百果園不僅面臨凈利率偏低、高度依賴加盟模式等問題未解，且直面精品商超、水果連鎖等的同質化競爭。

當水果零售行業內卷加劇，僅依靠加盟店，百果園的千億營收“大餅”畫不動了？由此，「不二研究」更新了7月舊文的部分數據和圖表，以下Enjoy：

“百果園們”瘋狂內卷，消費者距離水果自由卻越來越遠。

「不二研究」據其財報發現：盡管百果園的營收逐年上升，超八成營收依靠加盟。2022年，百果園營收113.12億元，其中來自加盟門店的營收為88.51億元，當期營收占比高達80.6%。

截止2023年6月30日，百果園擁有5958家門店，其中，加盟門店有5945家，自營門店僅有13家。

在「不二研究」看來，在資本化的無序擴張之下，企業逐漸“失控”，隱憂頻現；同時，行業本身供應鏈所存在的供應高損耗，渠道分散的格局也困擾著水果市場的玩家們。

萬億水果賽道，資本裹挾向前

你永遠不許需要懷疑資本的嗅覺。

據弗若斯特沙利文數據統計，中國的水果銷售市場已由2016年的8273億元增至2022年的13280億元，年復合增長率為8.06%，預計2026年按零售額計，水果市場的市場規模將達17752億元，年復合增長率為7.6%。

萬億級別的賽道自然不會缺少資本的身影，國內水果市場三大巨頭“南百果，北鮮豐，西洪九”都存在著資本的背景。

百果園是最早受到資本關注的水果銷售企業。2015年9月，百果園就獲得天圖資本、廣發信德、前海互興合計4億元的A輪融資。隨后在同年12月，獲得前海母基金等A+輪融資。

2017年1月，獲得中金前海發展基金及招商資本的戰略融資，2018年1月，獲得深創投、越秀產業基金、中金公司等15億元的B輪融資，當年度共完成融資4次。

百果園早在2020年6月就計劃在港交所上市，然而在5個月后放棄了港股，轉戰A股市場，卻再次折戟。

2022年5月，由于諸多食品安全問題，例如“變質水果做成果切”，百果園再次推進港股IPO的申請被擱置，狀態轉為“失效”。多次嘗試IPO后，直到2023年1月16日，百果園正式在港交所上市。

1月11日，百果園宣布授權回購股份。百果園公告稱計劃已不超過5.96港元/股的成本，斥資6.34億元實施回購計劃，回購股份不超過1.18億股，相當于總股本的10%。

洪九果品則從2018年開始融資之路，截至IPO交表前也進行了6輪融資，絲毫不遜色于百果園。

2018年4月，洪九果品獲得中信建投資本等1.8億元A輪融資，2019年獲B輪和C輪融資共記9.9億元，投資方包括CMC資本、深創投、招商資本等。2020年9月，阿里巴巴以股權融資形式進入洪九果品，據招股書顯示，阿里巴巴占洪九果品股權的8%，為目前洪九果品最大外部股東。

值得一提的是，洪九果品在此前發布公告稱，公司控股股東鄧洪九及配偶江宗英承諾自2023年9月5日起后的12個月內不減持其所持有的公司H股股份及內資股股份。

鮮豐水果的融資進程略遜于百果園和洪九果品。據天眼查數據顯示，鮮豐水果2015-2018年共完成天使輪、A輪、B輪三輪融資，背后的資本包括紅杉中國、九鼎投資等明星資本。

洪九果品亦苦IPO久矣，2019年其與東興證券簽署上市輔導協議，擬赴A股市場IPO，但在2021年9月，公司終止了A股上市輔導，轉戰港股，2022年9月5日率先上市，搶下“水果銷售第一股”。

鮮豐水果則在2019年底鮮豐水果與中信證券簽署上市副主協議后不了了之，2021年轉而選擇中信建投證券成為輔導團隊。

但是，目前兩家鮮果銷售商已經上市，僅剩鮮豐水果還在IPO路上，到底還差了點什么呢？成功上市后，他們能實現估值飛躍，讓資本獲得超預期收益嗎？

「不二研究」認為并不盡然，以每日優鮮和叮咚買菜為例，兩家生鮮電商第一股和第二股在上市前夕，資本市場分別給到了30億美元和50億美元的高估值。但是，2023年“618”前后，叮咚買菜從川渝地區撤出；2023年12月23日，每日優鮮收摘牌通知 ，“生鮮電商第一股”退市。

在資本的加持之下，無序擴張的鮮果銷售商，在搶占市場的路上營收向上，但是隱患卻不斷出現。以線下為主的鮮果銷售商們，在二級市場投資者的審視下，高估值的可能性存疑。

三巨頭無序擴張，盈利與品控待解

在資本的加持下，“南百果、北鮮豐、西洪九”均加速了他們的擴張之路。

盡管7.6%的年復合增長率對于資本而言并沒有太大的想象力。但據弗若斯特沙利文數據顯示，2021年水果銷售行業CR5僅3.6%，其中百果園占1%；據弗若斯特沙利文的數據顯示，中國水果零售市場的規模正在不斷擴大，從2021年的1.22萬億元增長至2026年的1.8萬億元。

存量市場有足夠大的空間給行業領頭者們施展。為次，以水果銷售為主的百果園在2016年喊出“2020年開1萬家店、年銷售額達到400億元”的目標，鮮豐水果在2018年B輪融資時提出“百城萬店”戰略。

在2023年的中期業績會上，余惠勇重提萬店計劃，目標達成時間為2027年。更長遠的目標是，到2042年開店3萬家。

截至2023年6月末，百果園的門店數量為5958家，預計全年有可能突破6000家。，鮮豐水果更遜一籌，門店數為2400家左右。雖然沒有實現計劃，但是百果園和鮮豐水果的擴張亦可謂是非常迅速。

以水果分銷為主的洪九果品則暫無類似計劃，但是洪九果品的營收增長可以明顯看出其近年來的擴張。據其財報顯示，洪九果品2020-2023年上半年分別實現營收57.71億元、102.80億元、150.81億元和85.38億元，分別同比增長177.78%、78.12%、46.70%和19.37%。

據百果園財報顯示，2020-2022年，其收入分別為88.54億元、102.89億元、113.12億元；2023年上半年，百果園的營收為62.94億元，同比增長6.42%。

洪九果品營收四年間從20億元突破至百億。同時，據百果園財報顯示，百果園2022年營收達113.12億元，百果園也成功突破營收百億大關。

洪九果品急速增長的營收背后，犧牲的是其盈利能力和貿易應收款項。

據洪九果品招股書及財報顯示，2020-2023年上半年，洪九果品營業成本分別為48.14億元、86.67億元、125.05億元和72.25億元。同期對應毛利為9.57億元、16.13億元、25.76億元和13.13億元，毛利率為16.6%、15.7%、17.1%和15.37%。

同時，洪九果品的現金流和應收賬款也不盡人意。據其財報顯示，2020-2023年上半年，洪九果品經營活動產生的現金流凈額分別為-8.04億元、-9.82億元、-18.23億元和-3.14億元。洪九果品稱，經營活動現金流出主要由于貿易及其他應收款項大幅增加，為優質水果產品做出預付款項。

而貿易及其他應收款項呈跨越式增長，2020-2023年上半年分別為29.29億元、51.34億元、89.96億元和85.00億元。

除了洪九果品財務出現問題外，百果園的財務問題也逐漸顯露。最大的問題在于百果園的盈利能力，據其財報顯示，2020-2023年上半年，百果園凈利潤為0.49億元、2.30億元、3.23億元和2.61億元，對應凈利率為0.50%、2.20%、2.70%和3.98%。

另一層隱患在于高速無序擴張帶來的品控問題。百果園曾在2009年推出只要消費者不滿意，可以“無小票、無實物、無理由”退換貨的服務，以此打響百果園品牌。

但2023年百果園個別門店被爆出的銷售變質、霉變水果的事件，引發了全網對其品控的質疑。

百果園品控不當最根本的原因在于高速擴張帶來的管理不當，為了快速擴張，百果園大部分門店為加盟門店形式。

據其財報顯示，截至2023年6月30日，百果園擁有5958家門店，其中5945家為加盟門店，占比為99.78%。在龐大的加盟體系下，百果園的品控難度直線攀升。

無獨有偶，鮮豐水果和洪九果品在快速擴張之下，品控問題也被人詬病。截止目前，在黑貓投訴中關于鮮豐水果售賣變質水果、虛假宣傳等相關投訴多達242條。

而洪九果品在天眼查上顯示有一條“食品安全”警示，2018年被查出散裝洪九不知火果品丙溴磷含量超標。

在「不二研究」看來，水果銷售商們在資本加持下加速搶占市場本無可厚非，但無序擴張之下出現的財務和品控問題若難以解決，投資者自然不會買單。

囿于供應鏈困局，能否突出突圍？

據杜牧的《過華清宮三首·其一》中的“一騎紅塵妃子笑，無人知是荔枝來。”這一句詩便可知道水果在采摘之后再運輸到全國的家家戶戶中，對于供應鏈的要求非常高。

在無序擴張導致的問題之外，水果銷售行業本身存在的供應鏈難題也困擾著投資者和“百果園們”。

我國地理形態多元化，氣候復雜，生鮮水果產區多分布于山東、河南地區，供應呈“東密西疏”之勢。

據國金證券研報顯示，從產品屬性角度看，水果為非標準產品，種植端和零售端均較為分散，從果園到零售商可分為采摘、分選、包裝、保鮮、儲存、運輸等多道程序，且大部分分銷商僅能覆蓋一部分程序。

因此形成了冗長、高度分散且涉及眾多中間商的行業痛點，漫長的分銷過程不可避免地導致了高損耗率和受限的運輸半徑。

從種植端看，天氣和種植技術都可能影響到水果產品質量，產品無法做到以量定產，水果的產量和質量無法得到保證。

從運輸端看，冷鏈物流是鮮果運輸的解藥，但是我國冷鏈物流布局仍處于發展期，據中物聯冷鏈委數據顯示，2022年中國國內在果蔬產品上的冷鏈流通率僅為35%，而歐美以達到95%以上，在冷鏈物流上國內還有很長的路要走。

從分銷零售端看，各環節可能涉及多個分銷商，各家品控標準不一，難以形成標準化的標準，不同批次產品都有可能質量不同。

并且，我國水果銷售端競爭激烈，渠道極為分散。據百果園招股書顯示，我國水果銷售主要渠道包括農貿市場、以商超為代表的現代零售、電商渠道及水果專營連鎖及夫妻店，其中占據主要地位的還是農貿市場和現代零售。

在無比分散的水果銷售市場背景下，供應鏈更顯混亂，產品標準化可謂天方夜譚。但是三大巨頭若想獲取更多市場份額，盡可能標準化的品控又是其繞不過的一環。為了破局，“百果園們”采取的方式大同小異。

百果園、洪九果品、鮮豐水果均試圖從全產業鏈解決這個問題。首先，與當地果農建立深度合作關系，規范催花、疏果、采摘、分級、保鮮等環節，以此降低成本，提升產品標準化；其次，打造自身品牌，以品牌標準進行產品標準化；最后加強數字化建設，使用物聯網及大數據分析可促進采購、配送、倉儲及銷售管理。

不同點在于百果園還將加強新零售建設，洪九果品則選擇繼續加強傳統分銷網絡。

「不二研究」認為，在供應鏈的困局之下，百果園、鮮豐水果、洪九果品雖然都在努力破局，但要想構建足夠全國擴張的供應鏈，三家企業需要付出的是巨額成本，他們的路還很長。

千億營收“大餅”畫不動了？

在資本的裹挾下，“南百果，北鮮豐，西洪九”高速擴張，財務和品控的問題都逐漸暴露。

目前，百果園主要面臨凈利率偏低、高度依賴加盟模式、等問題，在「不二研究」看來，這主要是由于中國水果行業產業鏈長，冷鏈覆蓋率低，損耗率居高不下；與此同時，水果零售行業內卷加劇，隨著社區團購、生鮮門店等入局，加盟門店的生存空間或將會受到擠壓。

存量市場的博弈，“百果園們”的對手是商超、農貿市場、生鮮電商，當水果零售行業內卷加劇，僅依靠加盟店，百果園能否撐起千億營收夢？

本文部分參考資料：

1.《水果連鎖第一股：百果飄香，品牌賦能乘勢而上——百果園招股書梳理》，國金證券

2《用暴跌30%“紀念”上市一周年 ，百果園還挺特別的！》，未來商業報道

3.《“百果園，崩了！》，斑馬消費

作者 | 若楠 永陽

排版 | Cathy

監制 | Yoda

出品 | 不二研究