作者：Eastland

來(lái)源：虎嗅網(wǎng)（huxiu_com）

2018年3月14日，順豐控股（002352.SZ）發(fā)布《2017年年度報(bào)告》。報(bào)告披露，順豐控股2017年?duì)I收、凈利潤(rùn)分別為710.94億元和47.71億元。扣除非經(jīng)常性損益后凈利潤(rùn)（簡(jiǎn)稱(chēng)扣非凈利潤(rùn)）為37.03億元，連續(xù)第二年完成業(yè)績(jī)承諾。

靚麗財(cái)報(bào)公布后，順豐控股連續(xù)兩個(gè)交易日下跌，3月16日收于50.59元，市值2232億，較峰值跌落1000億。

壓制順豐市值的因素有三個(gè)：業(yè)績(jī)?cè)鏊俜啪彙⒂芰Σ焕硐牒蛷?qiáng)大競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手浮出水面。

有關(guān)順豐與京東物流更詳細(xì)解讀，請(qǐng)參閱虎嗅精選筆者專(zhuān)欄《財(cái)報(bào)透露的真相》之《京東物流估值100億美元？不貴，但順豐是其“天花板”》

兌現(xiàn)承諾卻被diss

借殼鼎泰新材時(shí)，順豐對(duì)2016年~2020年?duì)I收進(jìn)行了預(yù)測(cè)。在已經(jīng)過(guò)去的2016年、2017年，順豐營(yíng)收分別為575億和711億，分別比預(yù)測(cè)高1%和9%。

借殼時(shí)順豐承諾：2016年、2017年、2018年“扣非經(jīng)凈利潤(rùn)”分別不低于2.185億、28.15億和34.88億。2016年、2017年，順豐扣非凈利潤(rùn)分別為26.4億和37億，分別比承諾數(shù)高21%和31.5%。

目前看來(lái)，順豐兌現(xiàn)關(guān)于凈利潤(rùn)的承諾是輕而易舉。但2017年順豐營(yíng)收、扣非凈利潤(rùn)同比增速分別為23.7%和40.1%。以這樣的增速獲50多倍市盈率，顯然沾了“行業(yè)龍頭”的光。

假如2018年業(yè)績(jī)還能比承諾數(shù)值高20%，扣非凈利潤(rùn)將達(dá)42億，則2232億元市值對(duì)應(yīng)的動(dòng)態(tài)市盈率為53倍，遠(yuǎn)高于申通、圓通的估值水平，不料最近卻被京東物流搶走了“風(fēng)頭”。

京東物流最近一輪融資后估值約為800億，相當(dāng)于順豐的35.8%。2017年，京東物流收入259億（約等于京東履約成本），相當(dāng)于順豐的36.4%。看來(lái)收入與順豐的比例是京東物流估值的主要依據(jù)，但有兩個(gè)因素必需注意：

首先，順豐股票已經(jīng)上市，具有高度的流動(dòng)性，京東物流只是私募。“自由有價(jià)”，質(zhì)地相同的資產(chǎn)，流動(dòng)性差的應(yīng)當(dāng)折價(jià)。

其次，京東沒(méi)有將與物流相關(guān)的所有資產(chǎn)注入分拆出來(lái)的京東物流。京東旗下物流資產(chǎn)本就遜于順豐，拆分時(shí)還被“留了一手”，京東物流投資人“心真大”。

因此盡管京東物流的投資人采用了與順豐相同的市銷(xiāo)率（PS），但京東物流的真實(shí)估值水平更高。

順豐估值偏高，好在有“行業(yè)龍頭”桂冠。京東物流投資人接受比順豐更高的估值水平，說(shuō)明他們相信標(biāo)的企業(yè)將取而代之。

順豐、京東思路大相徑庭

說(shuō)京東旗下物流資產(chǎn)不及順豐是有根據(jù)的，而且遜了不止一個(gè)檔次：

首先，京東沒(méi)有“天網(wǎng)”。 順豐由“57架全貨機(jī)+散航”構(gòu)成的“天網(wǎng)”日均3400個(gè)班資、發(fā)貨量3040噸，占全國(guó)航空貨運(yùn)總量的23% ，2017年，順豐總業(yè)務(wù)量30.5億票，其中7.6億票經(jīng)由空運(yùn)，占比約25%。

其次，京東“地網(wǎng)”覆蓋面遠(yuǎn)不及順豐。 順豐網(wǎng)點(diǎn)覆蓋全國(guó)334個(gè)地級(jí)以上城市、2672個(gè)縣級(jí)市。擁有1.3萬(wàn)個(gè)自營(yíng)網(wǎng)點(diǎn)、收派員21.3萬(wàn)。截至2017年末，順豐干線運(yùn)輸車(chē)輛約3萬(wàn)輛，收派員自備車(chē)輛5.6萬(wàn)輛。京東物流覆蓋地級(jí)以上城市250個(gè)（目前談不到對(duì)縣級(jí)市的覆蓋），截至2016年末（2017年報(bào)尚未披露）有6906個(gè)網(wǎng)點(diǎn)及8.35萬(wàn)名倉(cāng)儲(chǔ)、配送及客服人員（分別為1.75萬(wàn)、6.6萬(wàn)）。

另外，順豐干線運(yùn)輸能力相當(dāng)強(qiáng)大。截至2017年末，順豐控股自營(yíng)及外包干支線車(chē)輛合計(jì)約 3萬(wàn)輛，末端收派車(chē)輛合計(jì) 6.3萬(wàn)輛（不含摩托車(chē)和電動(dòng)車(chē)）， 其中冷藏車(chē)約 1500輛 ；開(kāi)通干、支線合計(jì)超過(guò) 7.8萬(wàn)條，其中冷運(yùn)干支線合計(jì) 375條。另外還開(kāi)通高鐵線路 62條、普列線路 96條，陸運(yùn)網(wǎng)絡(luò)遍布全國(guó)。2017年度陸路運(yùn)輸快遞業(yè)務(wù)量為 22.6億票，占年度總業(yè)務(wù)量的 74%。

最后是順豐的中轉(zhuǎn)分揀能力。截至2017年末，順豐控股擁有 10個(gè)樞紐級(jí)中轉(zhuǎn)場(chǎng)，39個(gè)航空、鐵路站點(diǎn)，113個(gè)片區(qū)中轉(zhuǎn)場(chǎng)，172個(gè)集散點(diǎn)，其中 28個(gè)中轉(zhuǎn)場(chǎng)已投入使用全自動(dòng)分揀系統(tǒng)，最大中轉(zhuǎn)場(chǎng)全自動(dòng)分揀設(shè)備分揀能力峰值可達(dá) 15萬(wàn)件 /小時(shí)。

京東物流也有強(qiáng)項(xiàng)，那就是倉(cāng)儲(chǔ)能力。2017年Q4財(cái)報(bào)披露，486座庫(kù)總面積達(dá)1000萬(wàn)平臺(tái)，未來(lái)五年將擴(kuò)大到5000萬(wàn)平米！

與之相比，順豐倉(cāng)儲(chǔ)容量實(shí)在是“小兒科”：截至2017年末各類(lèi)客戶(hù)服務(wù)倉(cāng)庫(kù)136個(gè)、總面積約140萬(wàn)平方米，不到京東的六分之一。順豐還持有規(guī)劃建面272萬(wàn)平米的土地儲(chǔ)備，根據(jù)需要可將倉(cāng)儲(chǔ)面積擴(kuò)大到412萬(wàn)平米。

由于均采取直營(yíng)模式，順豐、京東被視為直接競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，但兩家發(fā)展物流的思路大相徑庭，形象地說(shuō)就是：順豐拼命買(mǎi)飛機(jī)、京東使勁建倉(cāng)庫(kù)。

順豐不遺余力的增強(qiáng)空中、地面的運(yùn)力，倉(cāng)儲(chǔ)設(shè)施的作用是配合收派件暫時(shí)存放貨物，夠用就好。京東則“以?xún)?chǔ)代運(yùn)”，倉(cāng)庫(kù)用來(lái)囤貨，多多多多益善。

快遞企業(yè)的追求應(yīng)當(dāng)是，貨物在自己手里的時(shí)間盡可能短、數(shù)量盡可能少。快遞企業(yè)的極致是達(dá)到類(lèi)似豐田精益生產(chǎn)的“零庫(kù)存”境界，此時(shí)對(duì)社會(huì)的貢獻(xiàn)方為最大。假如順豐訂單處理量攀升、動(dòng)用的倉(cāng)儲(chǔ)面積卻在減少，應(yīng)當(dāng)喝彩。

京東的思路與順豐相反，存貨越多越好。

假如一位消費(fèi)者要吃蘋(píng)果，順豐想的是盡快從產(chǎn)地運(yùn)過(guò)來(lái)。京東則試圖在距離消費(fèi)者盡可能近的地方設(shè)前置倉(cāng)庫(kù)，消費(fèi)者下單沒(méi)幾分鐘，配送員就來(lái)敲門(mén)，比火箭還快，什么飛機(jī)、高鐵者弱爆了，而且還“以逸待勞”。京東的一則廣告海報(bào)描繪的就是這種場(chǎng)景。

凡事有一利必有一弊，京東的思路很神奇、很誘人，但一定會(huì)有成本，不論是京東擔(dān)還是其他人擔(dān)，最終都是消費(fèi)者擔(dān)。

比如存貨損失風(fēng)險(xiǎn)，堆滿(mǎn)5000萬(wàn)平米倉(cāng)庫(kù)大約需要價(jià)格2000億元貨物，損失1個(gè)百分點(diǎn)就是20億，誰(shuí)擔(dān)？2000億元貨物，每年占?jí)嘿Y金成本最少100億，誰(shuí)擔(dān)？

京東不僅不想擔(dān)，還要從中謀利。不論是京東自營(yíng)的供應(yīng)商還是第三方賣(mài)家，貨在俺庫(kù)里就得聽(tīng)話，進(jìn)來(lái)容易出去難，“腳踩兩只船”也是不行的。貨賣(mài)出去、錢(qián)款到手，拖多久給供應(yīng)商或第三方賣(mài)家結(jié)算，還不是俺說(shuō)了算。資金緊張？剛好俺手里“自由現(xiàn)金”多多，貸給你。

這種情況下，供應(yīng)商或第三方賣(mài)家會(huì)本能地提價(jià)格或降品質(zhì)，把負(fù)擔(dān)轉(zhuǎn)嫁給消費(fèi)者。

京東營(yíng)收增速已連續(xù)多個(gè)季度落后與阿里，卻依然無(wú)法實(shí)現(xiàn)通用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下的盈利，物流是唯一可能的突破口。5000萬(wàn)平米“大倉(cāng)庫(kù)”是一場(chǎng)豪賭，對(duì)京東生死攸關(guān)。建成、堆滿(mǎn)、營(yíng)運(yùn)都出不得半點(diǎn)差池；與供應(yīng)商的關(guān)系，報(bào)表的處理不能有一點(diǎn)馬虎。

順豐處境微妙

根據(jù)國(guó)家郵政局的數(shù)據(jù)，2017年全國(guó)規(guī)模以上快遞企業(yè)總業(yè)務(wù)量為401億件，同比增長(zhǎng)28.2%；總收入4950億，相比2016年增長(zhǎng)24.5%。

快遞行業(yè)總收入、總業(yè)務(wù)量增速放緩的根本原因是電商交易量及網(wǎng)購(gòu)人數(shù)趨于飽和。

2017年，排名在前的六大快遞公司中，順豐（7.6%）、申通（9.5%）、圓通（13.1%）三家的份額合共下降2.6個(gè)百分點(diǎn)。中通、韻達(dá)、百世三家合共上升5個(gè)百分點(diǎn)，他們?cè)黾拥姆蓊~一半來(lái)自順豐、申通、圓通，另一半來(lái)自二三線快遞企業(yè)。

2017年，順豐完成30.5億票，平均每票23.1元，較行業(yè)均價(jià)高87.8%。順豐市場(chǎng)份額下滑說(shuō)明絕大多數(shù)用戶(hù)更在意的是價(jià)格。

2015年以來(lái)，順豐市場(chǎng)份額徘徊不前，但盈利能力明顯加強(qiáng)，除運(yùn)營(yíng)效率的提高，與借殼上市時(shí)的業(yè)績(jī)承諾有莫大關(guān)系。

2015年，順豐每票凈利潤(rùn)僅為0.38元，利潤(rùn)率1.6%。2017年每票賺1.21元，利潤(rùn)率達(dá)5.2%。

順豐快遞費(fèi)那么高，錢(qián)都到哪里去了？

按費(fèi)用性質(zhì)，金額排在前六位的支出依次為：外包成本、職工薪酬、運(yùn)營(yíng)成本、辦公及租賃費(fèi)、物資及材料費(fèi)、折舊及攤銷(xiāo)。

2017年，順豐外包成本達(dá)283.3億，占營(yíng)收的39%；職工薪酬達(dá)163.1億，占營(yíng)收的23%。順豐21.3萬(wàn)收派人員中，自有員工5.28萬(wàn)人，“其它用工”16萬(wàn)人。“外包成本”主要就是這16萬(wàn)人的薪酬。所以，順豐總的人力成本超過(guò)446億，占營(yíng)收的62.8%。

運(yùn)輸、租賃、物料、折舊等其它四項(xiàng)成本合計(jì)占營(yíng)收的25.8%。

除上述六項(xiàng)成本之外，2017年支出數(shù)額較大的還有理賠成本（5.86億）、IT及信息平臺(tái)費(fèi)（4.13億）、專(zhuān)業(yè)服務(wù)費(fèi)（3.36億）、關(guān)務(wù)成本（3.25億）等等。

不管規(guī)模有多大，要提供高品質(zhì)的快遞服務(wù)，這些林林總總的費(fèi)用竟是一項(xiàng)也不能少，最后凈利潤(rùn)率只有5%。

在自營(yíng)模式下，順豐每完成一票配送的邊際成本不會(huì)收窄。而純互聯(lián)網(wǎng)公司（如門(mén)戶(hù)、在線閱讀）及平臺(tái)型電商，提供服務(wù)的邊際成本趨于零。

資本市場(chǎng)估值高的企業(yè)，要么容易賺錢(qián)（即利潤(rùn)率高），要么容易成長(zhǎng)（比如憑一款游戲迅速膨脹成大公司），或者兼而有之。順豐賺錢(qián)和成長(zhǎng)都不容易，獲得50倍市盈率主要因?yàn)槠淦放啤⒎?wù)及優(yōu)質(zhì)物流資產(chǎn)令投資人“傾倒”。

京東物流獨(dú)立運(yùn)營(yíng)，令賺錢(qián)不易、估值高企的順豐處境微妙了起來(lái)。

2017年，中國(guó)快遞全行業(yè)收入4957億，同比增長(zhǎng)24.7%，而2016年這個(gè)數(shù)字是43.5%。全行業(yè)增速放緩，預(yù)計(jì)2021年快遞行業(yè)總收入將達(dá)到1萬(wàn)億。2016年開(kāi)始獨(dú)立運(yùn)營(yíng)時(shí)，京東物流提出“五年后年收入超過(guò)千億”的目標(biāo)。

京東物流的“五年千億”規(guī)劃意味著2021年市場(chǎng)份額要達(dá)到10%，但是在中國(guó)快遞市場(chǎng)中，以自營(yíng)模式提供高質(zhì)、高價(jià)服務(wù)的原本只有順豐一家，2017年市場(chǎng)份額只有7.6%。因此京東物流與順豐的正面競(jìng)爭(zhēng)不可避免。

京東物流對(duì)自家平臺(tái)的第三方買(mǎi)家志在必得，快遞服務(wù)提供商（包括順豐）面臨“末位淘汰”。另外，京東物流已經(jīng)把觸角伸向其它領(lǐng)域，如網(wǎng)易嚴(yán)選。

如果營(yíng)收增速繼續(xù)放緩或者利潤(rùn)率下降，順豐2200多億的估值將岌岌可危。