來源|藍莓財經

近日，北京樂自天成文化發展股份有限公司（以下簡稱“52TOYS”）正式向港交所遞交招股書，擬以42.73億元的投后估值沖擊IPO。這家以“胖噠幼”“猛獸匣”等IP席卷潮玩市場的企業，帶著“下一個泡泡瑪特”的標簽，引發了資本市場和消費者的熱議。

在泡泡瑪特以百億營收稱霸潮玩江湖的當下，52TOYS的崛起無疑為行業注入了一針強心劑。然而，面對激烈的市場競爭、IP結構的失衡，52TOYS能否真正成為下一個潮玩“獨角獸”？52TOYS能否借IPO東風，復制甚至超越泡泡瑪特的成功呢？

授權IP“救命”，自有IP“掉隊”

曾幾何時，“盲盒”是潮玩行業最熱的關鍵詞，催生了一個又一個資本神話。但隨著熱潮退去，泡沫漸顯，市場回歸理性。

背后原因并不僅僅是消費者“審美疲勞”導致需求放緩，更在于簡單的盲盒玩法門檻低、黏性差，已無法支撐起潮玩品牌與用戶之間長期的情感連接。

與此同時潮玩行業的商業化邏輯正進入“2.0時代”。從過去的淺層授權、形象復用，演化為圍繞IP展開的深度內容運營與跨場景生態聯動。

從52TOYS最新提交的港股招股書來看，其核心增長引擎更多依賴外部授權IP，自主IP的孵化能力與變現效率則明顯落后。數據顯示，截至2024年12月31日，公司自有IP帶來的收入僅為1.54億元，占總營收的24.5%；而授權IP則貢獻了4.06億元，占比高達64.5%。這一差距自2022年以來持續擴大：

? 2022年：自有IP占比28.5%，授權IP占比50.2%；

? 2023年：自有IP占比26.9%，授權IP占比59.3%；

? 2024年：自有IP降至24.5%，授權IP升至64.5%。

以日漫IP“蠟筆小新”為例，其2024年產品GMV突破3.8億元，占公司總營收的60%以上，成為名副其實的“營收支柱”，相比之下，52TOYS傾力打造的“胖噠幼”“猛獸匣”等自由IP，雖在設計上不乏亮點，卻未形成強有力的市場號召力。

盡管52TOYS的整體毛利率表現優于制造業平均水平，2022-2024年分別達到45.1%、48.3%、50.9%。然而，高毛利并未轉化為可持續的盈利能力。2024年公司凈虧損達1.22億元，同比擴大69.6%，盈利模式尚未跑通。雖經調整凈利潤扭虧為盈至3201元，但主要得益于營銷和管理費用的大幅削減，屬于“開源不力、節流見效”的被動優化。

對比來看，同為潮玩代表企業的泡泡瑪特在2024年實現34億元的經調整凈利潤，幾乎是52TOYS全年營收的5倍，可見兩者在IP變現與品牌商業化能力上仍存在巨大差距。

52TOYS IP變現是中國潮玩產業IP孵化能力不足的縮影。據灼識咨詢，2024年中國IP玩具市場規模已達273億元，預計2028年將突破564億元，年均復合增長率達19.7%。然而，海外成熟IP占據超60%的市場份額，本土品牌在內容創作、體系化運營及全球化拓展上明顯落后。

泡泡瑪特通過Molly、Dimoo等自有IP，構建了從動畫到衍生品的全產業鏈生態，而52TOYS的35個自有IP和80個授權IP雖數量可觀，但在IP長期孵化、內容沉淀、IP跨品類開發等關鍵環節仍缺乏核心競爭力，更多依賴流量紅利與外部成熟IP。

國家新聞出版署、文化和旅游部等部門近年密集出臺政策，鼓勵“原創IP出海”與“數字IP+文創產品”融合創新，強調內容版權保護與全球化商業轉化。

這無疑為52TOYS指明了未來的戰略方向：潮玩并非終點，IP內容運營才是撬動長期價值的核心起點。

下一階段，潮流品牌的競爭不僅比拼設計創意和產品更新速度，更考驗文化表達能力、內容敘事能力與生態構建能力。唯有加速從“玩具制造”向“文化內容品牌”轉型，才能在IP為王的2.0時代，真正實現從“掉隊”到“領跑”的逆襲。

盲盒經濟紅利消退

52TOYS此番赴港IPO，看似踩中了“國潮+盲盒”雙風口，實則不然。盲盒紅利正在褪去，潮玩行業整體進入分化與洗牌階段。

根據灼識咨詢（CIC）數據，2020-2022年中國潮玩市場規模年復合增長率高達34.6%，但自2023年起增速明顯放緩，預計2024-2028年CAGR僅為15.8%，進入中速增長階段。與泡泡瑪特2020年上市前后的“暴漲行情”不同，如今的潮玩市場正在經歷典型的“紅利-飽和-分化”周期。

資本市場反應更為直接，潮玩龍頭泡泡瑪特（HK.9992）自2021年初市值突破1100億港元后，其股價高位回撤超75%，2025年初市值已跌至不足300億港元。與此同時，TOPTOY、Rolife（若來）、IP Station等品牌紛紛收縮戰線，開始關停低效門店、調整渠道策略。盲盒經濟的光環正迅速褪色，回歸理性。

52TOYS的增長軌跡亦呈現出明顯的“失速”特征。根據其招股書披露，2022至2024年三年間，公司營收從4.3億元增長至6.2億元，年均復合增速為16.8%，顯著低于行業早期30%以上的平均水平。

更值得關注的是，公司的庫存周轉天數從2022年的145天上升至2024年的198天，反映出市場對其新品的接受度和消化能力在持續減弱。

此外，早年曾吸引啟明創投、光速中國、紅杉中國等頭部機構的52TOYS，在D輪融資時估值高達25億元人民幣。但截至2024年IPO階段，其擬定估值區間僅為12至15億港元，縮水超過50%。可見資本市場對于其增長模式和商業潛力的再評估，盲盒邏輯正在失靈。

潮玩本質上屬于“輕資產、重情緒、高更替”的典型輕消費品類，天然缺乏平臺型業務的網絡效應與用戶鎖定能力。其商業模式更多依賴“供給端創新”驅動而非“用戶端粘性沉淀”。

即便在頂峰期，泡泡瑪特的年活躍消費者也只有2600萬人次，年復購率為26%，遠不及美妝、電商、手游等高頻品類。52TOYS自身的消費者復購率則長期低于18%，品牌黏性和用戶忠誠度明顯不足。

盡管52TOYS在2024年實現50.9%的毛利率，高于泡泡瑪特同期的47.6%，但這種高毛利并未轉化為顯著的規模經濟效應。其2024年銷售及營銷費用為2.17億元，占營收比重高達34.5%。

同時，其門店網絡擴張乏力也是一大隱憂。截至2024年底，52TOYS全國門店僅107家，其中多數為小型直營或授權店。雖然招股書披露其2025年擬新增30家門店，但未披露明確的選址策略、渠道整合方式或線下場景創新方案，擴張節奏與組織能力均顯不足。

此外，盲盒經濟近年來頻頻陷入輿論爭議。由于其核心機制“抽選+稀缺+不確定性”具備明顯的“博弈感”，其運營模式一度被指“類博彩化”。據新華社、央視新聞等權威媒體報道，已有多地教育、文旅、市場監管等部門聯合整治校園周邊盲盒消費亂象，部分城市明確禁止面向未成年人售賣盲盒商品。

政策與輿論雙重壓力下，52TOYS等主打“抽選刺激+限量營銷”的盲盒型公司，正在失去原有的流量護城河。這也意味著，其必須盡快完成從“抽獎邏輯”向“內容驅動+IP生態+場景體驗”的商業模式轉型，以適應潮玩行業的長期發展邏輯。

簡言之，盲盒經濟不是終點，而只是潮玩行業早期破圈的戰術工具。如何擺脫對“概率快感”的依賴，構建可持續的品牌價值與用戶關系，將決定52TOYS IPO之后的上限。盲盒時代已近尾聲，內容時代正在接棒。

品牌空心化，成潮玩IPO隱形陷阱

在盲盒紅利消退與IP孵化能力受限的背景下，52TOYS的IPO之路所面臨的核心挑戰，是品牌力的長期缺失。

盡管52TOYS在2024年品牌營銷費用占比高達34.5%，超過泡泡瑪特的26.3%，但投入產出比偏低。第三方數據顯示，52TOYS在潮玩消費者中的認知滲透率僅為21%，遠低于泡泡瑪特的68%。營銷資源多用于短期流量投放，而非長期品牌資產沉淀，其品牌敘事與用戶情緒鏈接能力的不足。

其核心用戶以18-25歲男性為主，偏好機甲與可動類產品，用戶畫像單一。社群層面也未建立有效的粉絲機制。截至2024年，線上活躍用戶僅12萬，遠低于泡泡瑪特的300萬。無論是線下粉絲節、社區共創還是社交互動頻次，均顯現“連接斷層”。

當“國潮”成為中國設計的國家敘事，文化輸出力也成為潮玩全球化的核心競爭力。泡泡瑪特通過與敦煌、故宮、苗繡等傳統文化聯名，在海外打開“東方內容”出口通路。而52TOYS旗下IP風格多為美式機甲，缺乏本土文化融入與延展，天然缺位于這一新敘事中。

2024年，52TOYS海外市場動作主要集中于東南亞，缺乏歐美市場的內容布局與文化傳播，海外營收占比不足5%。對比泡泡瑪特在巴黎、紐約的多次IP展覽、20%+的海外營收占比，品牌出海路徑明顯受限。

潮玩行業的下半場，產品創新已不再是核心護城河。真正決定企業長期市值想象力的，是其品牌是否能構建屬于自己的內容敘事、情感鏈接與社群歸屬。

當前的52TOYS，更像一個“產品集市”，而非“文化工廠”。在資本窗口愈發緊縮的2025年，赴港上市更像一場自救。若不打破“弱IP、低復購、淺品牌”的困局，上市只是短暫喘息，真正的挑戰才剛剛開始。