原創首發 |?金角財經（ID:?F-Jinjiao)??作者 | Chong Lei,CFA

近日，廣和通宣布出售全資子公司銳凌無線。廣和通主要從事無線通信模組及其應用行業通信解決方案的設計、研發與銷售服務，產品廣泛應用于車聯網、無線網聯設備等數字化轉型的行業。市場上，有投資者把廣和通美譽為物聯網“華為”。

銳凌無線對廣和通業務至關重要，營收和營業利潤占廣和通整體比例高達27%和40%。此外，其利潤率也遠高于廣和通整體水平。

更重要的是，銳凌無線是廣和通海外市場的主力軍，與眾多知名汽車零部件一級供應商建立了長期穩定的合作關系，主要終端客戶包括大眾集團、標致雪鐵龍集團。

類似的故事已經發生過太多次，隨著美國制裁持續延伸，各行各業中類似“華為”的企業或早或遲都會面臨被逼割肉的悲劇，廣和通很可能不是最后一家。

只是在失去最優質的資產之后，原本基本面穩打穩扎的廣和通，動蕩的命運才剛剛開始。

海外擴張受挫

本次被出售的銳凌無線，是廣和通海外擴張的標志性嘗試，但最終結果并不如意。

在收購銳凌無線前，廣和通的車載業務主要面向國內車企客戶。

相比之下，銳凌無線則主攻海外市場，在前裝車載模組領域積累十余年行業經驗，與LGElectronics、Marelli和Panasonic等知名汽車零部件一級供應商建立了長期穩定的合作關系，主要終端客戶包括大眾集團、標致雪鐵龍集團及菲亞特克萊斯勒汽車公司等全球知名整車廠，車載無線通信模組安裝量在全球位居前列。

2021年，廣和通與深創投等投資機構共同收購SierraWireless的車載業務板塊，在此基礎上設立銳凌無線，廣和通持有49%的股權。2022年，廣和通以2.64億元對價收購銳凌無線剩余51%股份，銳凌無線成為廣和通的全資子公司。

在出售前，主攻海外的銳凌無線一直被廣和通寄予厚望。今年4月，廣和通在2023年年度業績說明會上表示，公司在2022年11月完成銳凌無線的并表后整合效果明顯，在研發、供應鏈、銷售及管理等方面實現了較好的協同效應，銳凌無線及廣和通集團層面的經營效率均得到明顯提升。

廣和通還表示，銳凌無線主要向海外車企提供車載無線通信模組產品，未來將繼續拓展海外市場，不斷優化和迭代產品技術，維持在全球車載前裝市場的領先地位。

但3個月后，隨著一紙公告的官宣，美好的故事戛然而止。7月26日，廣和通發布《關于出售部分資產及全資子公司股權的公告》：

廣和通為應對當前國際市場環境的復雜變化，將深圳市銳凌無線技術有限公司車載前裝無線通信模組業務，包括Rolling Wireless (H.K.) Limited的部分資產及負債及盧森堡銳凌100%的股權（以下統稱“交易標的”），以1.5億美元的價格出售給EUROPASOLAR S.a r.l。

在隨后的交流會上，廣匯通強調本次交易的買方與自身不存在關聯關系：

“交易對手為新設立的SPV主體，主要是稅收和交易成本的角度去考慮，這也是國際并購基金慣常的交易架構。GP是新加坡的私募股權基金管理公司，LP主要為歐美的機構資金。公司對買家的資金背景和國際化能力有一定的要求?！?/span>

此外，公告還顯示，《資產購買協議》約定的交割條件已經滿足，交易各方已完成深圳市銳凌無線技術有限公司車載前裝無線通信模組業務交割相關的股權變更、資產過戶相關工作，本次交易已完成交割；

本次交易完成后，深圳市銳凌無線技術有限公司及其子公司不再從事車載前裝無線通信模組業務，公司不再持有盧森堡銳凌股權，盧森堡銳凌及其下屬子公司不再納入公司合并報表范圍。

受出售消息影響，7月29日，廣和通開盤大幅下跌，盤中觸及跌停，總市值跌破百億元。

賤賣爭議

資本市場的態度，其實是在擔憂廣匯通在出售優質資產后的前景。

這是因為，銳凌無線在廣匯通中起到舉足輕重的作用。

2023年，銳凌無線實現營收20.64億元，實現營業利潤為2.52億元；相比之下，廣和通的營收和營業利潤分別為77.16億元和6.24億元。銳凌無線前述兩項數據在廣和通整體業務中占比分別高達27%和40%。

尤其考慮到利潤率，銳凌無線的營業利潤占營收比例為12%，而廣和通只有8%。由此可見，廣和通出售銳凌無線，不僅是放棄了相當規模的營收和利潤，還是把利潤率較高的部分閹割了。

值得注意的是，股價暴跌，其實還來源于一條簡單的數學題——

市值=凈利潤*市盈率。

根據廣和通公告，銳凌無線在2023年的凈利潤為2.04億元，而在本輪暴跌前，廣和通的市盈率大概在20倍左右，市值在120億元附近。

那么，當這部分業務被出售后，未來廣和通的凈利潤將不會再出現這2.04億元，根據市值=凈利潤*市盈率公式，如果市盈率依然維持在15-20倍區間，市值相應地將減少30多億元。

即使廣和通在交易完成后的初期能獲得1億美元，即大概7億人民幣，相比于市值上的犧牲也只是杯水車薪。這就是前期市值100億元出頭的廣匯通，在消息出來后股價暴跌的最直觀原因。

更讓股民心寒的是，這筆導致幾十億元市值蒸發的交易，換來的僅僅是前期1億美元的收入，資產“賤賣”并非空穴來風。

廣和通稱，交易雙方結合評估結果，經市場化談判后協商同意本次交易價格為1.5億美元。而在評估基準日2023年12月31日，交易標的模擬報表口徑下合并層面模擬股東全部權益評估值為10.60億元人民幣。

說是1.5億美元，但廣和通前期能拿到的其實就只有1億美元，剩余0.5億美元需要完成業績承諾。

而這個0.5億美元實際能到手多少，其實是一個分段函數，還要看具體情況而定。

只有當2024-2026財年累計EBITDA（稅息折舊及攤銷前利潤）大于9000萬美元時，這剩下的0.5億美元廣和通才能落袋為安；

累計值在6300-9000萬區間時，就只能獲得打折的一部分，比如最終三年累計值為7650萬時，廣和通實際能拿到的錢就是0.5*（7650-6300）/2700=0.25億美元，如果公式計算出來的結果是小于廣和通前兩年獲得的收益，廣和通甚至還要吐出部分到手的錢；

更嚴重的是，如果最終三年累計EBITDA小于6300萬美元，這0.5億美元，廣和通將拿不走一分錢！

事實上，三年合計超過9000萬美元，即約6.3億元人民幣的EBITDA并非易事。

目前并沒有銳凌無線的EBITDA數據，如果按前述銳凌無線的營收占比約27%計算，廣和通在過去三年累計的EBITDA為18.11億元，那么銳凌無線過去三年累計貢獻的EBITDA約4.9億元，離6.3億元尚有一段距離，即使考慮銳凌無線利潤率較高，也難以保證能大幅收窄這個差距。

這意味著，廣和通真的要把剩下0.5億美元拿到手，確實相當有挑戰性。

不過，在機構調研中，有投資者針對該交易價格是否公允提問，廣和通則表示：

除了交易價款1.5億美元外，買方還實際承擔了公司收購相關資產時剩余并購貸款的全部還款義務；

銳凌無線車載前裝業務在2023年盈利情況很好，遠高于2021年-2022年，其中有一些特殊原因，但結合2024年-2026年對賭期的業績情況來看，該交易價格公允。

值得注意的是，這次影響重大的交易，其實是沒有經過股東會審議的，這也“賤賣”之外的另一爭議。

對此，廣和通解釋稱，本次出售交易金額未達到股東大會的審議標準，符合相關的法律法規。公司出售銳凌無線車載業務，嚴格按照相關法律法規履行了董事會審批程序和暫緩披露的程序，并于交易交割完成后及時履行了信息披露義務，不存在信息披露違規的情形。

但正如前述，廣和通這個操作涉及其120億元市值中的30-40億元部分，后面的股價暴跌也印證了這對于廣大投資者來說絕非小事，召開股東大會來審議，顯然是對股東最負責的方式。

盡管廣和通解釋了不召開股東會的理由，但從公司治理的倫理上看，可以做的，不等于應該做。

海外風險化解了嗎？

對于突然出售優質資產，廣和通的解釋是，因為當前國際市場環境的復雜變化。

據廣和通公告，2023年8月，美國國會眾議院“美中戰略競爭特別委員會”主席等人向美國聯邦通信委員會（簡稱“FCC”） 發出一封公開信函，請求FCC考慮將中國制造的蜂窩模組列入“受管制清單”。

銳凌無線的個別客戶表示擔憂，希望公司采取措施消除風險?；谏鲜銮闆r，公司出售銳凌無線的境外車載前裝無線通信模組業務，以避免出現大額商譽減值的風險，同時回籠資金，從而最大限度維護公司和股東的利益。

據廣和通此前的收購公告，銳凌無線的前五大客戶主要為LG電子，松下等，看似和美國關系不大。但如果穿透業務會發現，銳凌無線的最終客戶是大眾、stellantis等全球汽車巨頭，這些巨頭在美國布局非常深。

值得注意的是，廣和通出售銳凌無線的時機也十分微妙。幾乎在同一時間，福耀玻璃在美國的工廠被調查。

據觀察者網7月28日消息，美國福克斯新聞旗下電視臺FOX8報道，美國當地時間2024年7月26日上午10時左右，福耀美國位于俄亥俄州莫瑞恩市的工廠接受了美國聯邦政府機構和支持當地執法工作人員的上門搜查。

可能正是在這寒蟬效應下，廣和通才做出了自我閹割的無奈之舉。

盡管在制裁壓力下被逼出售資產，但廣和通依然仍看好通信模組在歐美的市場，“中國企業在供應鏈和研發方面具有成本優勢，未來仍會在歐美市場進行投入”。

同時，針對公司其他業務是否受FCC影響，廣和通表示，公司遵循法律法規，所銷售的模組產品均符合通訊產品行業安全標準，同時，公司的模組產品為中間部件，產品銷售給終端客戶后，技術上無法遠程登錄和控制終端設備，更無法獲取網絡數據。鑒于目前敏感局勢，不排除美國制裁升級的可能性，公司將密切關注事件進展并采取相應措施以降低風險。

盡管資本市場用腳投票不看好，但依然不乏大券商表示樂觀。

國信證券認為，由于美國制裁等風險原因，公司出售海外車載模組資產銳凌無線，短期對公司收入和利潤增長形成一定沖擊，但在該資產收購與出售全生命周期內，實現較好的利潤貢獻，增加了貨幣資金，為長期發展做好儲備；

此外，公司其它業務暫時不受影響，并將聚焦資源發力端側AI 尤其是機器人應用場景，目前以智能割草機細分行業為突破點，順應產業發展趨勢，未來可期。

海通證券則認為，廣和通此次出售主要為應對復雜的國際形勢，維持穩定的發展局勢。此外，交易帶來較好的投資收益及現金流。

不過，即使出售了核心資產，廣和通依然有大量海外業務的敞口。

財報數據顯示，2023年，廣和通海外業務實現收入高達44.84億元，遠遠高于國內。即使剝離了銳凌無線貢獻的20億元營收，海外依然還有超過24億元的業務收入。

值得注意的是，廣和通其實是一家基本面還算扎實的公司。2023年，它的加權ROE超過20%，超過市場傳聞巴菲特的15%標準；近兩年的經營現金流也為正數，合計近10億元。

它的資產負債率為55.9%，雖然不低，但仔細看資產負債表，它的負債主要是18.74億元的應付賬款和應付票據，還有1.97億元應付職工薪酬。如果一家企業是持續經營的話，這些負債更多被看成“造血型負債”，某程度是企業強勢的反映。

相比之下，真正對短期流動性有壓力的短期借款，則由2021年的3.01億元，逐年下降到2023年的1.81億元。

正是這么一家基本面還算穩扎的中國企業，在美國制裁的壓力，被逼出售優質資產?？紤]到它依然有龐大業務在海外，這可能只是開始。

參考資料：

半導體產業縱橫《1.5億美元，廣和通“被迫賤賣”優質資產》

葉檀財經《真相確實殘酷，兩件事情同時發生，中國企業太難了》