作者 | 梔子? 編輯?|?吾人??來源?|?融中財經??（ID：thecapital）

“營收下滑，負債率高，博世科靠國資接盤也不是長久之計啊。”

2025開年后，博世科這家企業終于迎來過一次暴漲，位居當日十大活躍股漲幅之首，漲幅達到20.09%，也是近一年來公司首次漲停。究其原因是前一日，博世科一口氣發布了19份公告，重點是，廣西國資擬通過受讓委托表決權的形式成為博世科的新實控人，同時將斥資5.9億認購定向增發為上市公司補充資金。這也意味著，廣州國資、安徽國資，再到廣西國資，三地國資先后向博世科砸下累計約20億元。但即使如此，博世科多年虧損的現實并未改變，2020-2023年連續三年累虧超過11億，2024年預虧損7-9個億。????

某位不愿具名的內部人士表示，“從歷次變更來看，博世科頻繁轉手控制權或與公司資金緊張有關。從廣州國資到安徽國資，再到廣西國資，博世科的三次易主同樣反映了地方國資在企業運營和市場波動中的應對策略。一方面，地方國資希望通過資金支持和資源整合幫助企業走出困境；另一方面，當企業業績未能達到預期時，國資會選擇退出。”

就在發稿前，博世科董事會正式審議通過了《關于擬與關聯方開展融資業務并提供增信措施暨關聯交易的議案》，即擬與廣西北港金控等開展融資貸款業務構成關聯交易，融資本金及利息合計不超過 5 億元。有投資者表示，“增信措施卻是亮點，但用關聯交易降低融資成本，還需小心利益輸送，博世科得保證透明度，不然容易玩火。”

話說回來，開年月余，已經有多家央國企發布籌劃重組消息，2025新一輪的國資整合潮大幕或即將拉開！

4年3次“被賣”，廣西國資要當“冤大頭”？

2025年是國有企業改革深化提升行動的收官之年。開年之后，全國多省市國資系統陸續召開相關會議，安排部署2025年重點工作。廣西前幾日就在南寧召開完成國有資產監督管理工作會議。具體來看，廣西在2024年深化國企改革深化效還算不錯，提升行動總體任務的79%。數據上，廣西國資委監管企業利潤總額同比增長22.65%。柳工、宏桂、北部灣港、廣投、現代物流、廣林、農墾、廣旅集團實現營業收入、利潤總額“雙增長”；廣投集團連續5年上榜世界500強。

但是對于此次廣西國資要收購的博世科，這幾年工程板塊業務體量減少，主營業務收入規模下降。受市場預期減弱、市場競爭激烈、公司對工程項目提高遴選標準等多方面因素影響，持續深陷虧損泥潭，四年三換實控人，廣州國資、安徽寧國國資先后“踩雷”，公司或成“燙手山芋”。

時間回到2021年2月，公司的實際掌控權第一次發生重大轉變，王雙飛、宋海農、楊崎峰、許開紹等與廣州環投簽署股份轉讓協議，把“指揮棒”交給廣州市政府。彼時，廣州環投豪擲7.56億元現金包攬博世科定增，用來償還博世科銀行借款。這背后的原因，很可能是企業想要突破發展瓶頸，尋求更大的平臺和更多資源支持。而廣州國資或是想發揮國企優勢及資金優勢，全面協助公司“做大做優”。然而，入主兩年，廣州環投萌生退意。

2023年5月，廣州環投以總價51937.8萬元的價格，向寧國國控協議轉讓了約5220.0萬股股份，并將其持有的博世科19.64%股份的表決權不可撤銷地委托給寧國國控，寧國國控合計控制博世科表決權比例為29.98%。公司控股股東變更為寧國國控，寧國市國資委成為實際控制人。寧國國控入主后，博世科將注冊地也同步遷至安徽省寧國市，當地支持博世科在寧國開展動力電池回收、新能源環衛車輛、光伏新能源等新業務板塊。

事實上，在寧國國資支持下，公司投入研發建立回收體系，從電池拆解到材料再生，掌握了核心技術，不僅解決了環保問題，還能從回收材料中獲取收益，實現了環保與經濟效益的雙贏。但成長之路從不平坦。財報顯示，2024年前三季度，博世科實現營業收入11.9億元，同比下降13.80%；實現凈利潤-6265.72萬元，同比增長18.53%。截至2024年9月，公司短期債務高達24億元，但現金及現金等價物僅剩9442.74萬元，短期償債風險極高。

直至一個月前，寧國國控計劃再次轉讓控制權。根據公告，創始團隊王雙飛、宋海農、楊崎峰三人將合計持有的1.23億股股份對應的表決權全權委托給“南化集團”，由此上市公司實際控制人變更為廣西壯族自治區國資委。不過，此次交易方案中，盡管實控人發生變更，但并未涉及股權轉讓，現有兩大股東廣州環投、寧國國控股權依然保留。

另值得注意的是寧國國控入主博世科時，創始團隊承諾，公司2023年至2025年歸母凈利潤分別不低于5000萬元、1億元、2億元，或3年累計歸母凈利潤不低于3.5億元。2023年，博世科實現歸母凈利潤-2.16億元，按照《股份轉讓協議》，創始團隊應補償金額5000萬元。2024年前三季度，博世科實現歸母凈利潤-0.57億元，若全年歸母凈利潤仍為負值，則創始團隊應補償金額將觸及1億元上限。

另外，博世科與寧國國控尚有24.9億元規模項目在合作，2023年7月博世科與寧國國控簽訂一項在寧國市投資的合作協議。該計劃在2024年5月升級為24.9億元規模的“12萬噸/年廢舊鋰電池資源化綜合利用項目”，是博世科業務轉型和當地政府產業升級的重點。隨著寧國國控控制權轉出，且博世科注冊地將轉回廣西南寧，項目后續進展或發生重要變化。

除了業績不振，博世科的股價表現也不樂觀。據此前公告，寧國國投取得博世科控制權時股份受讓價格為9.95元/股，同期博世科股價在5元/股至7元/股之間。截至最新一個交易日（2025年2月17日），博世科股價跌至4.32元/股。以此測算，寧國國投的投資或已浮虧約2.9億元。

國資重組持續升溫，地方招商引資新玩法

“明顯感覺今年國資的并購需求在激增。”韓千源從事券商并購近20年，主做市場化賣方和跨境并購。他今年close掉好幾單項目，幫某些省區級地方國資尋找合適的上市公司標的。“他們想尋找符合當地產業結構，且質地不錯的上市公司，一方面增加上市公司數量，吸收合并做大做強，另一方面是帶動產業發展，實現經濟結構優化。”

農歷新年剛過，A股市場突傳央企重組大消息，東風系、兵裝系旗下上市公司齊發聲。某機構投資人對記者直言，“新一輪的國資整合潮即將到來。”

據Wind數據梳理，僅1月就有中交地產、廣西廣電、寧波富達等多家央國企公告籌劃重組。按照首次披露日計算，2024年以來150起并購重組事件涉及51家上市公司，其中中央國有企業有12家，包括華潤三九、中國船舶、中核科技等公司，地方國有企業39家。在一眾地方國資或政府部門中，湖北省屬國資平臺最為出圈，拿下4家上市公司控制權，分別為微創光電、上海雅仕、久量股份和奧特佳。其中，前三家均被湖北省屬國資平臺拿下，而湖北省十堰市國資委拿下久量股份。此外出手的還有廈門國資、河南省許昌市財政局、河南省周口市財政局、浙江東陽國資、海南國資等。

從二級市場來看，參與并購重組的國有企業上市公司自首次披露并購事項以來股價平均漲幅超過25%，超過同期滬深300指數的平均漲幅。按行業劃分，表現最優的就是環保行業。如遠達環保定增收購五凌電力100%股權及長洲水電64.93%股權，自2024年10月首次披露以來，股價漲超130%。

今年春節后，證監會第一場發布會即是《關于資本市場做好金融“五篇大文章”的實施意見》，提出多措并舉活躍并購重組市場。發言人周小舟表示，2024年下半年來并購重組市場活躍度明顯提升，上市公司通過并購重組轉型升級、產業整合和尋找第二增長曲線的積極性明顯增強，尤其是集成電路等硬科技行業領域并購重組活動顯著增多，收購未盈利科技型資產、“A并H”等標志性案例順利落地。

2025年是新一輪國企改革深化提升行動（2023—2025年）的收官之年。作為本輪國企改革的重點任務，加大市場化整合重組力度，成為改革工作的重頭戲。政策明確鼓勵之下，2025年的并購市場是否將延續此前的熱度？

過去幾年，全國各地產業園區遍布，政府引導基金陷入返投困境的現象日趨顯現，地方再以這兩種模式來招商引資的空間已經不大。相較于基金招商的小比例投資，直接拿下公司控股權，顯然更能發揮企業在當地產業中的頭雁效應。

微致資本投資合伙人趙培恩此前接受媒體采訪就指出，通過收購上市公司控制權，并以上市公司為平臺整合本地產業，做大做強產業集群，并購產業鏈優質資產，引進優質項目落地，已經成為不少地方政府在實踐的招商引資新路徑，或將成為地方招商引資3.0版本。

此外，A股當前整體估值水平偏低，也是地方國資入主上市公司開展相關產業布局的好時機。其實，有些地方國資央企，連年虧損，負債嚴重。加上低效的投資收益，導致企業流動性風險加大。重組邏輯下，那些經營效率低、急需回血的公司，可以借機在這一時間窗口尋找新機，實現脫困。而不少地方國資也愿意通過收購上市公司，進一步實現招商引資的作用，畢竟傳統稅收、基金等招商形式已經出現各種瓶頸。

趙培恩也強調，“目前中國資本市場正處于資產價格相對便宜的階段，30億、50億以下的小市值公司數量龐大，為政府招商提供了巨大可能。地方國資心儀上市公司的兩個重要參數：一是市值，二是股權集中度。市值20億-50億之間且股權相對分散，大股東持股比例不超過30%，會比較合適。因為地方國資只需收購20%左右，就能獲取控制權。

“并購只是第一步，國企改革還得看后續管理和運營能否跟上”

對于國有企業來說，收購上市公司控制權的動機也從一開始的紓困轉向了優化產業結構，提高運營效率。2024年，被視為新一輪國企改革深化的攻堅之年，國資委提出要力爭“完成70%以上的主體任務”，市場化整合重組是重點任務。特別是許多地方政府已經意識到，企業獨立IPO的難度越來越大。相較于扶持本地企業上市，收購一家上市公司用來整合本地產業似乎是更快捷的路徑。

值得注意的是，相比產業園區招商和基金招商，買下一家上市公司更考驗地方財力。如果按30億交易市值算，收購29.9%股份大約需要9億元。在此基礎上，地方國資還可以放一些金融杠桿，比如用50%并購貸款，自有資金需要4.5億元；如果組一只并購基金，自有資金出40%，也還需要準備3.6億元。

有業內人士對記者透露，一些地方國資LP背后主要資金來源其實是地方城投。收購上市公司，一定程度上拓寬了城投公司的直接融資渠道。簡而言之，地方國資收購上市公司控制權是一個高杠桿游戲，而在當前市場環境下，敢放杠桿又能放杠桿的還得是國資。

不過，任何人都無法保證投資零失敗。國資入股能給上市公司或非上市公司帶來很多資源和優勢，但也并非沒有過失敗案例，有些問題就不得不面對。

首先，地方國資收購上市公司控制權一般會附加“遷址”條件，一是增加本地上市公司數量，另一方面帶來稅收和就業機會。而且做大做強上市公司主業業績后，提升估值，也能給地方國資帶來一定投資收益。只不過，很多地方政府不會輕易放走任何一家上市公司，別說遷到另一個城市，即使“同城不同區”都不容易。

其次，不少地方國資并購A股案例中，會與股權轉讓方約定了業績承諾。如華鐵應急股權轉讓方承諾，2024年—2026年營業收入不低于32億元、40億元、50億元，2024年、2025年的凈利潤分別不低于6億元、6.3億元，且2024年—2026年期間三年累計凈利潤不低于20億元；久量股份股權轉讓方則承諾2024年原有業務凈利潤轉正。

此外，對大股東減持進行限制。據上海雅仕去年9月份公告，股權轉讓方江蘇雅仕投資集團有限公司（以下簡稱雅仕集團）和原實際控制人孫望平承諾，股份轉讓交割日起的3年內，雅仕集團和原實控人孫望平需保持其第二大股東的地位，在股權轉讓完成后需將其持有的1000萬股股票質押給湖北國貿，質押期限為3年，作為該減持承諾的擔保。

整體而言，地方國資接手上市公司，是一種新型地方財政與產業經營的模式。但地方國資接手后如何經營好上市公司也是一大難題。