周期性行業的股票要在市盈率高時買進，市盈率低時賣出。——彼得·林奇

這句話是什么意思呢？

在很多周期性行業中，業績大起大落。上行周期里，利潤增長比股價增長的速度快；下行周期里，利潤下跌比股價下跌的速度快。這樣，造成了市盈率和股價成負相關的奇特現象，市盈率估值方法不再適用。其實，就是在不景氣的時候買，等業績上去了再拋掉的意思。

歸根結底，就是要把握行業周期的拐點，千萬不要做死多頭，也不能做死空頭。

今天我們要討論的這家公司——中泰化學（002092.SZ），我國規模最大的氯堿生產企業，就屬于典型的周期股。

2018年3月5日晚，中泰化學披露了2017年年度報告：營業收入410.59億元，同比增加75.75%；歸母凈利潤24.02億元，同比增加30.31%。營收及凈利潤均創下歷史新高！

但是年報披露過后的下一個交易日，中泰化學股價卻一度跌逾6%。以下為股價走勢圖（周線）：

如此好的業績，市場為什么不買賬？中泰化學已經出現周期拐點了嗎？

 中泰化學：老牌國有氯堿生產企業 

中泰化學成立于2001年，于2006年12月在深交所上市，是一家老牌國有企業。經過上市后10多年的發展，公司由成立之初單一的燒堿、聚氯乙烯樹脂（PVC）生產企業發展為煤→電→氯堿→粘膠纖維→紡紗上下游一體化的循環經濟產業的企業。

以下為公司的股權結構圖（資料源自公司2017年年報摘要）：

2017年度，公司累計生產PVC（含糊樹脂）174.80萬噸，燒堿（含自用量）122萬噸，粘膠纖維43.35萬噸，粘膠紗25.67萬噸，電石249.70萬噸，發電126.24億度。

其中，PVC及氯堿類產品貢獻公司主要毛利。2017年，這兩類產品毛利分別為26.45億元及21.14億元，分別占到公司總毛利的36%及28.85%。

 周期魅影：受益于供給側改革 產品價格大幅回升 

2011年以來，PVC價格長期低迷，產能增長緩慢，2011-2016年產能復合增速低至1.3%，2016年更是出現產能負增長；其下游主要依靠房地產相關耗材（管材、型材等）來支撐整體PVC的主導消費。

公司的另外一個主要產品燒堿，是一種重要的化工原材料，進入2012年四季度以后，其價格也開始持續下滑；下游主要應用是氧化鋁（29%）、造紙（14%）以及印染（13%）。

以下為2011年以來PVC及燒堿價格變化情況（數據來源于中國氯堿網）：

由于產品價格持續低迷，2011年之后，整個氯堿行業進入寒冬。2015年以后，隨著行業供給側改革推進，低端產能逐步退出，行業集中度不斷提升，加之下游需求推動，PVC及燒堿價格在2016年6月之后開始明顯回升。

 紅利兌現之后：毛利率下滑 

受益于產品價格提升，加上公司對上下游產業的整合導致合并范圍擴大，中泰化學業績自2016年開始大幅提升。以下為根據公開財務數據繪制的公司歷年營收及歸母凈利潤變化情況：

財報顯示：2017年，公司營業收入為410.59億元，同比增加75.75%；歸母凈利潤為24.02億元，同比增加30.31%。營收及凈利潤均創下歷史新高。

與此同時，公司整體毛利率卻開始出現明顯下滑，由2016年的26.36%下降至2017年的17.85%。分行業來看，氯堿化工、紡織工業以及現代貿易毛利率均出現不同程度下滑：

 開局不利：預計2018年Q1業績下滑約10%-30% 

在披露年報的同時，中泰化學對2018年1-3月經營業績做出了預計：2018年1-3月，公司歸母凈利潤在4.9億-6.3億范圍，同比變動下滑29.75%-9.68%。

關于業績變動的原因，公司給出了兩條：1）主要原材料價格較上年同期上升所致；2）因市場價格等經營環境因素存在不確定性。

根據公司2017年年報，截止2017年12月31日，中泰化學賬面上的存貨余額為27.75億元，相比于2016年底增加了66%。

另外一個不可忽視的因素是，中泰化學的主要產品PVC及燒堿的價格在近期均有所下降。根據上文中的統計數據，經歷2016年的急速上漲之后，PVC的價格在2017年較不穩定，于2017年9月達到7565元/噸的高價之后，一度下滑至6000元/噸之下，目前維持在6400元/噸上下；同時，燒堿的價格在2017年11月達到1471元/噸的高價之后，開始持續下調，目前維持在1150元/噸上下。

若是公司主要產品價格不能抵消原材料價格上漲帶來的成本壓力，勢必會擠壓公司未來利潤空間，毛利率有可能進一步下降。

中泰化學其實是個縮影，去年初以來諸多周期性公司業績開始大幅改善，股價也觸底回升，但彼得·林奇的告誡千萬不要忘記：周期性行業，入場的時候就要打著退場的主意，除非公司牛到能燙平周期，或者行業特性發生了質變。

這種特例其實是有的，但是不多。

本文作者：面包財經

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