來源|環球老虎財經

關稅風波發酵之際，全球資產價格變動劇烈。

截至4月14日下午5時，美國道瓊斯、納斯達克、標普500指數四月分別下跌4.26%、3.32%、4.43%，振幅分別高達13.74%、16.95%、15.33%。四月份同期，歐洲斯托克50指數下跌6.75%，日經225指數下跌4.59%，振幅約15%，越南胡志明、臺灣加權、香港恒生等指數振幅甚至接近20%。

另一邊，具備避險屬性的黃金走勢強勁，連續刷新歷史新高。目前，COMEX黃金期貨主力6月合約甚至一度升至3263美元/盎司，國內SHFE黃金四月單月漲超5.4%，最高也漲至766.5元/克。

從資產價格波動角度來看，可以說美國政府加征關稅的幅度以及相關國家與地區予以反制的力度均超出市場預估。所以，本輪對等關稅毫無疑問可被視作為一個宏觀層面的“黑天鵝”事件。

值得注意的是，“黑天鵝”的到來并非莫名。在全球發達經濟體內生運行變化大變的當下，諸多黑天鵝事件只是宏觀高波動環境的冰山一角。而在宏觀高波動背景下，資金市場的投資邏輯也將發生驟變。

縱觀近期，業務輻射全球、此前多年領漲美股市場的“七巨頭”持續遭遇資金“拋棄”。而A股市場中，一眾曾因出海獲得高估值的阿爾法品種同樣受到無情拋壓。

另一邊，契合且受益高波動宏觀的貝塔資產獲得資金追捧。這其中就包含了黃金、小金屬、軍工以及一眾符合自主可控或內循環敘事邏輯的資產。

宏觀高波動時代來臨

突發的對等關稅看似罕見且難以預料，但其本質是當今宏觀高波動時代的映射。事實上，?即便剔除對等關稅影響，近年來全球宏觀極度動蕩的格局也已十分明顯。

聯合國經濟和社會事務部數據顯示，全球經濟政策不確定性（EPU）指數在2020年創出歷史最高并于此后一直居于高位。尤其是2022年以來，全球經濟政策不確定性指數和地緣政治風險指數均高于歷史平均水平，為過去25年以來罕見情況。

統計顯示，2025年1月EPU指數攀升至428.9，已接近2020年疫情峰值。

為何宏觀高波動得以在當前階段形成？事實上，這與全球發達經濟體由內生變化所引發的“思潮”密切相關。

回溯歷史，自1980年代中期起，美國及其它主要發達國家開始經歷制造業比重下降和服務業占比提升以及金融自由化的結構變化。

這其中，傳統制造業順周期性強和庫存波動較大，而服務業的需求相對比較穩定。所以，“去制造業化”疊加服務業日趨強勢，彼時可弱化美國及其它主要發達國家的宏觀經濟整體波動性。

另一方面，金融自由化催生美國及其它主要發達國家的更多家庭和企業能夠更加便利地融資，從而平滑消費和生產，進一步推動降低宏觀經濟的短期波動。

當然，美國在沃爾克、格林斯潘等美聯儲主席的主導下持續優化貨幣政策框架，推動貨幣政策對經濟的敏感度提高，顯著降低通脹和產出的波動。

最終，在彼時發達經濟體的“穩定”表現下，宏觀高波動時代一度離全球非常遙遠。

現如今，宏觀高波動逐漸開始起勢。這背后，離不開全球重要經濟體的再度內生變化。

以美國為例，在多年“去制造業化”和金融自由化的推動下，其金融業、消費力持續發達，但制造業逐步走向空心。

據統計，美國金融業增加值占GDP比重常年高于20%，消費支出全球占比維持在30%左右，但制造業增加值占GDP比重在2023年錄得10.3%，不但落后于疫情前2019年的10.5%，且自2008年金融危機以來該指標持續位于12%的低位水平。

歐洲方面同樣擁有類似問題。官方數據顯示，英國制造業占GDP的比重已從1990年的17.1%降至2022年的9.4%，已經跌出前十大工業國行列。

歐美金融、消費強，制造勢力偏弱的問題顯著，這也導致對世界工業國的進口依賴越發增強。著眼美國，其商品貿易逆差從1990年的1110億美元增至2020年的9129億美元，2024年達1.2萬億美元，其中對華逆差2954億美元，約占其逆差總額的25%。

工業“退步”之外，近年來歐美力主推進綠色轉型，而這在某種程度上限制其實物資產投資，使得通脹中樞難以下降。

再加之，各地地緣沖突以及突如其來的全球公共衛生事件引致的全球產業鏈加速重構、勞動力市場短缺，催生了通脹中樞、債務規模的抬升以及經濟增長潛力的削弱，一度程度上引發以消費、金融業為首的發達國家“擔憂”。

這種憂慮之下，發達經濟體政策對外導向確定性降低，最終演繹為當前的宏觀高波動時代。

資產定價“轉向”

縱觀全球股市，前些年投資者一度往往更熱衷于對阿爾法資產定價。

例如，相較于其他美國上市公司，蘋果、亞馬遜、特斯拉、谷歌、微軟、Meta和英偉達為首的“美股七巨頭”持續上漲。

根據尤尼森咨詢公司創始人尼爾·凱薩爾統計，從2015年6月到2025年2月，彭博美股七巨頭指數在不包括股息的基礎上每年上漲36%，比1928年以來市場每年接近6%的長期價格回報率數倍，如此看來，七巨頭同時享受到阿爾法和貝塔；假如從標普500指數中剔除“美股七巨頭”，那么自2015年以來的價格回報率就會降至每年5%。

放眼國內，以“茅指數”、“寧組合”為首的行業龍頭公司也受益顯著溢價。即便個別階段業績增速有所下降，憑借著其地位，依舊持續收獲相比同行較高估值。

“茅指數”方面，截至2025年4月14日，貴州茅臺滾動市盈率錄得22.61倍，高于申萬二級白酒行業滾動市盈率中值18.69倍；長江電力、中國神華滾動市盈率分別為21.93倍、13.07倍，而申萬二級電力、煤炭行業滾動市盈率中值僅有16.27倍、8.95倍。

“寧組合”方面。截至同日，比亞迪滾動市盈率22.89倍，高于申萬二級乘用車22.89倍滾動市盈率中值；此外，寧德時代、中芯國際市凈率達3.99倍、4.96倍，高于申萬二級電池、半導體行業1.99、4.15倍的市凈率中值。

剖析阿爾法定價背后，實則是確定性思維的體現。然而，從資本視角出發，當企業的變動趨向不可預測，每股收益、自由現金流等受影響時，那么企業的確定性是在喪失，這種情況下其對于阿爾法的追求將無從談起。

著眼當下，置身宏觀高波動時代的各經濟體“情緒”極度不穩定，政策的不確定性以及各貿易壁壘的反復無常已對企業向外擴張以及潛在發展的高度產生擾動。

因此，在美股市場，資金對于“七巨頭”的阿爾法定價權重開始降低。Wind統計顯示，2月21日至4月11日，萬得美國科技七巨頭指數年內下跌17.70%，跌幅均高于道瓊斯、納斯達克、標普500同期。

而在A股市場，雖然貴州茅臺、長江電力、寧德時代、比亞迪等“茅指數”、“寧組合”品種溢價依舊；但除了這些品種之外，市場也已經開始削減對資產阿爾法進行定價權重。

這其中，涉及宏觀高波動“漩渦”中心行業的一眾A股龍頭企業跟隨板塊遭受估值承壓最為明顯。

具體來看，受美國“301”政策影響，以造船產業鏈上市公司為首的申萬二級航海裝備行業年內下跌超6%，而中國船舶年內下跌約19%；此外，涉美窗口較大的申萬家居用品、紡織制造板塊年內分別下跌超3%、7.5%，而其中較有代表性的匠心家居、華利集團分別錄得24.9%以及8.77%的跌幅。

此外，伴隨著對等關稅出臺，“果鏈”、“T鏈”等大小板塊的多數上市公司也迎來“無差別”殺跌，即便其中部分品種業績出色。

2024年年報和年報預告顯示，歌爾股份、立訊精密扣非凈利潤增速分別達178.3%、20%-25%，然而兩家公司股價卻在年內下跌超17%、21%。拓普集團同樣類似，這家身為特斯拉供應鏈頭部廠商的公司在2024年有望取得32.73%至46.68%的扣非凈利潤增速，但其股價則在2月7日以來跌逾34%。

尋找“時代的貝塔”

逐步“舍棄”阿爾法后，市場定價或將“轉向”貝塔。

何為貝塔資產？從定義上看，貝塔與阿爾法是相對的。如果把阿爾法的底層看作是“個體”，那么貝塔即是“整體”。

著眼當下，“對等關稅”的推遲并非利空落地；未來，美國方面的新政策或仍有進一步變化的可能。所以，這將是一個新宏觀波動事件序幕的開啟。

而在宏觀高波動已被認知的情況下，這種情緒因素或又將放大到資本市場中。因此，未來市場對于資產與宏觀環境之間的關聯更為注重，隨宏觀大背景而受益的資產則將作為“時代的貝塔”受到整體性追逐。

那么，當前哪些資產稱得上是“時代的貝塔”？

宏觀高波動中，避險與保值并存的黃金便是其中最為典型樣本，而受益于黃金價格強勢的黃金礦企同樣如此。伴隨著金價大漲，黃金礦企的底層資產價值將普遍被抬升，而手持擴產更為優質、產能擴張更為明顯的黃金礦企將從中更進一步脫穎而出。

黃金之外，宏觀高波動下戰略性與稀缺性兼備的小金屬亦有類似資產升值邏輯。2025年以來，銻持續漲價；根據安泰科，截至4月第二周，本周銻精礦（50%）價格已達21.4萬元/金屬噸，創出近年來新高。

值得注意的是，宏觀高波動下業績預期更穩的品種同樣具備確定性，譬如G端屬性較強的軍工板塊便屬其中。此外，符合自主可控或內循環敘事邏輯的資產亦有望成為時代的“寵兒”，信創、低空經濟、農產品、國產AI產業鏈均屬此范疇。

而擁有“時代的貝塔”并不預示著這些資產將獲得無限估值。

抽絲剝繭來看，基于高宏觀波動的投資者往往擁有謹慎情緒，很難對遠期目標進行充分定價，而這意味著所有長久期資產的風險溢價將提升，久期偏好將抑制。

所以，如果某一受益宏觀高波動資產的價格發生較大向上變化，那么投資者適度將因價格上漲而造成的多配資產換倉到因價格下跌而造成的少配資產上，或是也一個值得被重視的決策。

責任編輯丨陳斌