文|翠鳥資本

然而，財報發布后，阿里巴巴美股、港股股價卻雙雙下跌。5月16日，阿里巴巴港股以123.4港元/股收盤，下跌4.27%；美東時間5月15日，其美股以123.9美元/股收盤，跌幅達7.57%。

為何業績亮點與股價下行形成鮮明對比？

一個變化是，市場對阿里巴巴的估值邏輯不能只看電商了，而是更期待看到其在AI領域的突破與想象空間，會為AI花多少錢。

如何講好打動資本市場的AI新故事，正成為擺在阿里巴巴面前的新考驗。

電商仍是“扛把子”

過去一年，阿里CEO吳泳銘把集團所有的業務重新梳理整合，劃分為三大類：電商業務（包括國內國外電商）、AI+云（包括云業務、通義大模型等）、互聯網平臺屬性業務（電商和AI與云之外的大部分業務）。

從2025財年財報來看，電商業務是“穩字當頭”，其中批發業務比零售業務表現更好。

作為阿里營收的“扛把子”，2025年淘天集團營收4498.27億元，同比增長3%。其中，財年第四季度淘天集團營收達到1013.69億元，同比增長9%，增速創6個季度新高。

從利潤結構拆分來看，淘天集團也毫無疑問是整個集團EBITA的主力軍。2025財年淘天集團經調整EBITA為1962.32億元，相較于去年同期增長了一個百分點，但財年四季度，經調整EBITA增長至417.49億元，同比增長8%。

為進一步優化電商業務結構，提升運營效率，過去一年多的時間，阿里對這部分業務的調整頻繁。

代表性的動作有兩個：一是，剔除了重資產的線下零售業務，接連出售了銀泰百貨和高鑫零售；二是，淘天業務一把手職務下放給了此前負責海外零售業務的蔣凡，后者正式統管阿里所有電商業務。

除了淘天集團外，阿里國際數字商業集團營收同比增長29%達1323億元，是增長最快的業務板塊。細分來看，國際零售商業收入同比增長33%，達到1084.65億元，主要得益于速賣通和Trendyol等平臺的收入快速增長；國際批發商業收入實現14%的同比增長，達到238.35億元。

AI故事如何講下去？

在電商業務看似一片向好的態勢下，阿里又為何在公布財報當日會遭遇投資者“用腳投票”？或許是阿里云業務未達預期的業績增速和資本開支，動搖了市場對于阿里AI敘事的信任。

財報顯示，2025財年，阿里云智能集團的收入同比增長11%至1180.28億元，其中財年第四季度，云智能集團實現收入301.27億元，同比增長18%，增速創下三年來新高；AI相關產品收入連續七個季度實現三位數增長。該集團調整后EBITDA利潤24億元，同比增長69%，看起來也不錯。

單從這些數據本身而言，阿里云的表現可圈可點。然而，資本市場向來是預期導向的，市場原本對阿里云設定的增速預期為20%，但實際增速與預期之間存在一定差距。

而且，僅是市場懷疑還沒那么重要，更重要的是阿里巴巴2025財年最新個季度的資本支出大幅低于市場預期。

今年2月，阿里CEO吳泳銘曾宣布未來三年投入超3800億，用于建設云和AI硬件基礎設施，投資額超過過去十年總和，這讓市場再次看到了阿里在AI上的“巨大決心”。此后，港股阿里的股價從80港元一路漲至最高145.9港元，就是由于AI業務的樂觀預期。而該季度，阿里的資本開支僅246億元，遠低于市場預期的350億元左右，也比上一季度的317億元要少。

重估阿里價值

2023年12月，拼多多市值歷史性超越阿里之時，馬云曾一語道破了阿里對AI的重視，“我相信今天的阿里人大家都在看都在聽。我更堅信阿里會變，阿里會改。所有偉大的公司都誕生在冬天里。AI電商時代剛剛開始，對誰都是機會，也是挑戰”。

此后一段時間內，阿里巴巴從現有業務的AI轉型，到模型生態構建，以及大模型領域的投資等等可以說是步步為營。截至4月底，阿里巴巴通義已開源兩百余款模型，全球下載量超過3億次，基于通義千問的衍生模型數量超過10萬個，是全球最大的開源模型家族。

目前，AI如何賦能阿里業務尚待觀察，市場在重估阿里的價值，阿里也在重新審視自己的戰略。

在財報電話會上，吳泳銘透露公司的AI產品行業滲透在迅速擴大，他還表示，“2026財年，我們將繼續聚焦電商、AI+云的核心業務增長，面向中長期，塑造以科技為核心動力的第二增長曲線”。

第二增長曲線是否能成功塑造，或許2026財年的數據能給更多的佐證。