文|翠鳥(niǎo)資本

作為易方達(dá)藍(lán)籌的操盤(pán)手，他的每一次布局都像是在下一盤(pán)大棋，引得無(wú)數(shù)目光追隨。

2025年一季報(bào)的披露，再次將他推到了聚光燈下。這一次，他的持倉(cāng)組合似乎藏著不少玄機(jī)。

一邊是熟悉的高端白酒陣營(yíng)，茅臺(tái)、五糧液等依舊是重倉(cāng)“常客”，這些曾經(jīng)的“大白馬”曾為基金帶來(lái)輝煌，但如今卻站在了新的十字路口。

另一邊，互聯(lián)網(wǎng)巨頭的身影愈發(fā)醒目，騰訊、美團(tuán)、阿里等紛紛上榜，仿佛預(yù)示著新的投資風(fēng)向。

然而，這種“高端白酒+互聯(lián)網(wǎng)巨頭”的組合，究竟是張坤的妙手布局，還是隱藏著某種風(fēng)險(xiǎn)？背后的投資邏輯是否依然堅(jiān)不可摧？隨著市場(chǎng)的變化，他的投資策略又是否會(huì)迎來(lái)新的調(diào)整？

在這場(chǎng)投資的博弈中，每一個(gè)細(xì)節(jié)都可能影響基民們的資產(chǎn)變化。

押注高端消費(fèi)的反轉(zhuǎn)

據(jù)易方達(dá)藍(lán)籌的2025年一季報(bào)，張坤操盤(pán)的組合前十大重倉(cāng)股中，總計(jì)有五只白酒類(lèi)股票。

具體包括：貴州茅臺(tái)、五糧液、山西汾酒、瀘州老窖和洋河股份。

該投資組合對(duì)白酒股的重倉(cāng)程度較高，接近40%，雖然體現(xiàn)了基金經(jīng)理對(duì)白酒行業(yè)長(zhǎng)期價(jià)值的認(rèn)可，但需警惕行業(yè)集中帶來(lái)的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

很明顯，張坤對(duì)上述知名酒企相當(dāng)鐘情，持有數(shù)年之久，并成就了他此前在中國(guó)公募圈的大牌地位。

回到2019-2021年初，張坤的產(chǎn)品份額不斷增長(zhǎng)，基民們更親切地稱(chēng)其為“坤坤”，他的產(chǎn)品業(yè)績(jī)曲線扶搖而上，背后恰恰是白酒股帶動(dòng)的大消費(fèi)板塊行情。

當(dāng)年的背景是中國(guó)居民消費(fèi)升級(jí)，帶動(dòng)了中高端酒企的業(yè)績(jī)上行，而且當(dāng)時(shí)權(quán)益市場(chǎng)的流動(dòng)性較為寬松，機(jī)構(gòu)資金“不約而同”流入上述酒企。

然而，從投資組合的結(jié)構(gòu)來(lái)看，張坤對(duì)酒企的重倉(cāng)并不完全等同于對(duì)整個(gè)大消費(fèi)板塊的全面看好。

拆解來(lái)看：

其一，除了重倉(cāng)股中的百勝中國(guó)（港股上市公司），張坤其余消費(fèi)類(lèi)資產(chǎn)均為A股的酒企，并沒(méi)有其他消費(fèi)品公司。

其二，上述酒企并非普通的消費(fèi)品。其中山西汾酒和洋河股份定位“次高端”，瀘州老窖同時(shí)坐擁高端酒和次高端酒，五糧液則是主打高端，往往是商務(wù)宴請(qǐng)的重要選項(xiàng)之一，貴州茅臺(tái)則是奢侈品屬性的超高端消費(fèi)品。

其三，上述組合在重倉(cāng)股中并未出現(xiàn)普羅大眾飲用的普通白酒股、啤酒股、蔬果茶飲股、休閑食品股、家電股等，就說(shuō)明基金經(jīng)理對(duì)“接地氣”的大消費(fèi)并不看重。

互聯(lián)網(wǎng)巨頭“上位”

近一年，張坤的重倉(cāng)股發(fā)生了重大變化，科技巨頭紛紛上榜。

騰訊控股在過(guò)去兩個(gè)季度都擔(dān)綱著頭號(hào)重倉(cāng)股的角色，美團(tuán)也是連續(xù)多個(gè)季度上榜。

阿里巴巴自2024年下半年以來(lái)，接連出現(xiàn)于這個(gè)基金組合之中，重倉(cāng)排序僅次于騰訊控股。

很明顯，張坤如今的持倉(cāng)“高位托舉”中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)巨頭。

我們將時(shí)間倒回至2021年一季度末，當(dāng)時(shí)正值A(chǔ)股“抱團(tuán)股”情緒高點(diǎn)，也是張坤最受粉絲追捧的時(shí)點(diǎn)。當(dāng)時(shí)，五糧液、香港交易所、貴州茅臺(tái)位列前三大重倉(cāng)股名單。白酒股恰恰是上一輪指數(shù)型牛市的“香餑餑”。

張坤的“大實(shí)話”

張坤的組合投資策略在這份一季報(bào)有所透露：

“我們將專(zhuān)注于尋找具備優(yōu)秀商業(yè)模式、競(jìng)爭(zhēng)力和定價(jià)能力突出、行業(yè)空間廣闊且資本分配對(duì)股東友好的公司。這些公司能在加深護(hù)城河的同時(shí)，遠(yuǎn)期能為股東創(chuàng)造出顯著更多的自由現(xiàn)金流。”

通俗一點(diǎn)可以解釋為：張坤想做一位老獵人級(jí)別的投資經(jīng)理，找到那些“越老越值錢(qián)”的企業(yè)，用時(shí)間的魔法讓財(cái)富滾雪球。

他同時(shí)對(duì)商業(yè)模式、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、產(chǎn)品定價(jià)、股東分紅均有要求，那么就需要投資標(biāo)的具有“印鈔機(jī)”特點(diǎn)，諸如產(chǎn)品很難被同行替代、有漲價(jià)的實(shí)力、以分紅或回購(gòu)股票的方式回饋股東。

而一旦找到潛力股，需要做的就是敢于押重注并且忽略短期波動(dòng)。最終，化解為上述的“互聯(lián)網(wǎng)巨頭+高端白酒”的組合。

看到這里，投資者會(huì)否有些許質(zhì)疑？

這個(gè)組合與張坤的觀點(diǎn)有一些不自洽之處。

其一，高端白酒的競(jìng)爭(zhēng)力高低，與行業(yè)所處的政策周期高度相關(guān)，過(guò)往宏觀周期中曾對(duì)白酒股造成非常大的波動(dòng)影響。高端白酒并非普通老百姓的必選消費(fèi)品，疊加消費(fèi)群體老齡化，年輕一代對(duì)白酒的接受度下降，其長(zhǎng)期增長(zhǎng)性存疑。

其二，互聯(lián)網(wǎng)巨頭的資本分配是否能長(zhǎng)期對(duì)股東友好？有著極大的爭(zhēng)論空間。

這類(lèi)科技公司高研發(fā)投入壓制短期現(xiàn)金流。這些巨頭以流量賺錢(qián)為主，是否未來(lái)能靠技術(shù)顛覆形成行業(yè)護(hù)城河，目前并沒(méi)有顯而易見(jiàn)之處。而且互聯(lián)網(wǎng)公司的現(xiàn)金流受制于監(jiān)管和競(jìng)爭(zhēng)壟斷地位，直接決定著高利潤(rùn)的可持續(xù)性。

一旦上述投資邏輯失效，張坤的投資組合可能會(huì)面臨增長(zhǎng)乏力的風(fēng)險(xiǎn)，甚至淪為平庸資產(chǎn)。