撰稿 | 多客? ?來源 | 貝多財(cái)經(jīng)

4月29日，三只松鼠發(fā)布了2025年一季度報(bào)告，雖然營業(yè)收入小幅上升，但是凈利潤卻僅為2.39億元，同比下滑22.46%，扣非凈利潤更是大幅下降高達(dá)38.31%，暴露出三只松鼠增收不增利的現(xiàn)狀。

這給其港股上市的前景蒙上了一層“陰影”。盡管三只松鼠2024年?duì)I收重回百億，但一季度凈利潤和產(chǎn)品質(zhì)量問題高發(fā)，引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)其“高端性價(jià)比”戰(zhàn)略可持續(xù)性的擔(dān)憂。一季報(bào)發(fā)布后，三只松鼠A股市場(chǎng)連續(xù)下跌。

同時(shí)，根據(jù)三只松鼠的港股招股書顯示，三只松鼠的餓線下門店數(shù)量，已經(jīng)從2020年的1043家銳減至2024年的333家，線下收入占比不足30%，和競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手良品鋪?zhàn)映^2700家門店形成鮮明的對(duì)比。

在這種情形之下，三只松鼠的港股上市前景能是一片光明嗎？

一、“高端性價(jià)比”戰(zhàn)略瀕臨破產(chǎn)

如果單看三只松鼠的2024年年報(bào)，表面上看十分亮眼。2024年，三只松鼠的營業(yè)收入為106.22 億元，同比增長49.30%，歸母凈利潤為4.08 億元，同比增長 85.51%。

對(duì)此，三只松鼠解釋稱，主要得益于公司堅(jiān)定執(zhí)行的“高端性價(jià)比”戰(zhàn)略，以及在供應(yīng)鏈創(chuàng)新升級(jí)、組織變革和全渠道業(yè)務(wù)潛能激活等方面的積極推進(jìn)。

但實(shí)際上高增長的背后卻是巨大的隱憂，例如三只松鼠2024 年線上營收 74.07 億元，占總收入的 69.73%，對(duì)線上渠道依賴嚴(yán)重。而線上渠道又十分依賴營銷費(fèi)用的投入和價(jià)格方面的讓利。

2024年，三只松鼠的銷售費(fèi)用高達(dá)18.68 億元，同比增長 50.92%，遠(yuǎn)超管理、財(cái)務(wù)和研發(fā)費(fèi)用，其中平臺(tái)服務(wù)及推廣費(fèi)占 12.24 億，高額營銷費(fèi)用侵蝕了凈利潤。

這當(dāng)中尤其是給短視頻平臺(tái)，也就是抖音等平臺(tái)的營銷費(fèi)用，短短兩年時(shí)間，投入占比從不足10%上升至接近25%，成為近兩年三只松鼠銷售費(fèi)用增長最快的地方。

而銷售費(fèi)用還只是一方面，更重要的是所謂的“高端性價(jià)比”，在線上渠道廝殺嚴(yán)重的今天，其實(shí)質(zhì)上就是降價(jià)。

2024年，三只松鼠為了推行公司性價(jià)比戰(zhàn)略，三只松鼠的夏威夷果降價(jià)到30元以下，比干果店便宜了一半。風(fēng)干鴨脖，同等類型的產(chǎn)品超市里賣9.9元，零食量販店賣6元以上，在三只松鼠社區(qū)零食店賣5.6元。

這也導(dǎo)致公司的毛利率不斷下降，2021年到2024年，三只松鼠的毛利率從31%以上，下降到25%以下。

從本質(zhì)上來看，雖然三只松鼠2024年通過所謂的“高端性價(jià)比”戰(zhàn)略獲得了成功，實(shí)際上這種方式無異于飲鴆止渴。

價(jià)格戰(zhàn)和營銷戰(zhàn)的進(jìn)行，最終在今年一季度換來了反噬，核心產(chǎn)品平均售價(jià)連續(xù)下降，堅(jiān)果、烘焙食品等品類售價(jià)降幅達(dá)9%-16%，導(dǎo)致毛利率持續(xù)承壓，并引發(fā)產(chǎn)品質(zhì)量爭(zhēng)議。

從表面上看，雖然一季度三只松鼠的毛利率僅同比小幅下滑，仍有接近27%的毛利水平，但為了保持營業(yè)收入的穩(wěn)定增長，三只松鼠銷售費(fèi)用同比增長超過17%，達(dá)到6.95億元，約占一季度營業(yè)收入的19%，而如次之高的銷售費(fèi)用投入，卻僅僅只換來2%左右的營收增長，營銷效果的邊際效用遞減效用已經(jīng)初步顯現(xiàn)。

還有管理費(fèi)用增逾30%，期間費(fèi)用率上升至20.61%，這些都抵消收入增長帶來的利潤空間，讓三只松鼠的業(yè)績?cè)谝患径戎苯釉庥隽嘶F盧。

此外，三只松鼠的一季度現(xiàn)金流流入情況已經(jīng)大幅縮水，經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流凈額同比銳減62.96%。同時(shí)存貨激增70%，規(guī)模達(dá)7.94億元，占資產(chǎn)總額30.79%，堅(jiān)果品類庫存周轉(zhuǎn)天數(shù)從62天增至78天，滯銷風(fēng)險(xiǎn)加劇，并計(jì)提存貨跌價(jià)準(zhǔn)備1736萬元，反向定制訂單交付周期延長30.8%至6.8天，臨時(shí)外包倉使用率增加15個(gè)百分點(diǎn)，柔性供應(yīng)鏈能力缺失。

所以，雖然三只松鼠在4月25日就已經(jīng)提交了港股的招股說明書，但是一季度的業(yè)績充分暴露了盈利模式脆弱性過度依賴價(jià)格戰(zhàn)，供應(yīng)鏈韌性不足以及線上流量依賴度過高。

二、行業(yè)內(nèi)卷加劇

那三只松鼠從以前的高端網(wǎng)紅零食，為什么處于當(dāng)下的困境呢？

其根本原因在我當(dāng)前我國對(duì)的零食市場(chǎng)已經(jīng)逐步進(jìn)入“存量競(jìng)爭(zhēng)”的時(shí)代，在這個(gè)時(shí)代下，曾經(jīng)以往那種靠一陣風(fēng)的營銷和爆火已經(jīng)難以為繼。

零食行業(yè)的價(jià)格戰(zhàn)白熱化，讓整個(gè)行業(yè)陷入“內(nèi)卷”的困境，而這個(gè)內(nèi)卷的最大來源，是近兩年量販零食的沖擊。

鳴鳴很忙、好想來等品牌通過“低價(jià)+高周轉(zhuǎn)”模式快速擴(kuò)張，門店數(shù)超1.4萬家，加之供應(yīng)鏈的又是地位，讓零食終端價(jià)格較傳統(tǒng)渠道低15%-20%。部分區(qū)域甚至出現(xiàn)“4折促銷”的惡性競(jìng)爭(zhēng)，毛利率被壓縮至15%以下。

量販零食引發(fā)的價(jià)格戰(zhàn)，讓三只松鼠、良品鋪?zhàn)拥仍叨似放萍娂姼M(jìn)，所以三只松鼠從2023年起，就開始實(shí)施所謂的“高端性價(jià)比”戰(zhàn)略，某種程度上就是沒有從傳統(tǒng)模式中走出來。

價(jià)格戰(zhàn)的持續(xù)，讓三只松鼠的核心產(chǎn)品均價(jià)連續(xù)三年下降，比如堅(jiān)果類降價(jià)12%，而整個(gè)行業(yè)的情況也同樣不容樂觀，零食行業(yè)的整體平均毛利率從2020年的35%降至2024年的28.7%，導(dǎo)致三只松鼠難以獨(dú)善其身。

三只松鼠由于是從線上起家，所以對(duì)線下模式的跟進(jìn)相對(duì)滯后，當(dāng)傳統(tǒng)商超通過“即時(shí)零售+會(huì)員店”逐漸守住線下基本盤的時(shí)候，三只松鼠線下門店卻從峰值1043家萎縮到2024年的333家，和量販零食品牌差距顯著。

同時(shí)在三只松鼠傳統(tǒng)的代工模式下，70%以上零食產(chǎn)品存在配方雷同問題，且在價(jià)格戰(zhàn)的趨勢(shì)下，代工廠被迫接受“零利潤供貨”，中小供應(yīng)商斷供風(fēng)險(xiǎn)加劇，甚至出現(xiàn)臨期產(chǎn)品混售、作弊秤等亂象。

代工模式，還導(dǎo)致零食品牌的產(chǎn)品同質(zhì)化，例如三只松鼠雖推出小鹿藍(lán)藍(lán)等兒童零食子品牌，但新品類貢獻(xiàn)不足3%。而且健康型產(chǎn)品開發(fā)相對(duì)滯后，其代糖產(chǎn)品僅3款，少于良品鋪?zhàn)邮畮卓顢?shù)目。

不過禍兮福之所伏，雖然零食市場(chǎng)已經(jīng)進(jìn)入存量博弈的時(shí)期，但也同樣有發(fā)展機(jī)會(huì)。

當(dāng)前隨著健康意識(shí)的提高，消費(fèi)者對(duì)零食健康化、功能化產(chǎn)品需求逐漸增長，代糖、高蛋白零食等細(xì)分品類增長顯著，且以下沉市場(chǎng)以性價(jià)比為主。

可以說誰能在當(dāng)下存量博弈的時(shí)候，搞好供應(yīng)鏈水平和打造好差異化產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)，那么同樣也能在當(dāng)前的零食行業(yè)內(nèi)卷的背景下生存下去，而這或許也是此次三只松鼠港股IPO的原因所在。

三、上市計(jì)劃和200億目標(biāo)

此前，三只松鼠提出2026年?duì)I收達(dá)到200億元的目標(biāo)，其中線上、線下各100億元。

而2024年三只松鼠總營收106.22億元，其中線下分銷業(yè)務(wù)營業(yè)收入僅為26.41 億元，占比24.8%，線下門店收入為 4.04 億元，占總營收比例約 3.8%，合計(jì)線下收入約30.45億元。

這意味著，三只松鼠2026年要想實(shí)現(xiàn)200億元的目標(biāo)，需要營收兩年翻一倍，線下需要增長兩倍多。三只松鼠同時(shí)也對(duì)線下分銷規(guī)模寄予厚望，積極通過硬折扣超市模式擴(kuò)展線下市場(chǎng)。

招股書顯示，三只松鼠此次港交所上市，擬將募資中一部分用于強(qiáng)化公司的線下門店網(wǎng)絡(luò)。具體而言，計(jì)劃在顯著位置設(shè)立旗艦店和樣板店，以增強(qiáng)品牌勢(shì)頭并吸引更多加盟商；為三只松鼠及折扣加盟商提供支持，包括開店?duì)I銷和廣告支持、加盟商輔導(dǎo)計(jì)劃及業(yè)績獎(jiǎng)金 ，以吸引更多加盟商。

與此同時(shí)，三只松鼠也不斷拓展新品類，包括寵物食品、預(yù)制菜、咖啡、方便速食等，從而實(shí)現(xiàn)多元化布局。

但這種模式能否成功本身難度就很大，曾經(jīng)上三只松鼠的萬店計(jì)劃失敗教訓(xùn)今猶在，加盟商平均存活率僅43%，遠(yuǎn)低于鳴鳴很忙。且在零食硬折扣線下賽道已經(jīng)十分內(nèi)卷，量販零食行業(yè)2024年閉店率超30%，愛零食等收購標(biāo)的自身盈利性存疑。同時(shí)三只松鼠的線上收入與線下門店差距過大，未能形成互補(bǔ)，這樣就定下2026線下100億的目標(biāo)著實(shí)膽大。

除了線下門店之外，三只松鼠還擬募資用于加強(qiáng)供應(yīng)鏈，建立新的生產(chǎn)基地并擴(kuò)大生產(chǎn)能力。

具體來看，三只松鼠計(jì)劃在華東地區(qū)新建七座新的加工工廠，在華北地區(qū)新建四座新的加工工廠，在西南地區(qū)新建四座新的加工工廠，及在華南地區(qū)新建六座新的加工工廠。在境外，三只松鼠還計(jì)劃在越南設(shè)立一個(gè)工廠，通過采購原材料和參與國際合作來利用公司的規(guī)模經(jīng)濟(jì)和成本優(yōu)勢(shì)。

但當(dāng)前公司的產(chǎn)能利用率已經(jīng)不高。若新工廠全面投產(chǎn)，產(chǎn)能利用率可能進(jìn)一步下降，疊加堅(jiān)果類產(chǎn)品價(jià)格戰(zhàn)導(dǎo)致的毛利率下滑，庫存積壓風(fēng)險(xiǎn)將加劇。

且當(dāng)下三只松鼠現(xiàn)有產(chǎn)能高度集中于華東地區(qū)，占比超60%，西南、華南市場(chǎng)需求僅占25%。在新規(guī)劃的21座工廠中，華東仍占7座，可能進(jìn)一步加劇區(qū)域供需失衡。此外，越南工廠雖旨在利用東南亞原料成本優(yōu)勢(shì)，但當(dāng)?shù)貓?jiān)果進(jìn)口關(guān)稅高達(dá)15%-25%，而近兩年頻發(fā)的地緣政治風(fēng)險(xiǎn)也可能增加供應(yīng)鏈波動(dòng)。

三只松鼠雖然營收重回百億、凈利連連增長，但存在的問題還是很多，面臨的挑戰(zhàn)依然很大。此番闖關(guān)港股上市，成敗與否，或許還在于能否打好內(nèi)功基礎(chǔ)。