文|翠鳥資本

然而，僅看2023年五糧液這份財報卻不值得推敲，經營業績增速放緩，白酒噸均價下滑。與此同時，合同負債下降趨勢未改，還呈現加速之狀。

粗獷式的雙位數增長背后，擺在五糧液面前的是：如何破解“提價難”的失速困局？

老二難當

業績增長壓力顯現

4月28日晚間，五糧液公布2023年財報，公司實現營收832.72億元，歸母扣非凈利潤301.16億元，同比分別增長12.58%和12.96%。

財報顯示，2020-2022年，五糧液的營收增速分別為14.37%、15.51%、11.72%；凈利潤增速分別為14.67%、17.15%、14.17%。與前幾年的高速增長相比，總體上，2023年五糧液營業收入及凈利潤的增速均呈放緩趨勢。其中，凈利增速創下近三年的新低。

4月12日，中國白酒T9峰會上，五糧液董事長曾從欽反復強調“長期主義”，并將之作為穿越周期的秘訣。當時濃香老大的一番表態，贏得了現場一眾同僚的掌聲，亦成為各家媒體反復宣揚的對象。只不過，在價值主義信徒的耀眼光環背后，選擇長期主義的曾從欽，或許帶著幾分要以時間換空間的無奈。

五糧液的失速，從資本市場的表現也能看出端倪。

2021-2023年，五糧液股價跌幅分別為23.6%、18%、20.7%，2024年至今基本平盤，不漲不跌。從2020年年末282.47元計算，到2024年4月30日收盤152.7元，累計跌幅接近腰斬。

同時，五糧液逐漸被公募基金“拋棄”。

作為“白酒一哥”易方達基金經理張坤的代表產品易方達藍籌精選已連續兩個季度減持五糧液，其中在2024年披露的基金一季報中減持了298萬股。

出廠價不增反降

同時，我們從財報上看到的是，五糧液連續八年雙位數增長、年報和一季報雙超機構預期，但剝開仔細看，還是能夠看出不少“水分”。2023年，五糧液經營業績增長不得不依賴“以量補價”完成。

具體看，高端產品收入增長13.57%，其中均價貢獻下滑3.74%，銷量貢獻增長17.98%。系列酒產品收入增長11.58%，其中均價貢獻下滑12.56%，銷量貢獻增長27.60%。對比之外，2023年瀘州老窖中高檔產品收入增長21.28%，其中銷量貢獻增長1.24%，均價貢獻增長19.79%。

值得注意的是，這種“以量補價”現象在五糧液身上是近幾年第一次出現。

2020-2022年的3年中，五糧液都是依靠高端產品“量價齊升”來驅動增長的。其中，2020、2021年是提價對營收的貢獻大于放量，2022年開始顯出疲態，主要由放量驅動營收增長，而2023年提價對營收的貢獻第一次是負值。

為了實現業績增長目標，五糧液可以說是開足了產能馬力。2023年基酒總產量從10.43萬噸提升到11.96萬噸，增長14.67%，同時高端商品酒產量40135噸，增長18.77%，歷史上第一次突破4萬噸。

票據政策影響現金流

合同負債大幅下降

渠道，自王國春時代就是五糧液的心病。從2023年的年報來看，束縛五糧液的鎖鏈似乎依然牢固。

單看財報，2023年五糧液應收賬款規模為4264.75萬元，看似不高，但應收款項融資卻表現異常高企。

通常，白酒企業采用先款后貨的結算模式，行情不好的時候允許通過銀行承兌匯票結算，而五糧液把收到的銀行承兌匯票擬用于背書或貼現的部分劃分為應收款項融資。如果將應收款項融資還原，2023年五糧液應收款項融資281億元，粗略估算則真實應收賬款規模應為282億左右。

合同負債是酒企業績的“蓄水池”，合同負債的減少意味著經銷商的打款意愿在下降。

從這一指標看，截止2023年末，五糧液合同負債余額69億，相比于2022年末的124億大幅下降44.55%，業績蓄水池水位降低，很可能說明五糧液經銷商打款下單積極性已不如以前高。

根據2024年一季報，五糧液合同負債進一步下降至50億，但與2023年一季度末水平相當。

歸根到底，一方面，噸價降低背景下五糧液渠道利潤率同樣降低；另一方面，2023年開年以來白酒價格大面積倒掛（成交價低于成本價即“價格倒掛”）。在這種情況下，經銷商苦不堪言，以至于不愿也不敢多拿貨。

從這個角度看就不難理解，五糧液為什么提價難，與經銷商打款備貨意愿不強合同負債驟降的原因。

顯然，這正是曾從欽實現千億目標必須要化解的“失速”煩惱的關鍵。