今天是“六一”兒童節(jié)，面包君最喜歡的童話之一就是《皇帝的新裝》。其實，只要保持一顆童心，不管什么年齡都可以給自己過一個兒童節(jié)，做童話里那個說真話的小孩子。

這是一篇兒童節(jié)的獻禮文章，獻給所有曾經(jīng)或者現(xiàn)在仍然是兒童、保持童心的讀者們。面包財經(jīng)的主業(yè)是讀財報，禮物當然就是一篇財報解讀。

解讀市值最大的公司才說的上是有誠意的禮物。

今天，要研究的公司是阿里巴巴，包括曾經(jīng)在港股上市的1688.HK和目前在美股上市的BABA.N。

要解讀阿里這種體量的公司，絕不是一件輕松的工作，不光業(yè)務(wù)體量龐大，業(yè)務(wù)線眾多；長期以來還涉及到金額巨大的并購或出售資產(chǎn)的動作，絕不是敲幾個回車鍵就能搞定的。

不過，如果我們像一個兒童那樣樸素的來看待一個公司，研究就會變得相對簡單一些。

聚焦在兩個核心問題上：一是阿里對股東尤其是二級市場股民回報如何，是否為股民創(chuàng)造了價值？二是阿里的利潤含金量如何？

先談第一個問題：阿里巴巴（包括1688.HK和BABA.N）是否讓股民賺到了錢。

從阿里和騰訊的對比談起。

 巨頭對比：阿里擅長融資，騰訊讓股民賺500倍 

在中國，市值體量唯一能與阿里并駕齊驅(qū)的互聯(lián)網(wǎng)公司就是騰訊（0700.HK）。

兩巨頭市值相當，誰讓股民獲得了更大的回報？先看阿里巴巴和騰訊控股的復權(quán)股價走勢：

 騰訊2004年在香港IPO，從上市首日至今，14年間，股價漲幅超過500倍。除去近段時間的回調(diào)，可以說，在過去14年間任何時點買入騰訊的股票都是賺的。

如果在騰訊IPO當天買入并持有至今，收益率可能還不止500倍，單靠分紅就早已經(jīng)收回成本。2006年至2017年，騰訊共現(xiàn)金派息超過300億港元。

騰訊在港股被稱為“股王”，核心的原因是讓投資者包括散戶賺到了錢。

由于阿里巴巴曾兩次IPO，我們需進行分時段對比。先說阿里巴巴（1688.HK）在港股上市期間的情況。直接看股價圖：

2007年11月6日，阿里巴巴集團將旗下B2B業(yè)務(wù)，以代碼1688.HK在香港聯(lián)交所上市，公司簡稱也為阿里巴巴，IPO價格為每股13.5港元，合計融資131億港元，其中，上市公司新股發(fā)售融資31億港元，控股股東阿里巴巴集團出售上市公司股票募得資金100億港元。2012年6月，1688.HK被私有化退市，私有化價格仍然是每股13.5港元，與IPO價格相同。

但如果股民在上市首日買入1688.HK股票并長期持有至退市，最終會大幅虧損。阿里巴巴當初在港股的IPO受到投資者熱捧，上市首日開盤價30港元，最低價28港元。收盤時飆升到39.5港元，幾乎相當于IPO發(fā)行價的三倍。

如果那些信任馬云的投資者，即便在上市首日以最低的28港元價格買入1688.HK的股票并長期持有，最終他會虧錢。上市四年多之后，13.5港元的私有化價格，比上市首日的最低價仍然腰斬。更重要的是，1688.HK退市了，那些高位買入股票的港股投資者連翻本的機會都沒有了。

接下來再說在美股上市的阿里巴巴（BABA.N），這和當初的1688.HK已經(jīng)不是一回事，不僅僅包括B2B業(yè)務(wù)。

2014年9月19日，阿里巴巴在紐交所IPO，上市至今，阿里巴巴復權(quán)股價漲幅為110.86%，同期騰訊股價漲幅為227.98%。阿里跑輸騰訊。

兩個互聯(lián)網(wǎng)巨頭給股民帶來的回報差異一目了然，更大的差別或許還在于融資額。

縱觀騰訊上市以來的股權(quán)融資歷史，除了IPO募集17億港元之外，上市以來再無配售股權(quán)融資，其成長主要來自內(nèi)生動力，而且早就通過分紅和股票回購將資金還給了投資者。

而阿里巴巴在港股IPO募資約130億港元，在美股IPO募資217億美元，折合港幣約1700億元，兩次IPO共計補血超過1800億港元，即便考慮私有化支出，阿里通過IPO募集的資金也差不多相當于騰訊的100倍。

2014年阿里巴巴在美國上市時，217億美元的融資額創(chuàng)造了歷史上最大的科技股IPO。當一家公司以IPO融資規(guī)模創(chuàng)造歷史的時候，投資者不應(yīng)該忘記一個樸素的道理：一家上市公司的價值并不在于從股東口袋里掏了多少錢，而在于為股東創(chuàng)造了什么。

歷史數(shù)據(jù)對比顯示：騰訊給股民帶來的巨大的回報，創(chuàng)造了“股王”的神話；而阿里更善于從資本市場上融資，創(chuàng)造了融資的記錄。這也許是兩大互聯(lián)網(wǎng)巨頭在價值觀底層最根本的區(qū)別之一。

談完對股民的回報，再談財務(wù)數(shù)據(jù)，先看一些表層數(shù)據(jù)。

 阿里財報速覽：表面上看，利潤在高增長 

直接看營收和利潤走勢。

阿里巴巴的一個完整財年是從4月1日至次年3月31日。

上市后首個完整財年，即2015財年的營收為762.04億元，歸母凈利潤為241.49億元。而最近披露的業(yè)績公告顯示，阿里巴巴2018財年的營收為2502.66億元，歸母凈利潤為639.85億元，分別較2015財年增長了2.28倍、1.65倍。增速都不算低。

尤其是2018財年，阿里巴巴的營收和歸母凈利潤同比增速分別達到58.12%和46.5%，其中營收增速創(chuàng)下上市以來新高。

2018年5月4日，即2018財年業(yè)績公告發(fā)布當日，阿里巴巴股價漲幅為3.53%，公告發(fā)布至今，股價漲幅達到8.5%，總市值再度回到5000億美元以上，足以見得市場對其靚麗成績單的熱烈反應(yīng)。

市場對于阿里財務(wù)數(shù)據(jù)的積極態(tài)度似乎與SEC（美國證監(jiān)會）并不相同。早在幾年前，SEC就發(fā)起了針對阿里財務(wù)方面的調(diào)查。

 美國證監(jiān)會曾開啟調(diào)查：并表和關(guān)聯(lián)方交易是重點 

阿里在2016財年年報中披露：SEC在2016年早些時候已經(jīng)通知阿里，SEC正在發(fā)起一項調(diào)查，調(diào)查阿里是否有違反聯(lián)邦證券法的地方，要求阿里配合提供一些資料包括并表的政策和操作（包括將菜鳥作為一項權(quán)益法入賬的股權(quán)投資的會計方法）、關(guān)聯(lián)方交易的政策和操作，以及“雙十一”的經(jīng)營數(shù)據(jù)的報告。

2017財年年報中，阿里稱SEC對阿里的調(diào)查仍在繼續(xù)。

鑒于撰寫此稿時阿里巴巴最新的完整年報尚未披露，我們無法得知SEC對阿里巴巴調(diào)查的最新進展。

不過，從阿里自己披露的信息來分析，SEC調(diào)查的主要內(nèi)容似乎是針對財務(wù)數(shù)據(jù)的真實性與合理性。

“雙十一”經(jīng)營數(shù)據(jù)不是我們討論的重點，SEC不了解中國國情，不明白“剁手黨”買買買的威力。

并購和并表是全球各國會計準則的通用語言，研究阿里的重點在這里。眾所周知，這關(guān)系到利潤的真實性，至少關(guān)系到含金量。

 上市四年商譽增長1200億 并表貢獻營收 

上市之后，阿里在并購方面動作頻繁，很多并購在并表之后同時影響到了阿里的營收和利潤。

先說商譽，這是并購在財報上留下的痕跡。截至2018年3月底，阿里巴巴的商譽有1621.49億元，較2014年9月底的336.61億元增長了3.82倍，占總資產(chǎn)的比重為22.61%，而在2017年3月底時這一比重更是高達24.75%。

上市近四年，阿里巴巴的商譽猛增1284億元，足以見得其收購的力度了。直接看阿里巴巴近年來的主要收購動作：

可以看出，阿里巴巴的不少收購是獲取控制權(quán)的并表收購，或者是通過多步走變?yōu)榭毓晒尽?/p>

這些并購真的都是戰(zhàn)略發(fā)展的需要？到底是如何影響阿里的營收和利潤呢？會不會導致阿里報表中的利潤和營收被“注水”？看幾個典型的案例。

 菜鳥股權(quán)疑云：持股提升4% 產(chǎn)生224億收益 

首先來看終于被并表了的菜鳥網(wǎng)絡(luò)。菜鳥網(wǎng)絡(luò)從一成立就轟動了業(yè)界，阿里系從開始就是第一大股東，歷史暫且不表，主要談去年的股權(quán)變動。

公告顯示，2017年10月，阿里通過認購新股，提高了在菜鳥的持股，持股比例從47%升至51%，并對菜鳥進行并表。

無論并表前還是并表后，阿里都是菜鳥的第一大股東，增加4%的股份對于控制權(quán)的實質(zhì)性影響也許并不太大，但是卻對賬面利潤產(chǎn)生了巨大的影響。

當菜鳥在資產(chǎn)負債表上從股權(quán)投資轉(zhuǎn)為并表子公司時，按照會計準則要求，是要以公允價值對這部分股權(quán)進行重估的，于是當期財報上就增加了一項高達224.42億元的投資收益，占2018財年的歸屬普通股東凈利潤比重為35%。

當然，這都是按著會計準則來做的，面包君沒有任何質(zhì)疑阿里違規(guī)的意圖。只是，持股47%和51%僅相差4個百分點，這細微的差別，是否真的會對阿里在菜鳥的實控權(quán)產(chǎn)生實質(zhì)影響？

對投資者來說，需要仔細甄別：阿里2018財年的639.85億凈利潤中有多少是來自真正的內(nèi)生增長，又有多少是“并表”產(chǎn)生的。

和菜鳥因為股權(quán)增多產(chǎn)生了投資收益相反，阿里在阿里影業(yè)上產(chǎn)生的投資收益卻是因為持股比例的減少。這兩個案例真的讓面包君不得不佩服“會計”的魔術(shù)！

 阿里影業(yè)：持股比率降至49.5% 貢獻利潤247億 

如果對前文的阿里巴巴近年來利潤走勢圖有印象的話，會發(fā)現(xiàn)阿里在2016財年的歸母凈利潤以714.6億元“傲視群雄”，同比增長也高達195%，而2016財年阿里的營收增幅才不過32.73%，為當時上市以來最低營收增速。

阿里巴巴是怎么做到利潤增速遠高于營收增速的呢？

翻查財報，主要是因為2016財年阿里影業(yè)和阿里健康合計貢獻了約433.37億元的投資收益，占2016財年的歸屬普通股東凈利潤比重達60%。

這其中的會計處理非常值得研究。先看來阿里影業(yè)。

財報顯示，2014年6月，阿里巴巴通過認購新股入主彼時仍叫文化中國傳播的港股上市公司1060.HK，持有約60%的股權(quán)，具有控制權(quán)，因此并表。2014年8月，1060.HK正式更名為阿里影業(yè)。

到了2015年6月，由于阿里影業(yè)配股給獨立第三方，導致阿里巴巴持股比例從60%降至49.5%，因此阿里將其從并表變?yōu)楣蓹?quán)投資，同時產(chǎn)生一筆視同處置的收益為247.34億元。

看到這里，各位老鐵是不是已經(jīng)感受到“會計”的魔力了？并表能產(chǎn)生利潤，出表也能產(chǎn)生利潤，并表出表都是大學問。49.5%，好美妙的數(shù)字，比50.1%還美妙。

如果你對鉆研會計專業(yè)知識有興趣，可以做一道思考題：參照菜鳥網(wǎng)絡(luò)的案例，假如未來阿里再增持阿里影業(yè)4%的股份，將對阿里影業(yè)的持股比例增加到51%以上，重新再并表，會對當期利潤產(chǎn)生什么影響？

其實，要并表未必一定需要增持。

在2016財年同樣貢獻了高達186億元投資收益的阿里健康，其產(chǎn)生收益的原因與菜鳥類似，也是因為從股權(quán)投資變?yōu)椴⒈碜庸尽５牵c阿里在菜鳥主動增持股票不同，阿里在阿里健康的控制權(quán)轉(zhuǎn)變僅僅是因為一紙協(xié)議的修改。

 阿里健康控制權(quán)之謎：改一改協(xié)議就能擁有控制權(quán)啦 

財報顯示：2016財年，阿里巴巴對阿里健康（0241.HK）的控制權(quán)從38%升至54%，由股權(quán)投資轉(zhuǎn)為并表，導致股權(quán)價值重估，獲得收益186.03億元。

注意，這次上升的不是股權(quán)，而是控制權(quán)。要說清楚這個事情，需要回顧一下歷史。

2014年4月，阿里巴巴和云峰基金（馬云持股40%）通過共同設(shè)立的公司（阿里巴巴持股70%），以認購新股的方式入主彼時名稱仍為中信21世紀的0241.HK，持有54%的股權(quán)。2014年10月，0241.HK正式更名為阿里健康。

在2016財年年報中，阿里巴巴稱雖然公司在與云鋒基金共同設(shè)立的公司中具有控制權(quán)，但是根據(jù)當時的投資和股東協(xié)議，在阿里健康的投票權(quán)應(yīng)將阿里巴巴和云鋒基金按照各自的有效股權(quán)分開來計算，也就是說，阿里巴巴在阿里健康的有效股權(quán)和投票權(quán)大約為38%，因此當時阿里將阿里健康按權(quán)益法入賬。

2015年7月，為了準備將阿里旗下的天貓在線醫(yī)療業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)入阿里健康，阿里巴巴和云鋒基金修改了協(xié)議，云鋒基金放棄自己對應(yīng)的投票權(quán)，由阿里巴巴擁有了全部的54%投票權(quán)。因此，阿里巴巴當年對阿里健康并表，也由此才有了2016財年產(chǎn)生的那筆高達186.03億元的股權(quán)價值重估收益。

也就是說，阿里巴巴不需要花錢增持，只要修改一下協(xié)議，讓云峰基金放棄投票權(quán)，就獲得了對阿里健康的控制權(quán)。而云峰基金的“云”字指的就是馬云，說來說去都是一家人。

原來，是否具有控制權(quán)可以如此簡單，如此隨意。而且，這種做法甚至居然也可以是符合會計準則的。

那么問題來了，為什么當初會簽訂分開計算投票權(quán)的協(xié)定，而在兩年后又修改投票權(quán)協(xié)議？經(jīng)歷前后會計入賬方式的變更，并沒有任何真實的現(xiàn)金流入，卻“憑空”產(chǎn)生了180多億的利潤？到底是為什么呢？

上文所說，SEC對阿里巴巴提出的調(diào)查就涉及到并表這一專業(yè)問題。希望阿里是清白的，希望阿里是經(jīng)得起調(diào)查的。馬云是創(chuàng)業(yè)者的偶像，為人師表，怎么可能為了粉飾報表去做違法違規(guī)的事情呢？

上面的內(nèi)容涉及到很多財務(wù)上的專業(yè)問題，讀起來比較燒腦。接下來，說一個比較簡單，不涉及到復雜財務(wù)知識的問題。

 螞蟻金服單季虧損超7億：8.7億用戶？披露口徑讓人看不懂 

根據(jù)阿里巴巴財報，最新的一個財季螞蟻金服虧損額折合人民幣超過7億元，但支付寶及合作伙伴已經(jīng)服務(wù)了8.7億用戶。螞蟻金服虧損的事情這次先不解析，就談?wù)?.7億的問題。

剛看到8.7億這個數(shù)據(jù)的時候，面包君還以為自己看錯了，支付寶能有8.7億月活用戶？有點太逆天了吧。

仔細翻查了阿里最新的業(yè)績報告之后，發(fā)現(xiàn)人家說的根本不是“月活”，8.7億的披露口徑有點怪怪的，有一點想“呵呵”的感覺。不得不嘆服：誰說光漢語博大精深，英語也能玩出花。阿里的財報截圖是這個樣子的：

關(guān)于8.7億的表述，英文原文是“Alipay, together with its global JV partners, served around 870 million annual active users globally”。

翻譯過來就是“支付寶連同其全球合作伙伴，為全球約8.7億年活躍用戶提供了服務(wù)。”

這句話理解起來太燒腦了。“全球合作伙伴”指的是什么？8.7億里有多少是支付寶？多少是“全球合作伙伴”？“年活躍”是什么意思？

互聯(lián)網(wǎng)公司公布用戶數(shù)難道不用“月活躍用戶數(shù)”、“日活躍用戶數(shù)”嗎？

螞蟻金服不掌握自己的月活用戶數(shù)嗎？為什么信披中不公布？難道這是商業(yè)秘密？

如果是商業(yè)秘密，為什么又公布“together with its global JV partners”的數(shù)據(jù)？

對比一下騰訊的月活躍用戶公布方式。如圖：

面包財經(jīng)翻查了騰訊上市以來所有年份的財報后發(fā)現(xiàn)，從上市第一年起，騰訊就堅持每個季度公布詳細的QQ用戶數(shù)，即便QQ用戶同比環(huán)比下降的時候也照公布不誤。后來微信問世了，又堅持每個季度都披露微信的詳細月活用戶數(shù)。

呵呵，8.7億，把一個數(shù)據(jù)說清楚，真有那么難嗎？

螞蟻金服現(xiàn)在還沒有上市，財務(wù)數(shù)據(jù)不充分，暫且不剖析。假如有一天，螞蟻金服真的IPO了，有了詳細的數(shù)據(jù)，可以再分析。

事實上，除了文中提及的股權(quán)變動案例，阿里每年因為股權(quán)的變動產(chǎn)生的投資收益還有不少，由于其將此項收益和利息收入一并統(tǒng)計，我們無法明確得知來自投資收益的數(shù)額有多少，但是還是可以大致感受一下由這塊貢獻的利潤情況：

利息收入及投資損益在凈利潤中的占比一度在2016財年高達73.3%，2017財年有所下降但仍有20%，根據(jù)2018財年數(shù)據(jù)，這一比例提升為49.66%。

曾經(jīng)，中國互聯(lián)網(wǎng)的格局是三大門戶網(wǎng)站領(lǐng)袖群倫，后來變成BAT三足鼎立，又演變成騰訊與阿里兩巨頭平分秋色，還有ATM、ATMJ等各種說法。

未來中國互聯(lián)網(wǎng)的格局會是什么樣子？我們不知道。相信時間會告訴我們答案。

誰會成為真正偉大的公司？我們不知道。但是，如果仍保持兒童般的赤子之心，那么我們相信：偉大的公司不割韭菜、不做假賬！

六一節(jié)重溫兒時故事。《皇帝的新裝》、《阿里巴巴與四十大盜》，百看不厭。（CBB）

本文作者：面包財經(jīng)

免責聲明：本文僅供信息分享，不構(gòu)成對任何人的任何投資建議。