來源|藍鯊消費??作者?| 王沖和??編輯?| 盧旭成

曾經宣稱2025年完成上市目標的君樂寶，最近動作頻頻。

根據天眼查，2025年5月，君樂寶旗下奶酪企業(yè)思克奇發(fā)生股權和人事變更，君樂寶由出資225萬元增至450萬元。高級管理人員備案同步出現變更，楊洪濱、周少華、張磊退出，新增黃亞芳、吳文楠、田曉，變更后由田曉擔任董事長。

而在2025年3月，君樂寶也出現多位高管變動，其中，郭景峰卸任監(jiān)事會主席，董事黃亞芳，監(jiān)事姜樹旺、馮丹悉數退出。時隔一年余，陳爍再次出任公司董事。這是君樂寶繼2023年之后再次啟動大規(guī)模人事調整。外界普遍認為，此次人事調整或與優(yōu)化公司治理結構、滿足上市合規(guī)性要求有關。

但事實上，君樂寶上市的步伐并不快。2023年12月28日，河北證監(jiān)局網站披露了中金公司《關于君樂寶乳業(yè)集團股份有限公司首次公開發(fā)行股票并上市輔導備案報告》，正式宣告著君樂寶啟動A股IPO計劃。如今，時間已經過去了1年半，但君樂寶尚未遞交招股書，也就無法被證監(jiān)會受理。

之前，有媒體對A股IPO排隊企業(yè)的輔導期時長做過統(tǒng)計：主板IPO輔導時長平均273天（約9個月），從輔導備案日到受理日（輔導驗收完成，證監(jiān)會受理上市申請）則需304天。由此來看，君樂寶的上市輔導似乎遠遠超過了平均水平。

為何君樂寶上市輔導會經歷這么長的時間？

三鹿的陰影

時至今日，君樂寶依然籠罩在三鹿的陰影中。自2008年起，君樂寶的高管們在對外講話時，總要撇清自身和三鹿的關系，解釋清楚當年的誤會，“出事的是三鹿，君樂寶沒問題”。

但君樂寶的迅猛發(fā)展與被三鹿收購有著密切的關系。在被三鹿收購前，君樂寶還是個小廠子。1999年，通過品牌入股方式，當時位于石家莊的著名乳業(yè)龍頭企業(yè)三鹿拿到君樂寶34%的股權。貼上“三鹿·君樂寶”雙商標后，君樂寶2007年推出的紅棗酸奶三個月狂銷4.6億元，2008年已躋身中國酸奶市場前三。

但2008年三聚氰胺事件如驚雷炸響，河北乳業(yè)集體崩塌。盡管君樂寶緊急以3390萬元回購股權切割，但“君樂寶就是三鹿”的質疑聲至今仍在小紅書等平臺蔓延。這塊歷史傷疤，成為其難以擺脫的品牌原罪。

君樂寶的二次發(fā)展，得益于其搭上了彼時羽翼未豐的蒙牛。為了切入華北市場，后者斥資4.692億元收購了君樂寶51％的股權，成為君樂寶最大股東。但值得關注的是，“委身”蒙牛后君樂寶堅定地保持獨立品牌發(fā)展，一直相對獨立運作，同時在奶源、渠道等方面又可以獲得蒙牛的支持。

在被蒙?！安①彙钡?0年內，君樂寶營收從原本的12.6億元左右一躍到163億元左右，翻了近13倍。

2019年底蒙牛以40.11億元的價格，將握有的君樂寶51%的股權全部出售給鵬?；稹⒕芾?。自此，君樂寶正式單飛。但獨立后的君樂寶在奶源等資源、渠道等方面陷入困境。

以奶源為例，雖然自2014年以來，君樂寶一直致力于構建起了涵蓋牧草種植、奶牛養(yǎng)殖到生產加工每一個環(huán)節(jié)的全產業(yè)鏈一體化模式。但根據頭豹研究院數據，2020年-2021年，君樂寶奶源自給率僅為50%，與區(qū)域乳企差距較大（飛鶴為100%）。

缺乏奶源這道“乳企護城河”，讓君樂寶屢屢陷入輿論危機。比如2024年君樂寶因牧場“奶牛消瘦”受到公眾的質疑，甚至又被網友扒出君樂寶與三鹿的“前塵往事”。

這似乎成為了君樂寶始終邁不過去的一道坎。

低利潤之殤

從營收來看，君樂寶在中國乳企中僅次于伊利、蒙牛。根據2024年財報數據來看，伊利、蒙牛營收分別為1153.93億元、886.75億元排行前兩位，光明乳業(yè)、飛鶴乳業(yè)分別以242.78億元、207.49億元分列第三、第四。但早在2021年，君樂寶的營收已經高達203億元，并提出在2025年營收超過500億元的目標。

然而，高營收的背后，君樂寶的低利潤模式被很多人詬病。

三鹿事件后，君樂寶涉足奶粉行業(yè)，面臨巨大市場壓力。為重建消費者信任，君樂寶采取了“價格屠夫”的策略，以低于市場正常價格的二分之一或三分之一出售奶粉。

這種策略雖然迅速打開了市場，但也在一定程度上限制了毛利率的提升。數據對比顯示，2017年和2018年，君樂寶的凈利潤率僅為2.2%和2.9%，遠低于同行業(yè)的伊利（8.82%、8.11%）和飛鶴（19.68%、21.55%）。

蒙牛出售君樂寶股權后，曾對外表示，“未來收購標的利潤必須高于君樂寶”。據蒙牛集團財報，2018年，君樂寶對蒙牛的利潤貢獻率為9.58%，相比13.62%的營收貢獻率低了約4個百分點。

如今，君樂寶的奶粉業(yè)務已經成為其主要支柱（2021年君樂寶營收為203億元，奶粉板塊貢獻營收約150億元，占比高達74%），但卻始終無法擺脫對于低利潤模式的依賴，成為低端奶粉的代名詞。

隨著人口出生率的不斷下降，國內奶粉市場也隨之而萎縮，中低端奶粉的市場份額不增反減。2020年以后，國內嬰幼兒奶粉市場便開始掀起了價格戰(zhàn)，高端、超高端品類開始通過降價搶占腰部價格段以下產品的市場空間，這也在一定程度擠壓了君樂寶的市場空間。

近年來，君樂寶開始不斷提價和發(fā)力中高端市場。先是推出鮮奶產品“悅鮮活”等高毛利單品，后又進入A2奶粉、有機奶粉領域，推出高端產品“優(yōu)萃”。此外，君樂寶奶粉每罐的價格也同步上漲了三四十塊錢。不僅如此，君樂寶還開始進軍成人奶粉和羊奶粉領域，比如推出含有2倍原生鈣奶粉的中老年奶粉，以及售價高達500元左右的純羊奶粉品牌“臻唯愛”，但市場反饋不盡如人意。

而在高端低溫酸奶市場，雖然君樂寶拿下市場占有率第一，但其核心產品仍然依賴較低定價吸引消費者，難以大幅提升毛利率。

多元化之痛

為了擺脫對奶粉業(yè)務的依賴，尋找新的業(yè)務增長點，君樂寶近年來頻頻切入新的賽道，比如羊奶粉、奶酪、現制酸奶等多個領域。

公開數據顯示，2021年，集團投資奶酪企業(yè)思克奇食品科技（上海）有限公司，2022年1月斥資2億元收購皇氏集團子公司云南來思爾乳業(yè)20%股權以及云南來思爾智能化乳業(yè)20%股權，2022年8月與銀橋乳業(yè)簽署《戰(zhàn)略合作協(xié)議》，擬收購后者核心經營性資產。2023年5月，君樂寶再次收購思爾乳業(yè)及來思爾智能化乳業(yè)，成為這兩家公司控股股東。2023年8月，君樂寶對銀橋乳業(yè)持股增至80%。2023年11月8日戰(zhàn)略投資酸奶創(chuàng)業(yè)品牌茉酸奶；2023年12月21日戰(zhàn)略投資益生菌乳酸菌研發(fā)商一然生物

通過瘋狂收購，君樂寶快速實現了擴張及業(yè)務布局，但卻并沒有達到理想中的效果。比如，戰(zhàn)略投資的茉酸奶，曾在2024年5月被曝光多家加盟店存在諸多食安問題，包括使用過期40余天的原料、偷工減料、用工不需要工作人員提供國家強制要求的餐飲人員健康證明等，門店數量也隨之銳減（從1600家下降到不足1000家）。

而在投資思克奇和酪神世家之后，君樂寶的奶酪業(yè)務發(fā)展并不順利。雖然君樂寶并未詳細披露過奶酪業(yè)務的相關數據，但據歐睿國際數據，2022年中國奶酪行業(yè)市場份額前三名分別為妙可藍多、百吉福和伊利，三者占據的市場份額接近60%，而君樂寶未能進入前十名之列。

近年來，奶酪賽道的競爭愈發(fā)激烈，不僅有伊利、蒙牛等巨頭加入，還有認養(yǎng)一頭牛、奶酪博士等新消費品牌爭相布局。但與此同時，奶酪市場規(guī)模卻在整體下滑。據馬上贏線下零售監(jiān)測網絡中的數據，2022年、2023年以及剛剛過去的2024年第一季度，奶酪類目的均值均在下降通道中。2024年“奶酪第一股”妙可藍多的營收也同比下降8.99%至48.44億元。

與此同時，接連的投資并購也導致了君樂寶負債持續(xù)走高。在君樂寶收購皇氏集團子公司云南來思爾乳業(yè)股權后，據關聯(lián)上市公司皇氏集團的公告披露，2020年君樂寶的資產總額為134.56億元，負債總額卻達到了118.69億元，凈資產僅為15.87億元，負債率高達88.21%。此前以收購為主要擴張策略的新乳業(yè)資產負債率也沒達到這一水平。同一時期，18家上市乳企的平均資產負債率為45.06%。相比之下，君樂寶的負債水平明顯偏高。

高出行業(yè)均值、“遙遙領先”的資產負債率，或將成為君樂寶上市路途上的“攔路虎”。

上市的希望

作為中國少有的奶業(yè)大省，河北迄今尚無一家上市乳企，尤其是三鹿事件后，河北需要一家企業(yè)站出來扛起河北乳業(yè)復興的大旗，從各方面看，作為河北最大乳企的君樂寶都是最合適的對象。

河北地方政府一直在推動君樂寶上市。早在2019年君樂寶尚未脫離蒙牛陣營時，河北省奶業(yè)振興工作領導小組便發(fā)布的《2019年河北省奶業(yè)振興工作方案》多次提及君樂寶乳業(yè)，表示要培育乳品加工領軍企業(yè)，做大做強龍頭企業(yè)，支持君樂寶乳業(yè)集團主板上市，拓展融資渠道。

同時，河北地方政府還為君樂寶提供“真金白銀”的支持。2019年，石家莊鵬海創(chuàng)業(yè)基金（簡稱鵬?；穑拿膳Ｊ种惺召徚?6.7%的股權，鵬?；鸨澈笫呛颖笔Y委。

而自2019年蒙牛退出后，君樂寶通過至少7輪融資引入紅杉中國、高瓴資本、平安創(chuàng)投、春華資本等16家機構。這些機構投資周期已超過5年（如紅杉中國2020年入股），而私募股權基金通常有5-7年退出期限限制，上市成為其退出的核心路徑。

一位消費品行業(yè)的投資人表示，自從投資人入主后，君樂寶一直有上市的訴求。另一位乳業(yè)分析師則表示，當前國貨品牌備受追捧，君樂寶此時上市時機成熟。此外，當前消費企業(yè)上市潮涌（蜜雪、古茗、布魯可等）且市值表現優(yōu)異，也為君樂寶上市提供了良好的外部環(huán)境。

君樂寶僅次于伊利、蒙牛的營收規(guī)模，是君樂寶上市的底氣。但上市之前要達到500億元的營收規(guī)模，并非是君樂寶上市的先決條件。從目前來看，君樂寶似乎仍然追求規(guī)模的提升。但事實上，如何破除消費者心目中的“三鹿陰影”與食安問題、破解低利率困境，以及高負債可能引發(fā)的財務風險，或許才是君樂寶能否上市的關鍵問題。