雖說債多了不愁，虱子多了不癢，但該還的還是要盡早還。

不少讀者一直在催我們寫一寫先導智能（300450.SZ），這家新能源產業鏈上的熱門公司。今天就來說說這家主營鋰電池設備的公司。

從近期公司正在和即將發生的大事開始：

1）股東上海祺嘉打算將手中剩下的2.31%股權減持。

2）2018年5月18日，公司將有約2.39億股份解禁，以公司目前市值估算約176.51億。

重要股東減持及解禁壓力，加上市場擔憂動力電池行業產能過剩影響上游設備生產商，2017年11月，先導智能股價停滯增長，持續下滑之后于2018年2月7日開始有所回升。以下為股價走勢圖：

其實，研究先導智能挺難的。這家公司從事的業務主要是鋰電池設備，要搞清它的業務，差不多需要把下游的鋰電池行業翻個遍才行，且很多常規的財務分析方法其實不大適用。

比如，存貨周轉天數。這個指標是指企業從取得存貨開始，至消耗、銷售為止所經歷的天數，周轉天數越少，說明存貨變現的速度越快。但是，先導智能的存貨周轉天數超過了500天。WHAT?這是一年半才開張一次的節奏嗎？

然而，事實并不是這樣。從它的業務開始說起。

 先導智能：鋰電池設備生產商，追著風口走 

先導智能成立于2002年，2015年5月在創業板上市。公司從薄膜電容器設備的研發和生產起步，在2010年前后切入光伏自動化生產配套裝備領域，2013年開始向鋰電池設備擴張，至2017年鋰電池設備貢獻公司80%以上營收。

受益于國家對新能源行業的支持，先導智能近年來營收及凈利潤大幅增長。根據公司日前披露的年報：2017年，公司營業收入約21.77億元，同比增長101.75%；歸母凈利潤約5.37億元，同比增長84.93%。營收及利潤均有不錯增幅。

鋰電池設備分為前端、中端、后端，先導智能的核心設備是中端的卷繞機。2017年7月，公司以13.5億元（其中股份支付約7.43億元）購買了主營產業鏈后端化成、分容檢測設備的供應商珠海泰坦新動力電子有限公司100%股權，切入鋰電設備后端。

2017年，珠海泰坦實現營收約4.81億元，凈利潤約1.22億元。其中，購買日至期末利潤納入合并利潤表，影響當期損益約4091.75萬元，合并形成商譽10.92億元。

清楚先導智能的基本業務之后，還需明白它的商業模式，才有可能看懂它的財報。

 商業模式：類裝修式的收款模式 資產負債表里看利潤 

鋰電設備是專用自動化設備，產品之間差異較大，需要根據客戶的特定需求進行個性化設計、定制。因此，鋰電設備產品從簽訂合同到銷售完成有相應的付款流程，這也使得公司的賬面財務數據有別于一般的制造業企業。

根據方正證券研報，先導智能開展業務主要采用3331的收款模式。所謂3331收款模式，即合同簽訂付30%保證金，出貨后付30%貨款，驗收后再付30%貨款，質保期結束后支付剩下10%尾款。

這類支付方式有點像咱們平時裝修房子時采用的付款方式：簽訂合同后支付裝修費的首款；在工程進行過半之后，經過質量驗收支付二期款；當施工完畢，質量驗收合格之后支付尾款。

如果是3331收款模式，表現在財務數據上則是，合同簽訂之后驗收之前，60%的貨款會出現在預收款項這個科目；客戶驗收之后確認收入，由預收款轉入營業收入；剩下的尾款則會形成賬面上的應收賬款。這期間，已發出但未驗收的產品會體現在存貨下發出商品這一子科目中。

由此，我們平時用的財務分析方法，特別是財務比率分析法在先導智能身上就不能生搬硬套了。你會看到超過500天的存貨周轉天數，這并非代表企業運營效率差，因為70%以上的存貨是發出商品；你會看到高于55%的負債率，這并非代表企業財務杠桿高，因為50%左右的負債為預收款項。

換一個角度想，由于存在時間差異，公司未來的銷售情況會率先體現在資產負債表上，增加的預收款項以及存貨都與未來的營業收入掛鉤。而利用付款時間周期，可以大致推演出公司未來的經營情況，需關注的重點在預收款項。

 預收款項：無息負債 利潤表的先期指標 

上市以來，先導智能負債率維持在60%左右，其中大部分是無息的預收款項。2015-2017年，先導智能賬面上的預收款項余額分別為4.96億元、7.72億元及16.74億元，預收款項占負債總額的比例分別為50.2%、52.45%及43.27%。

通過對財務數據整理發現，隨著鋰電池設備在公司營收中的占比不斷提升，公司業績持續高速增長，預收賬款年度余額持續增加，契合上文中介紹的商業模式。

將年度預收款項余額與下期營收進行比較，結果更加直觀：預收款在下期營收中的占比變化與鋰電池設備營收占比變化基本同步。占比于2016年出現轉折，主要是因2017年對珠海泰坦并表的影響。

以下為面包財經根據公開數據繪制的預收賬款在下期營收中的占比情況：

如果公司業務模式比較穩定，通過對公司簽訂合同→發出商品→驗收的具體時間跨度，以及預收款項包含貨值處于30%-60%的哪個區間進行測算，大致可以預測公司2018年營收規模。

由于沒有實地調研，我們無法從公開數據計算出來，有興趣的讀者可以試一試。不過，從相關數據的變化趨勢中，也可以毛估估。

 珠海泰坦新動力：先導智能的強心劑？

但是上面的思路，不能在2017年的財報中簡單套用，因為發生了一筆巨額收購。

根據公司2017年財報，預收賬款余額為設備款16.74億元，比上一年增加1.17倍。如此高的增幅，是不是說明先導智能2018年的業績有保障了呢？其實，這主要是受珠海泰坦并表影響。

在收購珠海泰坦之前，先導智能結構比較簡單，母公司報表與合并報表賬面預收款項基本一致。通過兩個報表數據對比，大致可以判斷珠海泰坦并表影響有多少：珠海泰坦并表帶來的預收款項大概7.52億元，約占到合并預收賬款的45%。

以下為面包財經根據公開數據繪制的公司母公司與合并報表預收款項對比情況：

2017年，先導智能母公司預收款項余額為9.22億元，同比增加19.43%，相比于2016年超過50%的增速大幅下降。

也就是說，從利潤表的先期指標來看，如果沒有收購珠海泰坦，先導智能可能面臨業績增速大幅下滑的風險。不知道，這是不是市場所擔憂的動力電池行業產能過剩問題。

2017年，通過對珠海泰坦并表，在合并財務數據上出現了一種“恰到好處”的效果：2017年，營收增幅101.75%，與上期持平；歸母凈利潤增幅84.83%，略低于上期。

先導智能未來的業績如何？花13.5億買來珠海泰坦值不值？合并產生的10.92億商譽撐不撐的??？取決于珠海泰坦未來能帶來多少利潤，而珠海泰坦同樣是賣鋰電池設備的，所以終究還是會受動力電池行業供需情況影響。

根據公司收購時的業績承諾，泰坦新動力2017-2019年的凈利潤分別不低于1.05億元、1.25億元和1.45億元。2017年，珠海泰坦凈利潤約1.22億元，業績完成率為115.70%。

2018年3月7日，上市公司披露2018年一季度業績預告：歸母凈利潤約1.63億元—1.9億元，比上年同期上升80%—110%。

 原始股東減持套現13.77億，即將解禁170多億股權，先導智能還能走多遠？

盡管業績向好，但原始股東解禁之后清倉減持，加上大批股權即將解禁，增加了市場的不確定性。

先導智能上市以來，股價漲幅超過15倍。在股價攀升之際，率先解禁的原始股東們開始拋售手中股權，甚至是清倉式的。

2016年8月以來，上海祺嘉股權投資合伙企業(有限合伙)以及天津鵬萱股權投資基金合伙企業(有限合伙)持續減持，合計減持2968.9萬股，參考市值約13.77億元。其中，天津鵬萱已不再持有上市公司股權。以下為各股東減持情況：

2018年1月底，上市公司披露減持公告，股東上海祺嘉截止公告日持有上市公司2.31%股權，計劃自2018年2月1日至2018年8月1日減持公司股份不超過1015.29萬股，即不超過公司股份總數的2.31%。也就是說，上海祺嘉打算將手中股權減持完畢。

除了原始股東減持，先導智能還將面對兩個月之后的大批限售股解禁壓力。2018年5月18日，公司將有約2.39億股份解禁，占到總股本的54.31%，以公司目前市值估算約176.51億。以下為公司股份解禁時間表：

做投資的核心是，尋找優秀的公司，等待合適的價格。從資產負債表上的先期指標來看，有珠海泰坦并表相助，先導智能短期的業績也許不會太難看。

但是重要股東的減持行為，以及即將到來的巨額解禁，投資者不得不留心。巨額解禁砸出跌停的故事，在大A股俯拾皆是。

本文作者：面包財經

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