酵母是一種肉眼看不見的微小單細胞微生物，在有氧和無氧條件下都能夠存活，是一種天然發酵劑。安琪酵母的產品，主要應用于面食發酵、烘焙、釀酒等領域。

這是人類最早使用的微生物之一，4000 年前，古埃及人用發酵的面包作為主食，古代中國人用酒曲釀酒，直至 17 世紀列文虎克通過顯微鏡發現了酵母，開啟了近代酵母工業化發展的歷程。[1]

而本案的安琪酵母，作為A股市場中唯一的酵母企業，它的發家之路，一波三折。

上世紀80年代，歐美酵母工業發展迅速，占據了全球一大半產能。其中，全球最大的酵母巨頭法國的樂思福成立于1853年、英國的AB馬利成立于1985年。

而同期，中國國內的酵母工業還是一片空白，算是新興產業。

80年代中期，改革開放后，國家大力開展科技體制改革，確立了一個活性干酵母工業性實驗基地的項目。這個項目，落地在湖北宜昌市。

可是，在去調研市場時，無奈發現酵母的原材料甘蔗的副產品糖蜜，產地集中在廣東、廣西、新疆，而宜昌離原材料產地太遠了。

安琪酵母，是這個產業的后來者。當時，國內最大的兩家酵母企業都在廣東，離原材料產地近，還有當地政策，而宜昌的安琪，那時還僅僅是個研究所。

其董事長俞學鋒，對市場做了仔細摸底后發覺，當時，酵母在中國市場主要用于面包的發酵——可是，80年代中國民眾的生活水平并不高，對面包消費能力有限。而且，面包酵母市場還被國外企業壟斷。[2]

于是，俞學鋒做了一個重大決定：將安琪酵母的應用場景，定在饅頭、包子等中國傳統面食上。

這個細分市場，其實前景非常大，而且，90%多的市場份額都是家庭自用。因此，安琪酵母推出適合家庭使用的小袋包裝，量少、宜儲藏，提升用戶體驗。

這其實是關乎企業生死的重要一步：它，不和巨頭正面沖擊，而是針對國內外酵母市場發展階段的不同，將自己定位于一個接近空白的市場上：中國傳統面食、家庭酵母。

定位，終于算是找準了，可是，做生意并非這么簡單。

面食的市場，同樣也不好打開。因為千百年來，老百姓的消費習慣，普遍用老面進行發酵，直接用酵母粉發酵并不多。

所謂老面發酵法，是一種很古老的發酵方法，也是中國人獨特智慧的體現。在前一天做面食時留一塊發好的面團，北方叫面引子，由于里面有很多酵母菌，下次發面的時候可以作為菌種用。這塊老面，與溫水攪勻放到新面里一起揉，就可以發酵了。

這種方法，面質細膩，香醇可口。不過，缺點是比酵母粉發酵速度慢，且不易保存。

要干這塊市場，怎么辦？若想釜底抽薪，讓老百姓的習慣徹底改變，最快速見效的方法：打廣告。要打廣告，就必須占據當時廣告勢能最高的據點：中央電視臺。

若干年后的2015年，騰訊的微信紅包，也是憑借在央視春晚一炮而紅，實現了對強于自身數十倍的競爭對手支付寶的趕超。

隨著大規模的電視臺推廣，商超地推也必不可少。甚至，有那么一段時間，俞學鋒親自在超市里當推銷員。就這樣在廣告上死磕，小袋包裝的安琪酵母，終于逐漸開始打開山東、河北、河南等地市場。

好，廣告打完了，市場打開了，沒想到，真正悲催的事情才剛剛開始。

隨著銷量增長，因為廠址遠離原材料產地，原材料供應跟不上，產能受到重大影響，安琪面臨停產。

對于一家工業企業，原材料、產能，可以說是生命線。上游原材料一旦價格劇烈暴漲，或者缺貨，那么工廠將面臨停產；同時，如果下游訂單過多而產能跟不上，則會導致下游客戶流失、吐槽。

俞學鋒忍痛下了一個重大決定：停產3個月，對原有生產線進行擴建、改造，提高產能。

1994年，通過二期技術改造，安琪終于成為國內規模最大的酵母生產基地。改造工程完成之后，安琪的生產能力由從2000噸，提高到年產4000噸。

2000年，安琪酵母上市，代碼600298，其募集的4億資金，就投在兩件事上：擴大產能、研發新品種。

梳理安琪酵母發展史，其實，它最重要的決策，就是三點：

1）選準應用場景突破口，精準定位于中國傳統面食，而非國外巨頭定位的面包市場。

2）通過廣告、推廣，占據品牌勢能。

3）壯士斷腕式停產擴建生產線，擴張產能。

如今的安琪酵母，正在加速海外擴張，先后在埃及、俄羅斯建廠，通過降低生產、運輸成本，業務迅速擴展到全球120多個國家和地區，并已成為中國最大、全球第三大酵母公司（僅次于法國樂斯福、英國AB馬利）。

母公司負責銷售，子公司負責生產

安琪酵母，成立于1986年，第一大股東和實控人是宜昌市國資委，持股比例為39.98%。其主要產品即酵母及深加工產品，比如高活性干酵母、無鋁油條膨松劑、饅頭改良劑等，合計占2016年營收的比重為77.39%。

2016年，中國酵母類產品總產能達到30萬噸，而安琪酵母酵母總產能 18.5 萬噸，產能占比高達61.67%，一家獨大。

直接看數據：2014年-2016年，安琪酵母的營收為36.54億、42.13億、48.16億，扣非歸母凈利潤為1.12億、2.44億、4.94億，經營活動產生的現金流凈額為6.99億、5.71億、7.8億，綜合毛利率為29.29%、29.88%、32.62%。

營收、利潤、現金流、毛利率，都呈現上升趨勢，且現金流大幅高于凈利潤，盈利質量很好。

它向上游供應商采購原材料糖蜜，其占主要材料的40%，淀粉水解糖可以作為原材料，這種材料可獲得性高。 

2014年-2016年，對上游，安琪酵母的應付賬款占營業成本的比例為16.41%、16.38%、17.27%,占比逐年升高，三年復合增速為2.58%。 對上游原材料廠商，它的話語權很強勢。

它的銷售，采取經銷+直銷模式。產品依靠經銷商分銷，或者直供給用戶，銷售模式為賣斷式銷售，后續退換貨影響不大。可見，對下游也較為強勢。

2014年到2016年，安琪酵母的預收賬款占營收的比例為1.72%、1.57%、2.16%,占比整體呈上升趨勢，三年復合增速為11.94%。 它占用下游經銷商資金的比例呈現上升趨勢，說明話語權也在增強。

綜合來看，安琪酵母對上下游的資金占用情況都在加深，可見它在產業鏈條中，處于強勢地位。 

此外，值得重點留意的是，安琪酵母是一家集團型公司，在它的生產模式下：子公司負責生產，母公司統一調配生產和銷售。客戶向母公司下訂單，母公司向子公司采購，銷售、財務都在母公司（中央集權型公司）。

海外業務也是通過中國香港公司進行銷售。[3]

安琪酵母這樣的集團型生產加工模式，總公司和子公司直接的交易，在財務報表上會留下一個重要印記：一部分業務會前后抵消。

關于這個細節，《企業會計準則第33號——合并財務報表》第二節“合并利潤表”，第二十四條有規定：

“母公司與子公司相互之間銷售商品，期末未實現對外銷售而形成存貨、固定資產、工程物資、在建工程、無形資產等資產的，在抵消銷售商品的營業成本和營業收入的同時，應當將各項資產所包含的未實現內部銷售損益予以抵消。”

安琪酵母的生產模式，有其合理之處，這樣的模式下，能保證產能的充分釋放。

不過，母子公司交易的細節，值得拿一些反面案例警示一下。之前，我們分析過爾康制藥、鉅泉光電等，利用母子公司交易，玩出了很多財務花樣。

爾康制藥的案例，其從子公司內部采購備貨，子公司確認了收入，但爾康拿到這筆貨后并沒有賣出去。在合并報表時，它又直接把向子公司的這筆收入并進了報表。此處操作，后來做了會計差錯調整。

而鉅泉光電，是早前的一家擬IPO公司，在母子公司交易之間嵌套一層經銷商。其通過經銷商，把產品賣給自己的參股子公司，此后，子公司成了它的第一大最終客戶。這個案例，2017年11月3日上會，被證監會否決。

固定資產，即歷史產能

前面，我們在梳理安琪酵母的歷史時，提到它曾經因為生產線上的產能不夠，而被迫停產3個月，改造建設第二條生產線。

這里，涉及到一個關鍵詞：產能。對于安琪酵母在內的精細化工企業，比如金禾實業、新和成等，這個詞都是重要的研究密碼。可以說，產能是它們的核心護城河，同時也是預判未來營收、利潤的鑰匙。

產能這個詞，濃縮在財務報表上，是什么？

答案是：固定資產+在建工程。

固定資產代表歷史產能，在建工程代表新建產能。歷史產能能夠穩定提供營收，但由于產能有天花板，未來營收增長天花板會有限；而未來的營收能否加速增長，就取決于在建工程。

之前我們分析福耀玻璃時，提出過這個模型。通過產能和營收之間的關系，可以洞察重資產的企業，處于哪個產能周期，進而判斷其未來業績。

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（制圖：優塾團隊）

第一象限——上升周期，產能和收入都在增長，下游需求旺盛；

第二象限——上升周期，產能在下降、收入在增長，這種情況下，產品大概率會提價；

第三象限——下行周期，產能在下降，收入也在下降，產能過剩面臨去產能，業績出現下滑；

第四象限——下行周期，產能在上升，而收入在下降，要么就是企業轉變經營策略，變更產品線；要么就是盲目擴張產能；再要么，就是預判未來下游需求會爆發。

而本案的安琪酵母，2010年到2016年，固定資產16.32億、17.65億、21.08億、37.04億、36.58億、36.09億、34.06，營業收入21.01億、25.06億、27.14億、31.19億、36.54億、42.13億、48.61億。 

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（制圖：優塾團隊）

注意，安琪酵母的固定資產和營收變動情況，可以分為兩個階段來看。

2010年-2013年，營收和固定資產都在逐年增加，處于第一象限，健康增長，下游需求旺盛。 

2013年-2016年，固定資產在減少（折舊攤銷），營收在增加，處于第二象限，此時大概率產品會提價。 

這期間的市場變動，也佐證了這個分析：2016年初，其YE(酵母抽提物)有過提價動作，提價幅度在5%左右。同期，市場對其提價預期也很強烈。

在建工程，即未來產能投入

用固定資產這個科目描述產能，代表的是過去。而在建工程科目的變動，則可以洞察企業對未來產能的布局。

此處，讓我們聯想到前段時間分析過的宋城演藝，雖然領域完全不同，處于演藝領域，當時，對宋城未來營收的判斷，最終其實就落在一個點上：新建景區能否建成、什么時候建成。

對于安琪酵母所在的精細化工領域，當下游需求較為確定、穩定增長的情況下，對未來營收的判斷，就看財務報表上的這個科目：在建工程。

同時，當期在建工程的出資，還會占用經營活動產生的現金流，進而影響自由現金流。

我們以優塾吃瓜店為例，來梳理下邏輯：如果我預測市場未來吃瓜需求增加，那么，我會將今年賺來的錢都投出去建造吃瓜廠房（如果錢不夠，還可能動用賬上存款，甚至對外借款）。這時，投資活動現金流出會增加，在建工程會增加。

幾年過后，等在建工程轉為固定資產時，產能釋放，假如下游市場需求穩定增長，則營收必定增加，甚至快速增加。除了本案所研究的精細化工領域，長江電力所在水電行業，也是類似的邏輯。

回到本案，安琪酵母，目前擁有11天酵母生產線，包括海外埃及、俄羅斯的生產線。

我們來截取安琪酵母2010年-2016年的營業收入、在建工程、固定資產、以及現金流，做一個對比。

注：此處現金流=經營活動產生的現金流凈額-購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金。 

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（制圖：優塾團隊）

2011年-2012年，在建工程增加，自由現金流為負，固定資產和營收增長平緩；

2013年-2015年，在建工程減少，自由現金流增加，同時固定資產大幅上升（前期在建工程轉固），注意2013年開始，安琪酵母的營收大幅上升。

結論比較明顯：由于前期產能的投入，帶動了后續營收的大幅上升。

不過，此處需要提示一下風險。對于重資產行業來說，固定資產和在建工程，是未來營收的來源，并且一旦建成，就會穩定提供營收。可是，這兩個科目，同時也是調節財務數據的利器。

固定資產折舊的年限稍微一動，就是數億利潤；同時，很多企業還會用在建工程轉固時間，來調節財務數據。對于這些案例，優塾投研團隊之前做過不少分析。

好公司一抓一大把，究竟如何篩選

回到本案，安琪酵母所屬精細化工行業，精細化工是指生產精細化學品的領域。

精細化工，是一個極為獨特的領域。它，既處于整個大化工產業鏈的下游，同時，又處于大消費產業的上游，可以說，是連接化工和消費品領域的交界點。在它的下游，是農業、醫藥、食品、紡織服裝、日化、電子等行業，應用場景極廣。

按照基礎材料的不同，我們將這個領域分為10個子行業。鑒于這個領域的公司普遍都符合“好生意”的特征，我們用“下游應用場景是否廣泛”，來初步定性篩選出其中更好的賽道。

1）醫藥中間體——用來合成醫藥，將產品以化工產品的形式銷售給制藥廠，代表產品為心血管系統藥物沙坦類中間體、雜環類中間體等。

代表公司：聯化科技、民生科技；

2）營養強化劑——營養強化劑包括了膳食纖維、維生素補充劑、牛磺酸等。其中，維生素，是醫藥和保健品領域最主要的大宗產品之一，醫藥、營養品、食品、化妝品、飼料領域，都廣泛應用。維生素C、維生素E、維生素A，是應用最多的支柱品種。

牛磺酸，廣泛應用于運動飲料中。

這些領域的代表公司有：新和成（維生素）、金達威、湯臣倍健、衛信康、永安藥業（牛磺酸）。

3）農藥——指各種各樣的殺蟲劑、殺菌劑、殺鼠劑、除草劑、植物生長調節劑及生物農藥等，應用場景廣泛，但政策上對殺蟲劑等的使用受限。

代表公司：利爾化學、湖南海利；

4）染料——指生化染料，織物染料，應用于錦綸、滌綸上，應用場景有限

代表公司：閏土股份、安諾其；

5）涂料顏料——應用于裝飾、裝修市場，天花板低。

代表公司：金力泰；

6）表面活性劑——產品為清潔劑、空氣清香劑等，應用場景有限。

代表公司：皇馬科技、贊宇科技；

7）食品添加劑——產品有酵母、甜味劑、香精等，應用場景最為廣泛，天花板高。

代表公司：安琪酵母、金禾實業、華寶香精

8）造紙化學品——應用于紙張的制造，天花板低。

代表公司：天馬精化；

9）電子化學品——應用于電池、印刷線路板等，天花板較高。

代表公司：陶氏、新宙邦；

10）高分子材料——應用于機械設備的結構零部件、電池等，應用場景有限

代表公司有：衛星石化、時代新材；

綜上，精細化工的各個細分領域中，應用場景廣泛、天花板高，一是食品添加劑領域，二是營養強化劑領域。

來做粗略對比

接下來，我們從食品添加劑領域，選擇幾家公司，來做個對比：安琪酵母、金禾實業、華寶香精。通過前面的模型，來對比其各自的產能情況。

1）固定資產和營收變動趨勢
2）在建工程的變動趨勢

先看固定資產和營收的變動趨勢：

（制圖：優塾團隊）

其中，安琪酵母和金禾實業處在上行周期中。

再看在建工程的變動趨勢：

（制圖：優塾團隊）

2014年-2016年，在建工程的復合增速分別是，安琪酵母（160.1%）、華寶股份（-83.94%）、金禾實業（339.57）。

綜合上述兩個指標，同時參考營收、利潤、現金流、ROE等，在精細化工領域，金禾實業、安琪酵母、新和成，值得從產業鏈角度長期跟蹤研究。

最后提請注意，上述的分析是基于2014年-2016年數據，而金禾實業剛剛發布2017年年報，固定資產從2016年的13.51億下降到2017年的13.33億，在建工程從2016年的從2016年的1.01億下降到2017年的0.43億。

這個數據意味著什么，留給你來思考。

補充一個聲明，本研究報告所涉案例，僅做學術交流，均不構成任何建議，韭菜們，市場有風險，風險需注意。千萬不要一把梭。

此外，報告中所涉會計處理案例，均合情、合理、合法、合規，我們默認經過審計機構審計的所有財務數據真實可信。

08 除了這個案例，你還需要學習

中國資本市場進程中

典型的財務魔術

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作為IPO領域獨立投研機構，優塾投研團隊認為，公司研究能力、財務分析能力、行業研判能力，是每位金融人都需要終生研究的技藝。無論你在一級市場，還是二級市場，只有掌握這幾大技能，才能在激烈的競爭中安身立命。

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