來源|摩根商研所

近日，溜溜果園集團股份有限公司向港交所遞交了招股書。

也許這名字對很多消費者來說有些陌生，但要說這就是那個“沒事就吃溜溜梅”的母公司，很多人就清楚了。畢竟其大單品“溜溜梅”可謂家喻戶曉，即使沒吃過也見過那魔性的廣告。

從溜溜果園的招股書來看，此次赴港IPO可謂準備充足，但客觀來說，“梅”開二度的溜溜果園，依然充滿挑戰(zhàn)。

營收雖好，舊疾仍在

先看財務(wù)數(shù)據(jù)，這三年來溜溜果園的營收情況十分不錯。

根據(jù)招股書數(shù)據(jù)顯示，在2022年、2023年及2024年，溜溜果園的總收入分別為11.74億元、13.22億元及16.16億元。

同期的凈利潤則為分別0.68億元、0.99億元和1.48億元。

不過在拆解過后會發(fā)現(xiàn)，凈利潤中還有著有政府補助的影子，近年來溜溜果園政府補貼一路從1950萬元上升至2024年的3380萬元，占凈利潤比例達22.8%。

雖然營收與凈利潤在穩(wěn)步上升，但毛利率卻從2023年的40.1%下降至2024年的36%。

其中，營收占比最大的梅干類零食2022年到2024年的毛利分別為3.21億、3.16億和3.12億元，毛利率分別為39.6%、37.7%和32.1%，西梅類毛利也較為乏力，同期毛利率為36.7%、35.1%和32.4%。

只有新品梅凍類毛利率在40%以上。

但就算是梅凍，也已經(jīng)是2019年推出的品類了。也就是說最近幾年里，溜溜果園更多的是對傳統(tǒng)產(chǎn)品的升級，沒有打造出下一款能挑大梁的新產(chǎn)品。

研發(fā)能力是溜溜果園IPO要面臨的重大考驗。

要知道這并非溜溜果園第一次沖擊IPO。早在2019年6月，溜溜果園就已提交了在深交所上市的申請，但僅半年后便因“為應(yīng)對當時的市場環(huán)境”撤回A股上市申請。

當時溜溜果園計劃募集4.94億元用于休閑食品生產(chǎn)基地建設(shè)、新品研發(fā)和食品安全檢測、營銷渠道拓展和品牌建設(shè)幾大項目。

但時至今日，溜溜果園想要進行新品研發(fā)的沖勁兒似乎小了些。

根據(jù)溜溜果園招股書數(shù)據(jù)，截至2024年末，公司僅有26名研發(fā)人員。而且2023年到2024年，溜溜果園研發(fā)開支從3361.2萬元驟降至1894.8萬，降幅約40%左右。

對于溜溜果園這種較為“單一”品類的企業(yè)而言，對梅類產(chǎn)品的開發(fā)程度往往意味著其上限在哪，也會是投資們較為看中的價值所在，應(yīng)適當重視。

單一品類也意味著溜溜果園需要具備更高的危機意識。

梅類農(nóng)產(chǎn)品對氣候要求較高，2017年霜凍曾導(dǎo)致原料收購價暴漲，直接沖擊業(yè)績。盡管建立了端到端的原料管理系統(tǒng)，但梅類產(chǎn)品原材料的天生脆弱性仍是一大軟肋。

本次招股書中，溜溜果園坦言自然災(zāi)害、極端天氣狀況、流行病及其他超出控制范圍的災(zāi)難性事件可能會擾亂供應(yīng)鏈，對業(yè)務(wù)運營造成重大不利影響，這是梅子、西梅產(chǎn)品天然的季節(jié)性與災(zāi)難性特征。

農(nóng)產(chǎn)品天然的脆弱性與安全性始終是溜溜果園需要去關(guān)注的。

盡管溜溜果園在招股書中稱“我們并已建立涵蓋我們從原材料采購到產(chǎn)品銷售的全供應(yīng)鏈的全面質(zhì)量管理系統(tǒng)”，并把食品安全與質(zhì)量控制食品安全與產(chǎn)品質(zhì)量立為首要任務(wù)，但在黑貓投訴等平臺上，溜溜果園核心產(chǎn)品“溜溜梅”仍有400余條相關(guān)投訴。

除了產(chǎn)品端，企業(yè)發(fā)展上陪跑了溜溜果園近10年的紅杉中國在上市之前悄然離開。

根據(jù)天眼查APP數(shù)據(jù)顯示，早在2015年6月份，紅杉中國在A輪中以每股12.75元價格投資了1.35億元。

而在2024年6月，溜溜果園以減資方式回購北京紅杉所持全部股權(quán)，并于2025年1月完成減資登記。

根據(jù)招股書顯示，如今溜溜果園有濃厚的家族企業(yè)色彩，楊帆、李慧敏夫妻二人合計持有87.77%公司股份。

雖然商業(yè)圈不缺乏夫妻店努力經(jīng)營最后IPO的案例，但也有李國慶與俞渝夫妻店分崩離析的事跡，IPO后，公司管理需進一步規(guī)范化。

經(jīng)營方面，溜溜果園的貿(mào)易應(yīng)收款項周轉(zhuǎn)天數(shù)逐年上升。2022年至2024年，溜溜果園的貿(mào)易應(yīng)收款項和應(yīng)收票據(jù)周轉(zhuǎn)天數(shù)從22.6天升至28.9天，

逐步提升的周轉(zhuǎn)天數(shù)，可能會使溜溜果園有效管理運營資金面臨更大的挑戰(zhàn)，對其財務(wù)狀況與流動性產(chǎn)生影響。

同時現(xiàn)金流也有壓力，2024年經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流僅為8437萬元，同比再降4000多萬元。

可以說溜溜果園IPO的“梅”開二度，依然充滿挑戰(zhàn)。

大客依賴下更需要產(chǎn)品競爭力

快消兩銷，營銷與經(jīng)銷。

營銷上溜溜果園倒是不讓人擔心，畢竟溜溜梅單品的成功就彰顯了溜溜果園在營銷上的能力與重視。招股書數(shù)據(jù)顯示，2024年溜溜果園銷售及經(jīng)銷開支維持3.1億元的高位。

但銷售上，溜溜果園似乎走進了大客依賴的怪圈。

從2022年到2024年間，溜溜果園自營網(wǎng)店的銷售金額占比越來越低，一路從12.6%跌至8.6%，經(jīng)銷商銷售金額占比也從74.5%降低到40.8%。

反而零售商的銷售金額占比大幅提升，從12.9%一路飆升至50.6%，成為最核心的銷售方式。

招股書顯示，2022年至2024年，來自前五大客戶的收入分別占各年總收入的12.7%、14.2%和33.1%，

這其中，兩家客戶的增長引人注意。

2024年，客戶F和客戶G的銷售額占比大幅提升，分別從2023年的3.3%和3%增至14.1%和12%。

雖然溜溜果園并未透露具體客戶信息。但從總部位于中國長沙、深圳證券交易所上市的信息推測，很可能為鳴鳴很忙和萬辰集團，畢竟二者不但描述符合，更是當下零食量販領(lǐng)域領(lǐng)跑的企業(yè)。

固然，飛速發(fā)展的零食量販帶動了溜溜果園這類上游零食生產(chǎn)廠家的銷量與營業(yè)額，但這也變相導(dǎo)致上游生產(chǎn)廠家逐漸失去議價權(quán)。

要知道近年來鳴鳴很忙也屢次傳出要IPO的消息，僅2024年1年時間，門店數(shù)量從7000家左右飆升至1.5萬家，極速擴張的零食量販自然也需要照顧自己的營利點。

而零食量販的發(fā)展模式極度依賴議價能力，主打的就是低價競爭。這種模式下，溜溜果園這些上游生產(chǎn)廠家的壓力可想而知。

對投資者而言，大客戶依賴可能會削弱品牌的議價能力，加劇業(yè)績波動風險，甚至擠壓利潤空間，這是他們不想看到的。

這也是溜溜果園IPO路上需要去改善的一環(huán)。

這次IPO，溜溜果園計劃將募集所得資金用于擴大梅干零食、梅凍及產(chǎn)品配料的產(chǎn)能；提升品牌知名度、擴大銷售網(wǎng)絡(luò)及開拓國際市場；招聘研發(fā)人員及推進研發(fā)計劃；運營資金及一般公司用途等。

倘若一切順利，IPO后的溜溜果園需要一些新的突破。

除拓展海外市場外，溜溜果園還需要在產(chǎn)品上端需要加大研發(fā)投入，在單一“青梅+”的基礎(chǔ)上拓寬品類，比如說“打梅打”的軟糖產(chǎn)品、與優(yōu)酸乳聯(lián)動的“青梅優(yōu)酸乳”等都是不錯的品類嘗試，既然原料上有桎梏，那么從品類上突破不失為一個增長方向。

渠道上可以嘗試加大電商布局、直播帶貨等新零售直銷口的投入，避免大客依賴，提升利潤空間。

原料上可以嘗試增加自營梅產(chǎn)品生產(chǎn)基地，開展梅類農(nóng)產(chǎn)品研發(fā)項目，增加自身抗風險能力與議價能力，穩(wěn)定數(shù)量的同時進行原料質(zhì)量上的再度提升。

總的來說，溜溜果園此次IPO，既是機遇，亦是試金石。能否打固有路徑的桎梏，找到新的增長曲線，將決定投資者是否愿意為這顆“梅子”買單。休閑零食賽道競爭白熱化的當下，溜溜果園需要的不只是“梅”開二度的運氣，更是脫胎換骨的決心。

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另：股市有風險，入市需謹慎。文章不構(gòu)成投資建議，投資與否須自行甄別。