以不足4000萬凈利潤，支撐超過80億市值，在服裝行業深度調整的幾年里，股價仍然能夠錄得翻倍漲幅。

盡管總市值不大，但在服裝行業的市值管理排行榜上，希努爾（002485.SZ）可以數得上殿堂級玩家了。

盡管，扣非后歸母凈利潤已經連續3年虧損，但經過一系列重組、股權轉讓等資本運作，希努爾很快就從2015年的股災中恢復了過來，復權股價在2017年底創下歷史新高。

2015年7月14日，股價觸底以來，漲幅超過1.8倍，同期漲幅在其所屬的證監會行業——CSRC紡織服裝、服飾業中排名第一！！

去年以來，經歷過深度調整的服裝行業終于開始出現回暖的跡象，但從股價上觀察，大多服裝品牌仍然沒有“滿血回歸”。七匹狼、九牧王、美邦服飾等一眾A股服裝行業“老兵”，股價仍然較巔峰時期大幅腰斬，甚至跌去七成以上。

希努爾為何能獨領風騷，穩坐股價漲幅的頭把交椅？翻查財報，要害并不在于業績有多靚麗，而是熟諳資本市場游戲規則一系列組合拳。

 前情提要：品牌男裝希努爾沉淪記 

希努爾，創始于1992年的中國男裝定制品牌，以自制生產為主、委托加工生產為輔，以直營店和特許加盟店為主，團體訂購、外貿出口和網上直銷為補充的生產銷售模式經營，于2010年登陸深交所。

上市之后的希努爾度過了短暫的業績輝煌時期，在2011年達到利潤的最高峰，歸母凈利潤近2億元。但隨后在全球經濟低迷、中國經濟轉型和消費變革的大背景下，中國服裝行業總體增速放緩，加之人工成本增加，希努爾毛利率一路下滑，利潤持續下降，至2014年虧損0.47億元。

以下為根據公開數據繪制的希努爾營收及凈利潤變化情況：

主業陷入虧損之后，希努爾用一個簡潔的方法“開辟”了新的利潤來源，至少在報表上如此：將自有商鋪對外出售或出租獲得收益，通過非經常性收益彌補主營業務上的慘淡經營。

 快速轉身：收租金、賣店鋪補貼家用 

自2014年，希努爾開始嘗試將自有店鋪對外出租，并將對外出租的店鋪由固定資產轉入投資性房地產中列示。

反應在財務數據上，希努爾固定資產及在建工程科目余額自2014年開始持續下滑，與此同時，投資性房地產科目余額由之前的零增加至2017年三季報的6.06億元。

除了對外出租之外，公司還將部分商鋪直接對外出售，獲得固定資產處置利得。

由于租金收入、處置利得等，2015年及2016年希努爾分別獲得營業外收入1.09億元及0.74億元，歸母凈利潤實現盈利約0.23億元及約0.07億元。

而實際上，扣除這類非經常性損益，上市公司2015年及2016年的扣非后歸母凈利潤分別為虧損約0.59億元及虧損約0.51億元。

 干凈利落：創始人套現36億離場 

公司創始人離場的節奏也同樣干脆利落，毫不拖泥帶水。

行業持續不景氣，靠收租金、賣店鋪雖然能保住公司不被ST,但終究不是維持股價的長久之計，希努爾創始人王桂波開始套現離場。

2013年底，王桂波通過新郎希努爾集團、新郎國際及歐美爾家居合計持有希努爾68.76%股權，以下為股權結構（資料源自上市公司2013年年報）：

2014年底，王桂波開始通過股權轉讓的方式，減持手中股權。至2017年，將其間接持有的希努爾股份全部協議轉讓給了雪松文旅，交易完成后，公司控股股東由新郎希努爾集團變更為雪松文旅，公司實際控制人由王桂波變更為張勁。

通過前后多次股權轉讓，王桂波合計套現約36.41億元。以下為根據公司公開統計的其歷次股權轉讓情況：

雪松文旅接手之后，對上市公司旗下與服裝相關業務進行了整合，將與服裝生產相關的資產、負債劃轉給投資設立的全資子公司諸城市普蘭尼奧男裝有限公司。

2017年11月13日，上市公司發布公告，擬以約6.86億元的價格將其持有的普蘭尼奧男裝100%股權轉讓給新郎希努爾集團。

也就是說，希努爾原實控人將手中股權套現之后，又花了6.86億將與服裝生產相關的資產、負債打包從上市公司買了出來，還可以繼續做衣服、賣衣服。

同時，這筆交易還為上市公司帶來收益。根據公司2017年三季報，希努爾歸母凈利潤約239.89萬元，扣非后歸母凈利潤為虧損1634.74萬元。

2018年2月26日，上市公司披露2017年業績快報：2017年，公司營業收入為7.75億元，同比增加11.31%；歸母凈利潤為3,529.76萬元，同比增加372.61%。主要原因是公司對外轉讓原全資子公司諸城市普蘭尼奧男裝有限公司100%股權和自有商鋪對外出售。

還原整個一系列交易，簡單的說，這其實就是“賣殼”。

還原整個過程，這次賣殼操作過程頗為干凈利落，堪稱無縫對接。創始人套現36億，反手拿回老業務，飄然離場；同時，股價仍然繼續飆升，新實控人尚未施展拳腳，股權已經增值。

常規的財務分析方法，在這次弓馬嫻熟的系列交易中其實是不管用的。接下來，希努爾的故事會怎么講？也許要害并不在2017年年報數據，甚至也不在今年一季報中。

截止2018年3月13日，希努爾市盈率為242倍，總市值為85.44億元。以不足4000萬利潤，而且是以非經常性損益支撐的利潤來長期支撐80多億市值，顯然是不現實的。

一切都要看新玩家——2017年入主的“雪松系”怎么玩。

本文作者：面包財經

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